迈瑞医疗：反腐之下，企业变了吗？

企业最近几年的财务指标数据

近期监管部门医药反腐力度空前，多场学术会议延期，超150位医院院长、书记落马，多家高销售费用的上市公司股价也是大跌。

巴菲特将少数伟大的企业称之为特许经营权，定义特许经营权企业的产品或服务：被要或渴望，无可替代，没有管制。

没有管制这一条，特别不符合医药行业。医药行业受相关政策影响很大，价格也受到管控(采集)。

医药行业的高质量发展，对民生看病用药至关重要。

迈瑞董事长李西廷在年报致股东中提到：中国医疗卫生体系高质量发展提速，医疗新基建持续加码，优质医疗资源扩容和区域均衡布局势在必行，这构成了新时期国内医疗器械行业不可撼动的大背景。在2018年报的致股东信中，我们就提出2018年开启了国内医疗器械产业的黄金十年，而站在2023年的今天，我们可以更有底气地说，中国医疗器械产业黄金发展期远不止十年，可能是二十年甚至三十年。

是不是有点过于乐观？医疗器械产业红利？

迈瑞已拥有国内同行业中最全的产品线，以安全、高效、易用的“一站式”产品和从中低端到高端、从科室到全院的集成化解决方案满足临床需求。

企业发展简史

1991年，40岁的李西廷离开了有中国医疗器械“黄埔军校”之称的深圳安科，下海创办了迈瑞医疗；在没有资源，没有资金，没有技术的情况下，先从代理进口医疗设备做起。可是代理没有话事权，产业链地位相对弱势，于是第二年开启自主品牌生产。

1992年，开发出第一台血氧饱和监护仪面世；面对经济发达的中高端市场城市，都被国外品牌占据的情况，很难打开口子，采用“农村包围城市”下沉打发发展。

2001年，随着中国加入WTO，迈瑞也开始走成国门，开启全球化发展之路。在国外品牌度几乎为零，2005年决定在美国上市，提升知名度。次年国外营收增速40%多，超过国内，同时也开启并购之路。

2015年，迎来中概股回归A股风潮。对比A股动辄100多市盈率的医疗企业，迈瑞市盈率只有24倍，市值人民币223亿，感觉估值低了，以是决定纽交所私有化退市，回A上市。本想在新三板上市的，不过因为商誉等无形资产超过20%的限制，最终选择了创业板。

2018年，迈瑞创业板上市，发行价48.8元，从而开启市值狂奔之路，市值一度涨到5000亿。。。

行业基本信息

医疗器械是指直接或间接用于人体的仪器、设备、器具、体外诊断试剂及校准物、材料及其他类似或者相关的物品，包括所需要的软件，主要用于医疗诊所、监护和治疗。医疗器械产品品种繁多，按照终端客户和产品特性，可大致进行如下分类:

医疗器械的发展受相应国家基础工业发展水平影响很大，关国、欧洲、日本由于发达的工业基础和多年的技术积累，长期处于世界领先位置。

高端医疗设备行业是一个集多学科交叉、人才密集、知识密集和创新密集等特点于一体的高新技术产业。

行业特征

医疗器械行业与生命健康息息相关，医疗器械行业的需求属于刚性需求，行业抗风险能力较强，因面行业的周期性特征并不明显。由于医院等终端客户的年度采购预算较多在第一季度预定，预算编制完成后再进行采购，再加上中国春节假期、境外部分国家年初假期的影响，商业活动相应减少，因此第一季度销售额的全年占比通常不高。第二季度和第三季度销售情况比较平稳。由于医院通常会在年底完成采购任务，第四季度销售额的全年占比往往牧高。因此医疗器械行业会呈现出一定的季节性特征。

