吴晓求：要把A股市场从融资市场转变为投资市场

中国资本市场，有着30多年的历史，吸引了超过2亿的投资者，上市公司数量超过5300家。这个市场一直在牵动着各方的神经。

2023年7月，中共中央政治局会议提出了“要活跃资本市场，提振投资者信心”的目标。随后，证监会等监管部门陆续出台了一系列旨在促进市场活跃的政策。

沪深交易所经历了改革，包括股权分置改革和注册制的两大历史性改革。然而，长期以来，这个市场一直在牛市和熊市之间摆动，对每位投资者都是一次煎熬。股权分置改革曾经引发了长期的牛市，但也留下了一些制度漏洞。同样，全面注册制的改革也带来了新的挑战。现在的问题是，如何迅速修补这些漏洞，使中国资本市场能够朝着更成熟的方向迈进。

中国人民大学原副校长、中国资本市场研究院院长吴晓求在接受南方周末的专访时指出，沪深交易所的设立、股权分置改革和全面注册制改革是中国资本市场成立30多年来的三个重要里程碑。虽然取得了巨大成功，但也留下了一些漏洞，这些漏洞成为了资本市场发展的制度性约束。监管层已经认识到了这一点，并正在加紧完善制度以填补这些漏洞。

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吴晓求：我没有上过高中。在大学之前，我曾经做过木匠，后来在县商业局担任秘书。

如果没有恢复高考和改革开放，我的人生轨迹会发生很大变化。恢复高考是在1977年，而十一届三中全会是在1978年12月举行的。将恢复高考放在十一届三中全会之前，我认为这是为改革开放在思想、人才和舆论等方面做准备。

恢复高考本身就是一项重大改革，它相当于对十年的"文革"期间人才培养制度进行了根本性调整，是一种拨乱反正的举措。回顾过去，如果没有改革开放这一关键决策，这一决策塑造了当代中国的命运，那么中国和我个人都将走上不同的道路，今天的一切也将不复存在。改革开放是决定性的，它为我和千千万万与我同龄人的命运带来了改变。

南方周末：你当时为什么报考江西财经学院国民经济专业？

吴晓求：我最初填报的大学专业是江西大学的哲学，因为我对哲学很感兴趣。然而，当我父亲知道后，他建议我更改专业。他认为我应该去江西财经学院学习国民经济计划专业，因为他相信国民经济计划在未来可能会变得非常重要。这个决定对我个人来说也是一个“决定性的一招”。回顾当时，我认识到我父亲的远见，他提前看到了中国未来的发展方向。

我上大学的第一年，就了解到了一些经济学领域的前辈学者，如孙冶方、于光远、许涤新、宋涛、董辅礽等等，他们都是我心中的伟人。从那时起，我就有了学者的梦想，成为一名经济学家。这个理想伴随着我进入大学而诞生。

1983年，我参加了研究生入学考试，以总分第二的成绩被中国人民大学国民经济计划专业录取。国民经济计划专业在中国人民大学有着崇高的地位。从那时起，我在学术道路上一直前行，攻读博士学位，然后留校从事教育工作，我再也没有离开过学校。大约在1993-1994年，我正式开始进行金融和资本市场研究，至今已有近30年的历史。这个领域充满了挑战和机遇，我一直在致力于推动金融和资本市场的研究和改革。

“思想不解放，就找不到正确的发展之路”

吴晓求：在我求学的早期（1983-1986），正值改革开放时期，中国的发展从农村向城市扩展，城市经济体制改革刚刚起步，乡镇企业开始兴起，对外开放也在不断扩大。在这个时期，有四个改革事件给我留下了深刻的印象：

第一次是参加了在安徽巢湖举行的经济体制改革研讨会。1985年，中央发布了《关于经济体制改革的决定》，启动了计划与市场相结合的经济体制改革，这是一项具有历史性意义的决策。当时，我还是研究生二年级的学生，与我的导师胡迺武教授一同参加了这个研讨会。这是我第一次参加全国性、高水平的论坛，它深刻地拓宽了我的视野。

