租赁深度报告（二）：华润有巢访谈——策略五问

中指研究院持续开展住房租赁市场相关调研与研究，并定期发布系列报告。

华润有巢，是第一家成功发行市场化机构运营保租房REITs的长租企业，他们有何经验？

华润有巢，是目前管理规模最大的央企长租品牌，他们在规模布局方面有何策略？

华润有巢，目前正聚焦于大型租赁社区产品，他们为什么如此选择？

近期，中指研究院租赁系列深度报告选取华润有巢为研究对象，对有巢进行了深度访谈。本文将从公募REITs、运营管理、规模布局、投资模式、产品策略五大方面对有巢的经营策略进行分析，为行业提供参考与借鉴。

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一问：公募REITs

华润有巢于2022年12月成功发行了华夏基金华润有巢REIT，底层资产由两个保租房项目组成，总建筑面积12.1万平方米，总房源规模2612套，资产总估值11.1亿元，其中有巢泗泾项目估值5.74亿元，有巢东部经开区项目估值5.36亿元。

表：华夏基金华润有巢REIT的基本情况

数据来源：华夏基金华润有巢REIT招募说明书

华夏基金华润有巢REIT运营表现平稳。根据最新报告数据，2023年三季度，华夏基金华润有巢REIT收入1980万元，净利润152万元，EBITDA为1223万元，可供分配金额1435万元，各项关键指标走势均较为平稳。与上市预测相比，2023年前三季度，各项关键指标目标完成率均超过100%，其中可供分配金额为4642万元，目标完成率为128%。

图：华夏基金华润有巢REIT关键指标（基金合并层面）

数据来源：华夏基金华润有巢REIT季度报告

目前，华润有巢已规划了扩募计划，从持有的保租房项目中初步选定了计划扩募项目，待相关项目达稳定经营状态且符合监管要求后，将尽快启动扩募筹备。未来，华润有巢将把投资重点聚焦于一线及强二线人口净流入城市的可扩募资产，不断提高优质资产获取能力，同时将在Pre-REITs、项目扩募上持续发力，实现从“培育孵化租赁住房资产”到“运营成熟装入有巢REIT”，再到“REIT滚动投资，做大资管规模”的良性循环，赋予华润有巢REIT不断成长的生命力。

图：华润有巢基于REITs平台的公寓资管模式

资料来源：华润有巢

Q

有巢为什么能成功地发行第一支市场化机构运营的保租房公募REITs？其他长租公寓企业要想发行保租房公募REITs，需要注意哪些问题？

A:2018年6月，有巢响应国家政策号召，正式发展租赁住房业务，并拿下了上海市首单R4专项租赁用地，打下了发行公募REITs的条件基础。同时，有巢始终紧跟国家政策变化，首批申报试点保租房REITs。从2021年7月华润有巢REIT申报工作启动，到2022年12月9日正式发行上市，通过525天的探索和创新，将两个保租房项目推动上市。

REITs产品的出台，彻底重构了租赁住房行业的商业模式。我们从华润有巢REIT的实践经验中积累了以下六点供大家参考：

①关键指标：保租房REITs的发行需满足政策对现金分派率、发行规模、杠杆率的要求；

②保障性租赁住房认定：底层资产须符合“租赁对象”、“租赁价格”、“项目性质”、“户型标准”要求，以获得保障性租赁住房认定；

③土地转让限制解除：R4租赁用地在土地出让合同中设置了转让限制，须获得出让人同意解除；

④注意项目经营年限：监督重点关注经营稳定性问题，需从经营情况、投资回报情况、持续经营能力及增长潜力等方面综合论证；

⑤原始权益人的独立性：注意国家发改委、证监会、沪深交易所发布的保障性租赁REITs相关法规要求；

⑥配套商业入池：配套商业入池要符合相关管理要求。

在对有巢访谈的基础上，中指研究院进一步对华润有巢REIT的上市要点进行分析，以为各计划REITs上市的长租企业提供参考。

（1）REITs上市的关键指标

根据相关监管要求，公募REITs上市必须满足相关的指标门槛，以保证基础设施项目成熟稳定、资产规模符合要求。具体而言，现金分派率、发行规模及扩募能力、杠杆率等是其中的关键指标。

表：华润有巢REIT满足上市要求的关键指标

资料来源：中指研究院综合整理

（2）底层资产转让限制解除

华润有巢REIT上市过程中涉及的底层资产转让限制问题主要包含两方面，一个是农村集体经营性建设用地使用权转让限制，另一个是国有资产转让限制。

华润有巢REIT底层资产之一的泗泾项目土地性质为农村集体经营性建设用地，存在转让限制。根据《有巢优厦土地出让合同》，有巢优厦应在《有巢优厦土地出让合同》出让期限内持有全部有巢泗泾项目，且有巢优厦的出资比例、股权结构、实际控制人发生改变的，应经出让人和协调机构同意后方可实施。经协调，出让人和协调机构均出具了函件，同意解除转让限制。

