解局 | 灰熊做空商汤的报告说了什么？

观点网那只唱空拼多多的“熊”，这次盯上了商汤。

海外做空机构灰熊研究（Grizzly Research），知名度或许不如浑水等机构，但也曾对多家知名中概股公司58同城、斗鱼、跟谁学、蔚来汽车等展开狙击。

11月28日，灰熊发布针对商汤集团的报告，质疑商汤集团的财务状况真实性与业务模式，认为其核心业务不再盈利。

灰熊在报告中调侃，商汤与其自称人工智能公司，不如自称“人工夸大收入公司”，通过收入循环方式，已走上财务操纵的道路。

对此，商汤紧急作出回应：灰熊做空报告并无依据，包含无根据推测及误导性结论和诠释。

受此影响，早盘商汤-W股价短线跳水，一度跌超9%，收盘商汤-W股价跌4.86%，报1.37港元/股，总市值458.52亿港元。

一直以来，做空报告也饱受质疑，他们往往被认为通过做空公司股票从股价下跌中获利。

灰熊公司介绍显示，其致力于通过深入的尽职调查为上市公司提供差异化的研究见解，由SiegfriedG.Eggert创立并担任首席执行官。

灰熊于报告中称自身为“有偏见的投资者”，我们来看看，这次它说了什么？

灰熊的指控

报告中，灰熊认为商汤科技的财务和会计团队似乎存在问题，投资者应怀疑公司报告中财务状况真实性，称该公司已通过收入循环方式走上财务操纵道路。

灰熊提出有两宗法庭案件指控商汤涉嫌收入捏造和往返计划。

据称，商汤直接或透过中介机构向客户提供资金，然后这些资金被用来购买可能永远不会实际交付的商品。

数据来源：灰熊做空报告

正是通过这种循环交易，灰熊认为商汤科技可以人为地夸大收入，警示或有类似交易可能被忽视或没有曝光。

数据显示，2022年，商汤科技报告收入38亿元人民币（与2021年的47亿元人民币相比同比下降19.0%），全年亏损61亿元人民币。经一定调整后，公司仍录得负42亿元经调整的EBITDA及47亿元人民币经调整后的净亏损。

这两个调整后的指标都比2021年差得多，而2023年上半年的亏损继续有增无减。

商汤出现了业务颓势，两个主要业务部门（智慧商业和智慧城市）正在逐年大幅下降。例如，智慧商业的收入从2021年的19.6亿元下降到2022年的14.6亿元，智慧城市的收入从2021年的21.4亿元下降到2022年的11.0亿元。

数据来源：灰熊做空报告

现金流方面，截至2023年6月30日，商汤拥有约118亿人民币现金等价物+定期存款，资产负债表上有36亿的借款。商汤科技在2022年录得约80亿元人民币的负自由现金流（2021年为负35亿元人民币），2023年上半年又录得25亿元人民币的流出。

灰熊认为，尽管商汤试图通过裁员来减少损失，但现金消耗仍在增加。因为房地产市场下行，大量且不断增加的应收账款可能无法收回。

“换句话说，尽管目前报告的财务状况看起来很糟糕，但商汤科技的现实情况可能更糟。”

贸易应收账款方面，截至2022年12月31日，商汤贸易应收账款总额为78亿元人民币，2023年上半年未出现实质性改善。然而，公司将减值准备定为人民币25.8亿元，约占贸易应收账款总额的33.1%，截至2023年6月又增加了13%。其他应收账款项目，减值拨备占其他应收账款总额的百分比甚至更高（超过50%）。

即使做了减值，贸易应收账款周转仍由2021年的319天增加至2022年的494天。

数据来源：灰熊做空报告

另外，灰熊质疑商汤未披露公司高管拥有和控制的一系列关联方公司，指关联方公司多由商汤科技的高级职员拥有多数股权，或通过公开来源相互关联。

灰熊称商汤科技有意识地选择将这些实体排除在资产负债表之外，“这令人深感担忧，尤其是考虑到上文描述过的收入循环。”

数据来源：灰熊做空报告

以北京商诺为例，该公司成立于2018年8月2日，业务包括互联网信息服务、互联网文化活动、技术服务与咨询等，商汤科技联合创始人马堃持股55%。换言之，该公司的多数股权归马堃个人所有，而非商汤科技。

这部分内容仍直指商汤财务状况的真实性。灰熊认为，这为未向外部投资者披露的关联方交易创造了一切可能性，并为可能的收入造假计划提供了便利。通过高级管理人员与未披露的关联方建立联系的企业给财务报表蒙上了一层阴影。投资者面临的风险是，即使公司糟糕的财务业绩仍然不能可靠地反映公司的真实财务状况。

商汤的回应

商汤是人工智能浪潮中崛起的视觉识别领域代表性公司之一，逐步形成以智慧城市、智慧商业两大业务为核心，智能生活、智能汽车业务快速发展的业务模式。

2021年12月30日，商汤正式登陆港交所，成为国内视觉AI第一股。

“用于识别和生成图形或书面内容的人工智能解决方案，包括SenseME的竞争对手，如今已经大量且迅速商品化，其面临来自美国科技巨头和亚洲竞争对手的激烈竞争。”

灰熊认为，商汤科技缺乏差异化的人工智能技术，因竞争激烈等原因，核心面部识别业务已经变得无利可图。再加上一些额外的人工智能研发项目，这些项目几乎没有机会在未来获得可扩展的利润。

“我们相信，它所有关于人工智能技术的讨论都只是为了吸引投资者。”

该机构指，软银、阿里巴巴正急速减持股份，显示聪明的资金正在纷纷撤离。7月21日，港股上市公司商汤-W发布公告称，收到阿里巴巴的全资子公司Taobao Holding Limited通知，其已经有序出售所持有的商汤的所有B类股份。这意味着阿里选择退出曾经投资多年时间的商汤科技。

软银于2022年12月开始出售商汤科技。最近截至2023年7月31日，软银以均价1.7919港元出售了1490万股商汤科技股票，出售后仍持有33.7亿股，占流通股总数的12.99%。

11月28日，商汤回应灰熊做空报告：报告并无依据，且包含无根据的推测及误导性结论和诠释；其亦缺乏对公司业务模式及财务报告结构的基本理解，缺乏对公司公开信息的全面解读。

并表示，该报告的作者并没有与集团联系以确认相关信息的真实性或就集团的财务报告获得任何理解。

商汤公告中称，公司董事会正在审查这些指控，并考虑采取适当的行动来保护全体股东的利益。公司将按照香港联合交易所有限公司的适用规则及条例要求适时作出进一步的披露。

并重申，持续坚定地致力于保持高水平的公司治理，以及按照适用的规则及法规进行透明和及时的披露。本公司设有严谨的内部控制，以确保本集团的财务报表按照适用的国际财务报告准则编制。

“真正核心的AI技术会是终端品牌厂商全栈自研、自行掌握的，而不会交由第三方。”亦有投资者指出，作为第三方提供AI技术的形式，并不是一种长坡厚雪的赛道/商业模式，这或许才是商汤面临的真正挑战。

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