第二次是在1985年，我参加了在天津举办的第二届中青年经济论坛。在这个论坛上，年轻的学者们充满思想活力，参与各种辩论，思考中国的未来，探讨改革的关键问题。我当时撰写了一篇关于企业破产的文章，这是市场经济的概念，而在计划经济时代，中国根本没有破产这个概念，只有"关停并转"。

第三次也发生在1985年，我参加了在人民大会堂举行的一个论坛，由董辅礽先生主持，我的发言引起了时任国家统计局局长李成瑞的关注。

第四次是在1986年，我参加了四川乐山举办的一个有关经济杠杆的讨论会。

那时，我只有二十多岁。可以看出，那个时代为年轻人提供了很多平台和机会，他们可以在高水平的论坛上自由畅谈。这激发了我的思想。

那是一个充满活力和激情的时代，到处都弥漫着青年的梦想和追求。只有解放思想，学术才能繁荣，国家才能发展。如果思想不解放，就找不到正确的发展道路。一切都需要经过探索、讨论甚至辩论，才能找到正确的道路。

“破解中国经济特殊现象之谜”

吴晓求：在我读博士期间（1987-1990），中国提出了"一个中心、两个基本点"的基本路线，并强调"科学技术是第一生产力"。这一时期，我对中国经济改革有如下见解：

读博士期间最重要的任务是学习先进的理论，研究中国经济，以解决当时中国经济出现的特殊现象和难题。

在那个时候，匈牙利经济学家亚诺什·科尔内的著作《短缺经济学》对我产生了深远的影响。在上世纪80年代中后期，这本书成为了热门阅读。《短缺经济学》描述了传统的计划经济体制下社会主义经济运行的基本特征，其中包括了软预算约束和父爱主义等概念。受到这些思想的启发，我于1987年开始撰写了《紧运行论》。这本书与我的博士论文《社会主义经济运行分析》分别于1991年和1992年出版。

这两本书之所以引起独特的关注，是因为它们试图解释传统计划经济体制下社会主义经济运行的特征和规律。我也因为这两本书，以及发表在《人民日报》、《光明日报》、《经济研究》和《中国人民大学学报》等刊物上的文章和论文，于1993年获得了人民大学的特殊晋升为教授。当时，人民大学晋升了五位教授，而我是其中最年轻的一位。

转型证券研究，走一条人迹罕至的路

吴晓求：我调入财政金融系并专注于证券研究方向是因为两个关键原因。首先，我已经开始研究金融，因此主动提出了这一调动。

第一个契机是为了改善自己的生活状况。在1990年代初，我已经快要晋升为教授，但生活并不富裕，只有800元的存款。有人给我建议，说可以写一本畅销书，他们负责销售，然后分成给我。这时我想到了股票和债券。因此，我主编了《股票债券全书》，这是一部上下两册，总字数约为500万字。一旦出版，这本书迅速畅销，后来我分到一些钱，这使我脱离了贫困状态。

由于我是这本书的主编，人们邀请我去进行讲座。这迫使我深入学习证券知识和证券投资。这使我逐渐远离了我的经济学研究领域，完全投入到了资本市场和金融领域的研究中。当时，人们并没有将这视为一门学科，甚至认为它有些“非正统”。我的一位重要前辈曾与我交谈，建议我重新回到经济运行分析、宏观经济、宏观经济管理和通货膨胀理论等经济学研究的主流轨道。

证券研究当时是一条少有人涉足的道路，专业研究者很少，充斥着许多噪音，理性的研究非常稀缺。但我认为，深入研究证券领域越深入，就越有价值。我也可以说，我是从早期开始研究，一直持续到现在的资本市场和金融领域研究者之一。

黄达校长是当时中国人民大学的校长，也是财政金融系的教授。我通过申请进入了财政金融系。我开始开设证券投资学这门课程，当时在中国高校开设这门课程的并不多。

初入股市既为赚钱也为研究

吴晓求回答了有关股市的问题。他提到，股市热潮的确在某一时期出现，越来越多的人参与股市投资，各种股市理论、方法和股票分析也开始涌现。然而，吴晓求并没有在股市热潮中参与股票交易。