产业链

公司所处行业为医疗器械制造业，上游行业主要包括电子制造、机械制造、生物化学、材料等行业；下游行业为医疗卫生行业，包括各类医院、体检中心等。

行业现状

空间大：随着全球人口自然增长和人口老龄化程度提高，医疗健康行业的需求将持续提升。发展中国家的经济增长也提高了其国内居民的消费能力，支撑全球范围内医疗器械市场持续保持增长趋势。根据《财富》商业观察（FortuneBusinessInsights）的数据，2021年全球医疗器械市场规模为4,890亿美元，预计2022年增至4,960亿美元，未来将以5.5%的年复合增长率增长，预计2025年超过5,800亿美元，2029年增至7,190亿美元左右。

潜力大：当前，全球医疗器械市场规模超过5,000亿美元，迈瑞目前业务所对应的市场空间仅5,500亿元人民币；全球TOP1的百年医疗器械巨头年营收超过300亿美元，而迈瑞2022年全年的营收刚刚突破300亿元人民币，远未触达迈瑞乃至全行业的天花板，未来的成长空间依然巨大无比。

国产化替换：我国高端市场被国公司占据，内大多数同质化竞重我国医疗器械行业起步相对较晚，与国际医疗器械巨头仍有一定的差距，特别对于大型设备及高端医疗设备，围内医疗机构仍倾向于使用进口设备，进口医疗器械高昂的费用也是医疗费用居高不下的原因之一。国内医疗器械制造企业主要集中在中低端、具有价格优势的常规产品，包括中小型器械及耗材类产品，仅有部分产品具备了和进口医疗器械分庭抗礼的实力，例如监护仪、麻醉机、血液细胞分析仪、彩超和生化分析仪等。比如华大智造招股书提到，公司基因测序仪业务板块的研发和生产已处于全球领先地位，具备了独立自主研发的能力并实现了临床级测序仪的量产；联影医疗招股书提到，公司已掌握超导磁体、梯度、射频、谱仪等MR核心部件的研制技术，技术指标处于行业领先水平；此外，公司将MR相关核心技术拓展至生命科学仪器领域（超高场强动物MR）。

依赖度高：国产设备在关键零部件对于进口的依赖，不仅会让产业受到不确定的国际关系影响，也严重限制了中国高端医疗装备产业在未来全球竞争中领先。掌握磁共振磁体、CT球管等核心部件的研发能力，不仅可以降低设备生产成本，也为产品未来可持续更新迭代打下了基础。

迈瑞年报提到：供应链是迈瑞提供产品和服务的重要基础。目前，在部分原材料领域，迈瑞已经实现自主研发生产。未来，我们还将继续与上游供应链合作，与国内的先进企业和研究机构合作，共同为国产医疗器械供应链的安全发展努力，在迈瑞自主创新的“护城河”之上构筑起宽广的自主可控的“城墙”，也为国内医疗器械行业的健康发展树立坚不可摧的屏障

行业未来发展

企业平台型发展：无论是强生、美敦力、通用医疗等国际医疗器械巨头，还是迈瑞医疗、乐普医疗等国内医疗器械代表性企业，其发展史既是技术升级史，也是一部并购史，企业大多围绕核心产品线，进行主营业务的整合，逐步成为某一领域的平台型公司，这一过程中科室产品整体解决方案是其常采取的销售模式。结合医疗器械的行业特点、国际巨头的发展路径，平台型公司也将成为国内医疗器械企业做强做大的必由之路。--摘抄东星医疗招股书

与国际市场相比，中国医疗器械市场还有巨大的成长空间。随着经济发展城镇化、人口老龄化的不断加深，医疗保险覆盖率的提高，医疗需求将不断释放从而推动医疗器械市场迅迷扩容。

政策支持：2016年3月4日，国务院办公厅印发《关于促进医药产业健康发展的指导意见》提到，严格落实《政府采购法》规定，国产药品和医疗器械能够满足要求的，政府采购项目原则上须采购国产产品，逐步提高公立医疗机构国产设备配置水平。

2021年，《政府采购进口产品审核指导标准》明确规定了政府机构（事业单位）采购国产医疗器械及仪器的比例要求，其中137种医疗器械要求100%采购国产，12种医疗器械要求75%采购国产，24种医疗器械要求50%采购国产，5种医疗器械要求25%采购国产。