表：出让人和协调机构出具的同意解除转让限制的函件

资料来源：中指研究院综合整理

华润有巢REIT的原始权益人有巢住房租赁（深圳）有限公司，属于2016年施行的《企业国有资产交易监督管理办法》（国务院国有资产监督管理委员会、财政部令第32号）中规定的国有及国有控股企业、国有实际控制企业，有巢深圳所持有的项目公司、SPV的股权转让，属于32号令规定的“企业国有资产交易行为”，应履行国有产权转让程序。《关于企业国有资产交易流转有关事项的通知》（国资发产权规〔2022〕39号）进一步规定，“国家出资企业及其子企业通过发行基础设施REITs盘活存量资产，应当做好可行性分析，合理确定交易价格，对后续运营管理责任和风险防范作出安排，涉及国有产权非公开协议转让按规定报同级国有资产监督管理机构批准。”有巢深圳就项目公司和SPV股权转让事宜与国务院国资委进行沟通并提交正式申请材料，国务院国资委于2022年8月5日出具了同意转让的批复。

表：保租房REITs涉及国有资产转让情况

资料来源：中指研究院综合整理

（3）原始权益人的独立性

国家发改委、证监会、证券交易所发布了保租房REITs相关法规，就涉房背景企业开展保租房REITs中原始权益人的独立性、回收资金的监管等进行了明确规定，要求公募REITs的募集资金不能流向住宅和商业地产的开发。

华润有巢REIT为了符合上述要求，在两方面做了具体约束：第一，有巢住房租赁（深圳）有限公司作为租赁住房的平台公司，在资产、业务、财务、人员、机构等方面与华润置地的住宅和商业地产开发业务进行了有效隔离，保证了有巢的相对独立。第二，华润有巢REIT的募集资金专款专用，进入了监管账户，有巢深圳制定了《有巢住房租赁（深圳）有限公司基础设施REITs回收资金管理制度》，并与监管银行、基金管理人和计划管理人共同签署了《回收资金专户存储监管协议》，进行募集资金的实际监管；同时，有巢深圳、华润置地、中国华润有限公司均承诺回收资金不会流入房地产开发领域。

表：关于原始权益人独立性的相关政策要求

资料来源：中指研究院综合整理

二问：运营管理

华润有巢各公寓门店运营表现稳健。2023年上半年，有巢开业6个月以上项目的平均出租率为93%，2020年以来出租率均维持在90%以上。2022年有巢EBITDA（息税折旧及摊销前利润）为1.48亿元，较2021年增长20.1%，EBITDA率37.8%。

数据来源：华润有巢业绩发布资料

有巢专业化、市场化的运营能力助力项目持续提质增效。依托华润集团、华润置地的相关资源与丰富经验，华润有巢形成了全产品系的建设与运营能力，主要体现在成本、定价、渠道和数字化管理四个方面：标准化的运营成本管控体系、灵活的租金调整机制、强大的招租渠道矩阵和独创的数字运营平台。

图：华润有巢运营管理的主要特点

资料来源：中指研究院综合整理

Q

有巢对于项目出租率是否有具体要求？有巢整体是否已经开始盈利？“纳保”对于租赁项目运营有哪些好处？

A:有巢对于项目出租率并没有绝对值要求，在满足政府对保租房租金管控要求的前提下，根据市场行情动态调价，实现量价平衡、收益最大化。目前，有巢已实现整体盈利。

从市场逻辑来看，“纳保”能够为运营商拿到税收优惠等政策支持、政府背书带来的稳定客源，有利于提高出租率；另一方面，能为企业发展打开更广阔的资源，包括但不限于合作资源、项目资源等等，也进一步为公募REITs扩募带来可能性。

三问：规模布局

华润置地于2018年创立长租公寓品牌“有巢”，经过5年的发展，有巢的规模快速扩大。截至2023年6月，华润有巢累计在管项目56个，管理房源规模5.6万间，其中开业项目33个，开业房源规模2.6万间。2020年至2023年上半年，有巢开业房源规模年复合增长率近70%。根据中指研究院监测数据，目前华润有巢长租公寓房源管理规模位列央企品牌第一位。2023年上半年实现营业额3.17亿元，按年增长21.2%。

图：华润有巢开业房源规模

数据来源：华润有巢2023年中期业绩发布资料

目前，华润有巢已进驻15个城市（北京、上海、广州、深圳、成都、天津、大连、烟台、南京、杭州、嘉兴、宁波、苏州、武汉、东莞），主要聚焦核心一二线城市，其中五大城市（北上广深+成都）持有房源数量占比约80%。有巢在上海、北京开业房源数量超过5000间，成都、深圳超过3000间。