他解释说，直到2000年后，他才真正开始作为一个投资者进入股市。他的进入股市的目标是为了研究，同时也希望赚钱。他设定了两个目标：不亏钱，并建立对研究对象的直观理解。他通过实践操作来验证理论，了解市场规律，并在编写教材时受益匪浅。

尽管他进入股市的目标之一是寻求获利，但他也明确表示，他主要是为了研究，而非炒股。他通过实践更深入地了解证券投资和市场规律，这有助于他在教育和研究方面更好地发挥作用。他还提到他曾在四川长虹买入股票并看到其涨势，但没有详细说明该交易的结果。

“股权分置改革遗留的漏洞，必须补上”

吴晓求在访谈中提到了他参与了中国资本市场的股权分置改革和注册制试点。他回顾了2001年国有股减持失败的情况，指出该减持计划没有逻辑和理论支持，因此必然失败。这次失败的经验对后来的股权分置改革提供了重要的启示。

在股权分置改革的反思和讨论过程中，吴晓求积极参与了多次讨论，包括与当时的证监会主席尚福林进行电话和面对面讨论。在这些讨论中，形成了两个关键共识：首先，股权分置改革必不可少，否则中国资本市场将没有未来；其次，如何进行股权分置改革，特别是对价改革方案，需要精心设计，这是一个非常困难的任务。

对于对价改革，吴晓求提出了参照存量增发的价格，即按流通价的七折进行改革，这为股权分置改革提供了一个基准。实际上，后来证实了大多数上市公司的股权分置改革对价方案都在七折左右波动。这些举措对于解决中国资本市场中的一些问题和改革股权制度发挥了积极作用。

吴晓求指出，股权分置改革于2005年启动，但当时沪深股市并没有太大反应，而大牛市似乎是在2005年之后才开始。他认为这是因为当时市场对股权分置改革的影响还没有完全认识，随着时间的推移，越来越多的人预感到这是一个大牛市的机会。

尽管股权分置改革是一座丰碑，但它也存在一些不足之处。其中一个主要的不足是对大股东和实际控制人的减持缺乏有效的约束。这一政策漏洞影响了资本市场的发展，并导致了市场长期的不稳定。

近年来，中国证监会已经开始采取措施来修补这一漏洞，尤其是针对实际控制人和大股东的减持规则，以恢复资本市场的健康发展和资金供求的平衡。这些改革举措将有助于加强中国资本市场的制度设计，使其更具竞争力和吸引力。

“注册制改革效果喜忧参半”

吴晓求指出，注册制改革的推动动机主要来自对核准制的问题和缺陷的反思。核准制的主要问题包括对企业上市的选择权未交给市场、定价不具备市场化因素，以及监管主体与审核主体未分离。因此，为了解决这些问题，中国决定进行注册制改革。

注册制的一个主要创新是允许拟上市企业具有过去三年的亏损，但要具备可持续经营能力，相对于核准制要求企业必须连续三年盈利。这一改变使得高科技和高成长潜力的企业能够更容易地进入资本市场，推动了资本市场的创新。

然而，吴晓求也提到了他的担忧，即关于注册制改革中对亏损标准的泛化问题，这可能导致市场信心受损。他认为这是一个重要的问题，需要在改革中得到解决，以确保注册制能够充分发挥其推动市场创新和发展的潜力。

吴晓求指出，注册制改革出现的漏洞是由于在设计和实施过程中未能全面考虑市场化功能的泛化，导致某些企业抓住了漏洞，虚构高科技企业并迅速提出IPO申请。这对市场信心造成了巨大损害，因为这些企业不符合注册制的基本精神，超出了市场投资者所能承受的风险范围。

这一漏洞的修补至关重要，以确保注册制改革能够充分发挥其推动市场创新和发展的潜力。吴晓求强调了不盈利要求不应该泛化，应更加明确要求企业必须具备可持续经营能力。最近的IPO情况表明，证监会和交易所已开始关注那些主要财报指标都是负值的企业的上市诉求，这标志着对漏洞的修补。