集采：国家推进集采的主要目的是解决医保资金的紧张和人民群众追求更多更优质医疗资源之间的矛盾，通过精简渠道，挤出流通环节水分，净化营商环境，提高采购效率，让医院和老百姓从中受益。但是医改的目的并不是为了缩减医疗支出，相反，在医疗投入占GDP的比重和人均医疗资源仍然较低的基础上，新冠疫情的爆发更加坚定了国家加大医疗投入的决心，以此让更多的国民看得起病，享受到更优质的医疗服务。

除对医保资金进行有效管理外，集采也有助于推动医疗器械国产化进程加速，具备核心竞争力的国产企业迎来空前的发展机遇。随着部分产品领域集采的实施，优质的头部企业，凭借优质的产品、充沛的产能、完善的客户覆盖和高效的管理，将积累更强的竞争优势，获取更多份额。

反腐：反腐会议提到集中整治医药领域腐败问题是推动健康中国战略实施、净化医药行业生态、维护群众切身利益的必然要求。

卖什么，做什么的？

公司主要产品覆盖三大领域：生命信息与支持、体外诊断以及医学影像，拥有国内同行业中最全的产品线，以安全、高效、易用的“一站式”产品和IT解决方案满足临床需求。历经多年的发展，公司已经成为全球领先的医疗器械以及解决方案供应商。

生命信息与支持：公司的生命信息与支持产品，是包括监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机、心电图机、手术床、手术灯、吊塔吊桥、输注泵、手术室/重症监护室(OR/ICU)整体解决方案等用于生命信息监测与支持的一系列仪器和解决方案的组合。

体外诊断：公司的体外诊断产品是通过人体的样本《如血液、体液、组织等)的检测而获取临床诊断信息的产品。公司为实验室、诊所和医院提供一系列全自动及半自动的体外诊断产品，主要包括血液细胞分析仪、生化分析仪、免疫分析仪、凝血分析仪及相关试剂。

医学影像：公司的医学影像产品包括超声诊断系统、数字X射线成像系统。超声诊断系统利用数字化控制的声波发射和接收技术提供实时的诊断图像，可以探测人体组织的超声回波特性、血流方向和速度、硬度等信息。数字X射线成像系统利用平板探测器来捕捉图像，相比于传统的放射影像系统，数字X射线成像系统缩短了病人暴露在X射线下的时间

企业基本信息

看看家底有什么

资产结构简表(2022年财报数据)

• 流动资产＞非流动资产，是轻资产企业
• 应付 > 应收，产业链上有话事权
• 现金+金融资产 >有息负债 ,没有负债风险，没有金融交易资产
• 前五客户销售占比 3.71% ，很分散，健康，没有依赖大客户风险

商誉44.03亿不小，额度不小，主要组成

审计机构也把商誉的减值测试列为关键审计事项，截止到2022年年报，减值准备为人民币135,268,433元，已减值金额较小，有减值风险。

合同负债41.43亿，主要是预收货款。

采购模式

公司采购模式主要包括一般采购和外协加工。

一般采购是指公司向供应商发出订单，并不提供生产所需的原材料，供应商按照订单向公司交付原材料的采购模式；外协加工是指公司向供应商提供生产所需的全部或部分原材料，由供应商按照公司要求进行定制加工，然后向公司交付半成品或零部件的采购模式.

公司定期编制销售和运营计划(S&OP计划)并结合原村料存情况生成采购请求，然后依据采购请求形成采购订单发送给供应商，以采购相应原材料。

外工购式由于公司产品涉及零配件较多，且大部分非核心零配件加工已形成完善的产业，对于PCBA及机械类结构件等零部件，考虑成本、生产效率等国素及行业通行惯例，公司采用外协加工的模式。在此模式下，公司提供设计方案、图纸及原材料，选择合格的外协厂商进行生产供应，并支付加工费。公司一直使用非常严格的物料检验流程，以保证通过外协加工的零配件品质满足公司内部质量体系要求。

