北京
我们要用从市场崩溃中获得的回报，来为下一次市场崩溃提供弹药。
编者按
知道“黑天鹅”提出者纳西姆·塔勒布的人很多，但由他担任科学顾问的Universa Investments创始人马丁·斯皮茨纳格尔（Mark Spitznagel）的知名度就低多了，实际上，斯皮茨纳格尔才是那个真正利用黑天鹅理论和尾部风险管理赚到了大钱的人，同时，他也是一位少见的信奉奥地利经济学派的投资者。
在新著《避风港：金融风暴中的安全投资》中，斯皮茨纳格尔基于奥派经济学理念，提出了一种新的对冲风险方式，那就是通过营造资产“避风港”，不但要防止市场崩溃，还要利用市场崩溃来赚钱。《巴伦周刊》中文版近期通过邮件采访了马丁·斯皮茨纳格尔，以下为经过编辑的采访实录。
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《巴伦周刊》中文版：您是一位少见的相信奥地利经济学派的投资者，那么您如何定义奥地利经济学派式的投资，奥派经济理论在你的投资中扮演什么角色？
马克·斯皮茨纳格尔 ：奥地利经济学派认为，中央银行的干预和货币操纵会导致破坏性的不良投资，而且随着时间的推移，这种不良投资会不断累积。
而相信奥地利经济学派的投资者不但认同，而且还会试图利用货币政策导致经济繁荣和萧条周期的一般性理论，但又试图避免成为其牺牲品。像任何精明的商人一样，我们会对企业进行跨部门投资，作为一种随着时间推移财富复合增长的手段，投资于具有竞争优势的生产性资本。Universa 在许多方面为我们的客户提供了更好的投资方法——通过我们从市场崩溃中获得的回报，来为下一次市场崩溃提供弹药。
《巴伦周刊》中文版：您创办了Universa Investment并且邀请塔勒布来担任科学顾问。有意思的是，在重大的金融危机期间，比如2008年金融危机和2020年美股熔断危机期间，Universa Investments 都表现极其出色，在市场风平浪静时反而表现平平，那么您认为在未来几年还会出现类似的危机吗， 什么样的导火索可能导致下一次危机？
马克·斯皮茨纳格尔 ：将资金配置到金融安全港的一个好处在于，当涉及到投资时，投资者有能力保护自己免受最大的敌人——自己的伤害。一个纯粹的尾部风险对冲策略提供了这样的机会，即无需去预测下一只黑天鹅，也无需为了试图“击败”羊群而做出择时判断。
然而，全球经济正在面临前所未有的债务水平，这造成了经济史上最大的定时炸弹。多年来接近于零的利率已经造成了最大的经济信贷泡沫，泡沫一旦破裂，就将导致灾难性的市场失灵。
关于股市崩盘，你需要了解的非常重要一点是它对你的复合年均收益率(CAGR)所造成的影响，要远大于更加频繁的较小损失。这是复利计算的简单结果: 如果崩盘一次就损失50% ，那么你就需要上涨100% 才能恢复到均值，或者说复合年均收益率归零 。显而易见，50% 的损失比100% 的利润影响更大。
损失对一个人的复合年均收益率和最终财富的影响是高度非线性的。这就是为什么我们应该把所有努力都集中在防止大的损失上，而不是小的损失。忽略那些小的损失吧，对冲这些风险不会改善你的最终财富，而且几乎可以肯定，这是比疾病更糟糕的治疗方法。
《巴伦周刊》中文版：您能否定义一下您所说的“避风港”（safe haven），以及它与其他降低风险的形式(比如套期保值和多样化分散资产)有什么不同？
马克·斯皮茨纳格尔 ：“避风港”是一种保护你的投资组合免受潜在经济危机影响的投资方式。虽然许多人认为固定收益或危机风险抵消等资产是避风港式的投资，但真正的避风港与其说是一种资产类别，还不如说是一种回报方式。避风港是一种能够在极端市场低迷时期保护你的资本的资产，可能包括一些诸如广义对冲或者多样化策略。
