【IPO解读】背靠拼多多的极兔，缘何后劲不足？

“快递的盈利方式没有秘密，只有“薄利多销”四个字而已。

十一假期，印尼一条蛮重要的新闻并没有引起太大的关注：

9月末，印尼颁布禁令，禁止在社交平台上进行电商交易，同时要求印尼电商平台为从国外直接购买的商品设定100美元的最低价格；10月4日，受此影响，TikTok宣布关闭在印尼的电商业务。

这个消息一出，对刚刚通过港交所聆讯的极兔将带来不小的打击。

印尼是东南亚电商规模最大的国家市场，市场规模占比接近50%；同样，这里也是极兔的“龙兴之地”，在当地的市场份额超过20%。印尼对电商特别是跨境电商的重拳出击，为这个市场未来的增长蒙上了阴影，还可能因其标杆效应，给整个东南亚的电商行业带来不利的连锁反应。

值得一提的是，能有如今在中国排名第六的市场地位，极兔除了依靠拼多多带来的大量订单之外，就是靠着东南亚市场持续且稳定的盈利了。2022年以来，虽然在东南亚市场的增速快速下降，但极兔在这里的业绩依然有比较稳定的安全边际。

只不过，这个安全边际，随着印尼这条电商禁令一出，变得扑朔迷离了起来。要知道，极兔虽然是这两年热度最高的快递企业之一，但因其低价抢市场的策略，始终未能在中国市场中实现盈利。

现在，印尼又迎来了政策大转变，摆在极兔面前的，一边是阴云重重的东南亚，一边是是尚未盈利的中国市场，想要保持之前的增长速度，恐怕还需要不少的功夫。可问题是，这种投入会在多大程度上拖累极兔走向全面盈利的步伐呢？

01东南亚往事

看上去，极兔的收入结构中有56%是由中国提供的，但他们在东南亚的市场地位、盈利能力，才是这家公司得以存活至今的基石。

根据公司招股书，极兔在东南亚平均单票收入达到1美元，远高于中国市场的0.35美元。可以说，极兔在东南亚约等于中通+顺丰，既有庞大的市场规模，又有高价的竞争优势。但为何这家在东南亚以高价为壁垒的企业，到了中国就成低价的代名词了呢？

这还是要从他们在东南亚的业务说起。

2015年8月，OPPO印尼业务的创始人李杰于印尼创立了极兔速递，值得一提的是，在李杰前往OPPO印尼之前，还曾是公司内出了名的“销售大王”，OPPO为此特意设置了一个“李杰奖”，专门用来奖励在销售上有突出贡献的人才。

除了李杰之外，极兔速递的早期投资人还包括OPPO创始人陈明永，创立之初也是为OPPO手机分销建立的本土物流网络。在那个时候，海外还没有什么专门给电商服务的快递公司，服务能力和网络覆盖都比国内差好几个档次。

就在这样的市场环境中，借助OPPO在东南亚已经成型的经销商网络，极兔采取了加盟式的扩张策略，开始了自己的一路狂奔。这个策略极兔速递后来也复制进了中国，并取得了飞速的进步。

按照2022年的包裹量计算，极兔在东南亚市场的占有率达到了22.5%，是当之无愧的东南亚快递龙头。也是因为在这里已经闯荡出了一片天，从2019年开始，极兔得以借助东南亚市场成熟且优质的盈利能力，反哺中国市场的快速扩张。

但从目前的情况看，极兔在东南亚做得好，时势的因素还是大了一些。他们没有中国这样激烈的竞争环境，又有成熟的生态和体系支持，业绩好并不奇怪，但它的持续性并不强。

快递的发展靠电商，这是在中国市场已经成功验证的定律，放到东南亚也不例外。2018年来，东南亚电商市场的规模从383亿美元增长至1548亿美元，年复合增长率41.8%；快递量则从2018年的32.6亿件增长至2022年的11.5亿件，年复合增长率36%。

但是，当我们拆解极兔的招股书之后发现，从收入、毛利、毛利率和经调整EBITDA这四个维度看，在2022年以前，极兔在东南亚的市场份额都保持着高速的扩张姿态。

但2022年当年，极兔在东南亚的收入增长率从2021年的同比127.2%骤降至0.2%，经调整EBITDA同比下降22.4%，长期以来通过东南亚输血中国的模式，突然就有了点“后院起火”的意思。

对于增速、毛利的下降，极兔并没有在招股书中进行直接的解释，只是说东南亚电商平台往往会通过折扣的方式向快递公司批量采购服务，在这种情况下，极兔为了保持自己在市场上的领先地位，调整了定价策略（说白了就是降价）。

但稍微细想一下就能明白，现在远低于行业增速的增长率，有很大的概率是因为竞争更加激烈。

作为距离中国最近的海外市场，随着这几年跨境电商的蓬勃发展，东南亚成为不少中国电商企业出海的首选。主流的电商平台如Shopee、LAZADA等，前者有腾讯押注，后者的投资方则有阿里，这些电商平台与中国互联网科技圈有着或多或少的联系，对电商的玩法和行业的套路都不陌生。

和中国的科技企业出海一道，中国的快递企业也在东南亚逐步扩散。以中国市占率第一的中通（HK:02057）为例，已在东南亚五国(越南、泰国、老挝、缅甸、柬埔寨)建立了16个分拨中心、上千个网点，总面积超10万平方米。其余“通达系”快递和顺丰（SZ:002352）、菜鸟等企业，也在东南亚快速进行布局。