图：华润有巢各城市开业房源数量（截至2023年10月）

数据来源：

市场监测：https://www.cih-index.com/

Q

未来有巢在规模拓展方面会采取怎样的策略？有巢进行城市选择的逻辑是什么？未来是会深耕已进入城市，还是会扩大城市进入范围？

A:有巢基于REITs上市平台，将战略定位为——服务大国民生，实现质量增长，助力新市民、青年人“住有所居”的行业领先的公寓资管商，成为华润置地资管业务的新增长极。未来，有巢将持续提升核心竞争力，坚持长期主义、坚持高质量的发展。

围绕公司发展战略，有巢将投资重点聚焦于一线及强二线人口净流入城市中有产业支撑、有交通配套的优质资产，持续布局长租公寓，深度参与租赁住房的建设、运营和管理，助力城市新市民、青年人住有所居。除了已入驻的15座城市外，未来，有巢将持续选择能级高的城市，择机入驻。

四问：投资模式

华润有巢的投资模式是轻重并举，以重资产为主。目前在管房源中，重资产房源数量占比超过70%。有巢重资产项目的获取渠道主要包含：公开市场获取租赁用地、与村集体合作开发集体用地、自有存量项目改建等。8月18日，华润有巢7500万元封顶价竞得深圳龙岗保租房地块，规划建面2.1万平，其中企业自持的保租房1.99万平。

表：华润有巢部分重资产项目

数据来源：中指研究院综合整理

轻资产方面，有巢凭借全生命周期与管理输出能力，形成了特色子品牌矩阵，助力资产保值增值，合作共赢。例如：与成都高新电子践行央地合作的品牌“润景家”、与上海南房集团深度合作打造的城市精品租赁住房品牌“南舒房”、与上海市虹桥镇政府合作打造的高品质人才公寓“悦虹人才公寓”、定向服务国家重要产业的人才租住配套子品牌“君工无忧”。

Q

有巢为什么会采取“轻重并举，以重为主”的投资策略？

A:有巢在投资战略上坚持轻重并举，以重为主，且大部分土地都用于建设、运营保租房。选择这种策略的主要原因是，有巢保租房项目以重资产持有为主，通过精细化的运营管理，不断提升资产价值，助力资产保值增值，并能够通过有巢REIT实现投融建管退的资管闭环。

华润有巢进行重资产投资主要有两方面特点：一方面，重资产主要投资保租房项目，无论通过公开市场拿地或者与村集体合作开发，保租房用地的成本相对较低，对于项目的长期收益有正向作用；另一方面，保租房重资产项目可以纳入有巢REIT的扩募池，未来能够通过公募REITs实现投资循环，同时也丰富有巢REIT的底层资产，促进有巢REIT的可持续发展。

五问：产品策略

有巢品牌最初成立时，推出了有巢公寓和有巢公馆两条产品线。经过多年的发展，有巢的产品线持续调整与完善，目前形成了“4+N”多产品矩阵，即4个产品线和多个子品牌（主要是前文所述的合作品牌）。4个产品线包括：大型社区“有巢国际公寓社区”、高端服务型公寓“有巢公邸”、白领公寓“有巢公馆”和青年公寓“有巢公寓”。

表：华润有巢各产品线梳理

资料来源：中指研究院综合整理

图：华润有巢的4个产品线

资料来源：中指研究院综合整理

Q

目前，有巢以哪种产品为主？为什么采取这样的产品策略？

A:有巢以大型租赁社区（1000间以上）为核心，在北京、上海、广州、深圳、成都持有多个超大型租赁社区，是目前市场上唯一一家在北、上、广、深、成布局大型租赁社区的企业。有巢以自持大型租赁社区为主体，深度参与租赁住房建设，选择这种策略的原因是：

一方面，秉承华润置地“品质给城市更多改变”的品牌理念，有巢坚持从解决新市民、青年人差异化租住需求、提升租住品质出发，为市场提供租赁社区综合解决方案，租赁大社区项目规模大、品质好、公共空间功能配置齐全，不仅符合城市新市民、青年人群体多层次的住房及服务需求，也能进一步扩大租赁住房供给。

另一方面，这种产品策略与有巢重资产的发展策略是相辅相成的，重资产投资的大型保租房租赁社区将会是公募REIT底层资产的重要组成部分，进一步促进有巢REIT的发展。

结语

随着“租购并举”住房制度的持续推进，住房租赁市场快速发展，很多企业开始涉足长租行业。华润有巢作为行业内标杆企业，在公募REITs发行方面已经走在了前列，在投资模式、产品策略方面有其独特的逻辑，在运营管理方面也有值得借鉴的经验。中指研究院将密切关注行业的最新动态，持续跟进与研究，为行业发展贡献一份力量。

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