但问题在于，大多数这些策略(如果不是全部的话)是成本收益不经济的。也就是说，它们保护你的成本比它们要保护的东西价值还要高，所以它们是比疾病更糟糕的治疗方法。为了实现成本收益经济，正如我通过数学计算所展示的那样，它们需要更多的爆炸性或者凸性回报（convex payoffs）。
与传统的60/40配置策略不同，投资于避风港可以让投资者在承担传统风险暴露的同时，随着时间的推移而获得更高回报。所以，比起将40% 的投资组合分配给美国国债这样将对你的投资组合产生长期拖累、并减少回报的资产，避风港资产允许投资者对股票进行更高比例的配置(想一想90-97%的比例)，只有一小部分剩余的投资组合用来风险缓解。
《巴伦周刊》中文版：您为什么说“规避风险投资”就等于“风险缓解”，而风险缓解就等于投资？
马克·斯皮茨纳格尔 ：规避风险投资，或投资不足（underinvestment），是风险缓解的一种形式。它代表了对风险的稀释，如果你选择承担更少的风险，你就相当于减轻了风险，但是当没有坏事发生时，你也限制了回报的上限。在我的书中，我采用的符号之一是雨伞。当下雨的时候，你可以选择呆在室内或者规避风险，但是还有更好的解决方案，比如带一把伞以防备下雨。
此外，风险缓解和投资是一体的，你不能把两者分开。你的投资组合或投资产生的回报，取决于你选择承担的风险和/或如何减轻风险。如果你自我对冲，规避风险，或做出其他类似的选择，你的投资回报就会受到直接影响。
《巴伦周刊》中文版：今年的美股市场似乎回到了“TINA (没有其他选择)为王”的市场风格中，比如美股里的七巨头 ，大部分投资收益都归功于极少数科技巨头。您如何看待这种现象，它是否会构成一种新的风险？
马克·斯皮茨纳格尔 ：全球各国央行通过操纵利率和定量宽松政策，扭曲了许多市场，结果是随之而来的不良投资可能会产生那些吸收了全部政策效果的极端赢家。我一直认为，央行干预才是最大的风险，也是我们在过去30年(甚至更长时间)看到的极端经济周期的最终原因。
如今，这些政策效果(比如 TINA 和少数大型科技公司的超常表现)可能会以美联储政策的通缩失败而告终，但精确地找到重新定价的时机是不可能的。这就是为什么我们主张采用战略性动作，而不只是战术性动作来降低风险。
《巴伦周刊》中文版：您警告过投资者，不断膨胀的全球债务最终将导致一场类似于上世纪30年代大萧条式的市场崩盘，那么您认为现在的形势是在好转还是在恶化，如何才能避免这种局面呢？
马克·斯皮茨纳格尔 ：全球经济中不断增加的债务已经形成了灾难性市场崩溃的可能性。从历史上看，治愈通货膨胀的方法是提高利率，然而，几十年来的低利率政策已经造成了满是废墟和干燥木材的森林，一个小小的火花就可能引发毁灭性的野火，并摧毁整个生态系统。
尽管美联储已宣布计划将利率提高至创纪录的高位，但该机构仍然有可能在市场上制造一场无法控制的“野火”，我认为这是一种“炼狱体制”。由于多年来的灭火政策，曾经是森林更替过程中一个重要愈合过程——野火——现在已经变成了一种有可能彻底破坏森林的无法维持的手段。
如果美联储引发了一场大火，我们将无力阻止这场灾难，从而导致进一步的破坏。最终，美联储将被迫做出决定——要么让他们负责监管和保护的体系陷入崩溃，要么在未来几代人的时间里忍受更高水平的通胀。
《巴伦周刊》中文版：谢谢。
《避风港：金融风暴中的安全投资》
原名: Safe Haven: Investing for Financial Storms
作者: 马克·斯皮茨纳格尔
译者: 江生 于华
出版社: 中信出版集团
文｜马丁·斯皮茨纳格尔
编辑｜彭韧
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