生产模式

公司采取“以销定产、适当备货”的生产模式。

根据市场需求的变化并结合公司的销售目标，市场郁门定期制定销售预测，生产供应部门则根据销售预测、客户订单、库存数量情况制定出可行的生产计划。

公司的生产模式包括自行生产和劳务外包，并以自行生产为主。

销售模式

公司的销售模式主要包括直销和经销两种模式。

公司在美国以直销为主;在欧洲则根据不同国家的行业特点，采取直销和经销共存的销售模式；在中国、拉丁美洲及其他发展中国家和地区以经销为主。

返利：根据公司与经销商签订的分销协议，对于部分指定产品，经销商完成考核周期(一般为半年或者一年)考核目标的情况下，公司给予经商一定奖励。奖励按照分销价格折成授权产品。

退货：由于公司采用买断式的经销模式，经销商在与公司签订产品分销协议后，对公司所售产品进行验收确认后原则上无权退货，公司与经销商签订的分销协议中不存在退货条款。

“两票制”是指药品生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构开一次发票。公司大部分体外诊断试剂产品向经销商销售以后，由经销商直接销售给终端客户，不存在其他中间环节，符合“两票制”的要求。

发展策略

公司自成立以来，主营业务未发生变化。公司深耕医疗器械领域，走内生式和外延式发展并重的道路，不断拓展产品线与地域，经历了由单一产品拓展到多产品线，由国内市场打入全球市场，由低端产品延伸至高端产品的发展历程。目前公司产品已经覆盖三大主要领域:生命信息与支持、体外诊断以及医学影像，拥有国内同行业中最全的产品线，以安全、高效、易用的“一站式”整体解决方案满足临床需求。

企业稳定性？

企业最近上市以来的利润表现，稳步增长

企业最近几年的财务指标数据

除了刚上市的时候，ROE高达42.16%，最近几年都稳定在30%左右。

净现比都是大于1，说明赚得是真钱。

高端客户（单位：家），不断取得突破

同行比较

用杜邦分析法来看看，ROE=销售净利率×资产周转率×权益乘数。数据来自2022年年报

从ROE来看，迈瑞ROE较高，主要是毛利率，周转率更高。

华大智造招股书提到：迈瑞医疗为中国最大的医疗器械企业，规模效应使其具有一定成本优势，而且其品牌知名度较高，议价能力较强，因此综合毛利率较高。

联影医疗招股书提到：费用略高于迈瑞医疗，主要系迈瑞医疗销售规模较大，摊薄固定费用的规模效应更为明显，2020年与2021年随着销售规模的进一步提高，管理费用率进一步降低，与迈瑞医疗趋近。

大额分红，在医疗器械也是比较特别的存在

企业的竞争优势

波特五力模型分析

供应商的议价能力，有，从22.91亿应付来看，还是有的

购买者的议价能力，无，面对的医院相关用户，没有议价能力

潜在竞争者进入的能力，有。普门科技的掌门人刘先成介绍：“我离开迈瑞医疗再创业，就是想为人类的健康带来一些有价值的产品。首先考虑的就是不与迈瑞医疗竞争，不盲目低水平复制同类的产品。从理性上看，迈瑞医疗作为中国医疗器械领域的龙头企业，其研发实力和市场营销能力已经非常强大，一家新成立的小公司要与迈瑞医疗开展同业竞争，就好比以卵击石，也与我的创业初衷相违背，所以，我选择了与迈瑞医疗完全不同的产品方向，从治疗类产品切入。2007年，我在思考创业方向时，发现我国的治疗类医疗器械还很落后，空白市场很大，想象空间大，未来应该是一个有前途的蓝海市场。”--摘抄《承载与远见：机制催生创新》。虽然有几分夸张，但是迈瑞每年营收10%左右资金都投入到研发中，产品及解决方案已应用于全球190多个国家和地区，从中也可以看出迈瑞的竞争力。