但吴晓求也指出，注册制改革远远没有结束，它需要在众多领域进行全方位、全链条的改革，包括交易、并购、信息披露、监管、退市、违规违法行为的处罚、法律模式等等。这些领域的调整都需要与注册制改革相适应，以不断完善资本市场制度。

“双峰模式是理想的妥协”

吴晓求指出，他最早提出了“单峰模式”，认为未来的中国金融模式将主要由资本市场主导。然而，20年过去了，他认识到“单峰模式”在中国难以实现。尽管中国资本市场规模扩张迅速，但商业银行在中国经济中的作用依然巨大，因此他提出了“双峰模式”，即银行体系和资本市场共同主导金融体系的理念。

资本市场难以成为主导金融体系的原因之一在于，尽管上市公司的数量增加，市值也在扩张，但股票价格并没有显著上涨，市场指数也没有出现大幅增长。中国股市虽然提供了融资的便利，但其扩张方式较为分散，企业融资后的单位产出率相对较低。此外，减持规则的漏洞也对市场成长带来了巨大抑制作用。

中国股市何以尚不成熟

吴晓求认为中国资本市场仍然是一个不成熟的市场。这种不成熟体现在制度设计上存在许多漏洞，以及对资本市场的真正意义和对金融改革的重要性的认知不足。他指出过去将股市主要视为融资市场的定位是不正确的，而应将其定位为投资市场。要实现这一目标，需要时间和一系列制度改革，包括堵漏洞和提高制度的适应性。

关于A股市场的波动，吴晓求认为，制度设计漏洞和企业家对上市的认知问题都是其中的原因之一。一些企业创始人可能没有深刻理解上市对他们的企业意味着什么，导致他们将上市视为套现的机会，而不再专注于实体经济。为了纠正这种导向，需要通过制度改革来引导企业更加注重经营实体经济，以提高市场的稳定性和健康发展。

南方周末：对此你有哪些具体建议？

吴晓求提出了资本市场功能与导向的根本转型的几点建议。首先，需要对整体宏观制度设计进行转型，以有利于市场功能的改进，吸引更多透明度和成长性的资产进入市场，以及吸引新的投资者和资金进入市场。

其次，应该实施一定的制度约束，对所有上市前的股东减持股份，尤其是对控股股东和实际控制人，以鼓励他们将重心放在公司经营和利润创造上，而不是急于减持。

第三，需要不断改善资本市场的生态环境，确保投资者在市场中可以获得与其承受的风险相匹配的回报，以推动市场的健康发展。这些措施有望促使中国资本市场转型为一个更加成熟和健康的市场。

“股市持续不向好，需要我们拿出正确的应对办法”

吴晓求认为，改变交易规则从T+1到T+0并没有实际意义，因为这种改革对市场成长没有贡献。他提出了三个观点来支持这一立场：

T+0改革可能主要受益于券商，这不符合资本市场发展的本意。该改革有可能导致券商佣金的增加，但资本市场的目标应该是推动市场成长，而不是券商的收益增加。

T+1规则已经在中国资本市场中经过三十多年的实践，证明是相对成熟的制度，符合中国国情。这一制度给投资者足够的时间来冷静思考和避免冲动交易，而不是追求快速买卖。

T+1制度在国际范围内也是普遍采用的，因此不需要盲目效仿其他国家的T+0制度。T+0制度可能会让投资者感到压力，因为他们需要在同一天内决定买卖，这有可能导致冲动和错误交易。

总的来说，吴晓求认为中国的T+1制度已经经受住了时间的考验，是相对成熟和合适的制度，不需要轻易改变。改革资本市场需要更全面和深刻的措施，而不是仅仅改变交易规则。

南方周末：你对中国股市有信心吗？

吴晓求认为，中国的股市能否好起来关键在于中国经济的发展状况。他坚信中国经济的基础是良好的，只要坚持市场主导、适应历史趋势、遵守市场规律、尊重企业家精神、推动改革开放，中国经济就能够继续保持良好的发展趋势。

他认为当前中国经济面临的问题主要不是周期性因素导致的，而是需要进一步完善过去45年改革开放中被证明成功的经验。只要这些经验得以继续坚持和完善，中国的经济和资本市场都有望有更好的发展前景。