上海
前言：玉米副产品是以玉米为原料加工生产玉米淀粉过程中产出的副产物，主要为玉米蛋白粉、玉米纤维、玉米胚芽。根据不同工艺，吨玉米加工过程中玉米副产品总产出比例大约为26-28%不等，且由于玉米蛋白粉、玉米胚芽等产品产值较高，其对玉米加工生产成本有较强的对冲作用。尤其是豆粕行情波动较大时，玉米副产品贡献值也有较大波动，一定程度影响企业对主产品的销售策略，对米粉差也有一定影响。
根据玉米副产品的出率以及售价，我们将副产品贡献值做了历史数据的梳理，可以看到玉米副产品贡献值与米粉差走势呈较为清晰的反比关系。尤其是2022年四季度，玉米淀粉-玉米价差跌至100元/吨左右，此时玉米副产品价格受豆粕行情带动处于历史高位，有效对冲玉米生产生产，使得主产品玉米淀粉低价出售具备可能性。而随着豆粕价格的回落、玉米副产品自身供需基本矛盾也日渐突出，整体贡献值步入下行通道，玉米淀粉-玉米价差则开始逐步走扩。据Mysteel农产品数据跟踪显示，截至21日当日，玉米副产品贡献值（吨玉米）为760元/吨，回归2020-2021年常规水平。而山东地区玉米淀粉-玉米价差为630元/吨，较2022年四季度、2023年1-3季度数值有明显上升。玉米副产品高附加值的回落，使得玉米淀粉企业将利润重心重新转移至玉米淀粉。
未来玉米淀粉-玉米价差除需要关注玉米淀粉自身基本面情况以外，玉米副产品价格所带来的利润红利需要市场重新评估。玉米副产品中的主要贡献点为玉米蛋白粉及玉米胚芽，玉米蛋白粉行情受豆粕影响较大而玉米胚芽则主要受油脂行情影响。从副产品自身供需基本面来看，四季度不仅是玉米淀粉企业、淀粉糖及氨基酸等深加工企业开工率也较高，整体供应量提升较为明显而豆粕价格下跌后下游采购心态趋于谨慎，当前玉米副产品供需矛盾较大。据市场反馈玉米副产品库存偏高，消化库存需要时间，短期在没有重大利好因素驱动下，玉米副产品价值回升需要时间，整体贡献值我们预计在750-850元/吨左右震荡。
总结：在玉米副产品对冲有限的前提下，我们来回顾玉米淀粉-玉米价差可以看到，2020-2022年山东地区玉米淀粉-玉米现货价差基本维持在500-700元/吨左右震荡运行。玉米淀粉行情极度悲观时，价差能走低至420-450元/吨；行情相较乐观时，玉米淀粉-玉米价差也能走高至750-800元/左右。目前现货市场630元/吨左右的差值仍处于正常范围。由于近期玉米淀粉市场预期有所转弱，尤其是华北市场阶段性压力较大，市场对玉米淀粉以及加工利润有看弱预期，但正如前文所说，玉米副产品的利润红利期一过，我们对玉米淀粉-玉米价差值也需要重新评估。在当前玉米淀粉库存仍未明显累积，企业压力相对可控的情况下，我们认为现货市场玉米淀粉-玉米价差维持550-600元/吨左右仍较为合理。
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