替代品的替代能力，无

行业内竞争对手的竞争能力，强，国外品牌占据大部分高端医疗器械市场，其他国内同行竞争对手，在各自细分里面，仅有部分产品具备了和进口医疗器械分庭抗礼的实力。

《竞争优势：透视企业护城河》书中提到，真正持久的竞争优势来自供给侧竞争优势与需求侧竞争优势的相互作用，即规模经济效应与客户锁定的有机结合。

经济规模效应：迈瑞产品及解决方案已应用于全球190多个国家和地区。在国内市场，公司产品覆盖中国近11万家医疗机构和99%以上的三甲医院。

客户锁定：迈瑞已拥有国内同行业中最全的产品线，以安全、高效、易用的“一站式”产品和从中低端到高端、从科室到全院的集成化解决方案满足临床需求。从单品到平台，解决方案，更能提升客户黏度，锁定客户。

缺点，不足？

行业监管风险：国家市场监管总局对医疗器械行业实行分类管理和生产许可制度，美国、欧盟等主要医疗器械生产地和消费地也将医疗器械行业作为重点监管行业，实行了严格的许可或者认证制度。若公司未来不能持续满足我国以及进口国行业准入政策以及行业监管要求，或者公司出现违法、违规等情形，则可能受到我国以及进口国相关部门的处罚，从而对公司的生产经营带来不利的影响

政策化风险：医疗器械行业景气度与政策环境具有较高的相关性，易受到医疗卫生政策的影响。若公司在经营策略上未能根据我国以及进口国相关政策的变化进行相应调整，将对公司经营产生不利影响。

产品研发风险：医疗器械行业属于技术密集型行业，对技术创新和产品研发能力要求较高研发周期较长。因此在新产品研发的过程中，可能面临因研发技术路线出现偏差、研发投入成本过高、研发进程缓慢而导致研发失败的风险。为持续保持公司在行业内的核心竞争力，公司需要精确评估与掌握市场需求及技术发展趋势，不断研发新技术及新产品。若公司未来不能很好应对新产品研发中存在的风险，则将对公司新产品的研发进程造成不利影响，甚至导致新产品研发的失败。（迭代更新慢的行业更适合投资）

商誉减值风险

迈瑞医疗的董事长李西廷，是新加坡首富，拥有大部分股权，每年领取大额分红，还领着国内医疗行业第一高薪2千多万？

《芒格之道》提到芒格写到：这些年来，盖林和我没从公司领过一分钱。作为公司的管理者，作为公司的董事，我们不拿一分钱的薪酬。像我们这样的人很少，应该有更多的人像我们这样。我们已经很有钱了，我们是公司的大股东，我们可以决定公司如何发展，可以决定公司是继续经营，还是解散清算。既然我们已经有这么大的权力了，就不应该再从公司拿钱了。我认为，我们这么做才公道。卡内基等老一代商业大亨，他们从来不拿一分钱的薪酬。科尼利厄斯·范德比尔特富可敌国，他不屑于从公司领取薪酬，而是像其他股东一样领取股息，用股息维持日常生活开支。我们每日期刊公司有着浓厚的老派风格。

内在价值

三年后的利润估值方式(拍脑袋的，别笑)

2022年净利润96.07亿，假设接下来三年增速为20%，15%，15%，那么2025年净利润=96.07 x 1.2 x 1.15 x 1.15 = 152.46 亿

市值计算方式

投资有风险，不构成投资建议！

我眼中的迈瑞医疗

上证巴菲特研究会常务理事李剑，在《巴菲特投资之道》做序写到，“投资是一项五环相扣的系统工程，组成这项系统工程的五个环节是：好行业、好企业、好价格、长期持有、适当分散。正如奥运五环一样，缺少任何一环都会在投资上或早或晚出大的问题”。

医疗行业市场空间大，毛利高，是一个好行业，但是从行业受国家政策监管，受政策影响很大，又不能算是一个好行业。

迈瑞的产品及解决方案已应用于全球190多个国家和地区，在国内市场，公司产品覆盖中国近11万家医疗机构和99%以上的三甲医院。从竞争格局，规模化，财务指标，分红大于融资来看，迈瑞是一个好企业。

从反腐来看，整顿有问题的地方，让“坏企业”出清，目的都是为了医疗行业高质量发展。

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