相比国内品牌方和个体商户为主的市场，东南亚电商平台在选择快递公司的话语权上更重一些。在竞争还没有那么激烈的时候，选择像极兔这样扎根东南亚较久、对中国电商体系更加熟悉的快递企业是很正常的，但在中国快递企业大举出海的时代，相信用不了多久，东南亚就会成为一片竞争力烈度不亚于国内的市场。

对于极兔来说，东南亚区域的收入增速将不复往昔，毛利和利润还会继续收缩，这一趋势在目前极兔的招股书中已经体现得非常明显了，按照中国快递市场一路以来的发展路径，未来东南亚必有一场快递企业的价格战。

因此，赶在这场价格战发生之前上市，才能筹措足够的资金，加大对东南亚的物流基础设施投入，必要的时候进行进一步的收购和整合，才能继续扩大自己的规模，保住之前攒下的市场地位，和盈利空间。

至于目前营收规模更大的中国市场，极兔想要做的就更难了。

02中国盈利难

从数据看，极兔的收入增速并不低，但相较之下，毛利、经营性现金流、利润等指标都比较差。其中，经调整EBITDA直到今年上半年才堪堪回正，只有3917万美元左右。

我们也在前文说过，极兔速递的东南亚业务是盈利的，主要的亏损问题出在中国这儿。今年上半年，极兔在中国市场的平均单票收入是2.5元，成本则同样是2.5元，也是这家公司过去三年以来第一次在单票层面上实现收入和成本打平。

众所周知，极兔在中国的快速发展，离不开同样主打低价的电商新贵拼多多加持，但对于一家2019年才正式进入中国的快递企业来说，只有拼多多是远远不够的。采取低价、蹭网等方式扩展业务的极兔，已经在中国正式站稳脚跟，即便在这个市场的盈利还有些遥遥无期，但这依然是他们的必由之路。

快递行业是非常苦的生意，每单的利润顶多也就一毛钱左右，却需要相当大的资本投入，却很难形成什么真正意义上的竞争壁垒，某个竞争对手降个价、某一段时间行情不好，对于一家公司的业绩打击是巨大的，任何一个错误的决策或是环境的变化，都会导致公司陷入亏损的泥淖。

而中国市场，又是这个行业竞争最激烈的地方，在行业格局已经基本形成的2019年，极兔的进入似乎并不是一个好的选择。但是，有三个因素的存在，使得极兔进入中国成为必然。

首先，是资本的意愿。在极兔进入中国时，中国快递市场中排名前五的玩家最晚的成立时间是2002年，除了在电商世界中如日中天的阿里之外，没有哪家科技大厂或知名投资机构有机会深度介入到这个行业中，而快递业又是能够联通消费者和电商之间重要的数据宝库，其战略意义是不言而喻的。

成立至今，极兔共经历7轮融资，其中5轮都是发生在进入中国市场之后。持股比例最高的五大外部股东分别是腾讯（6.32%）、博裕（6.10%）、ATM（5.49%）、D1（3.10%）、高瓴资本（2%）。值得一提的是腾讯，在他们围绕互联网科技的投资版图中，极兔却显得颇为另类，背后的目的恐怕并不只是满足于做一个简单的财务投资。

其次，业务模式需要中国市场的检验。在东南亚，极兔起网依靠的是OPPO庞大且完善的经销商网络，而在中国，此前还没有哪个快递企业可以依靠加盟实现快速扩张，极兔需要再这个竞争最激烈的市场验证自己已经成功的经验。当然，整个步步高系完善的经销网络，也成为极兔快速崛起的资源池。

目前，极兔在中国的直营网点只有约不到20个，其余7800个均为网络合作伙伴经营的网点，这一比例远低于东南亚的接近1:1。而这7800个加盟网点，由极兔的区域合作伙伴管理，后者与极兔的合作模式多样，区域运营实体大多由极兔和合作伙伴共同持股，分享收益。

最后，极兔需要中国市场提升业务能力。比复杂、比难度，恐怕这个世界上没有比中国市场更具挑战性的了，而在东南亚做到第一的极兔，需要学习的还很多。这些快递行业的“高端知识”，只有在中国摸爬滚打才能积累到；当然，自己的实践是一方面，更重要的是收购。

进入中国之后，极兔共进行了四次收购。第一次是对收购上海龙邦速递的收购，让极兔拿到了中国的运营资质；第二次是收购濒临倒闭的天天快递场地，让极兔有了运营的场地；第三次，是以7.2亿美元的价格拿下百世快递，这笔收购让极兔在中国市场彻底站稳脚跟；第四次，则是以11.83亿元收购顺丰旗下的丰网速运，后者进一步扩充了极兔的电商快递业务。

重资本、靠加盟、多收购，资本带来的优势成为极兔顺利发展的最大法门，但显然，这可以支撑极兔的市场占有率快速扩张，却不能让他们在未来赚更多的钱。

03结语

2022年末，极兔的市场份额达到10.9%，在一个坐拥六家上市公司、竞争格局无比稳固的物流行业细分赛道里杀出一条血路，超过顺丰成为中国第六大快递企业。

“命运的每一次馈赠,都在暗中标好了价码”，在商业的世界里，价格战是一把不可控制、威力巨大的“双刃剑”，资本的加持亦是如此，“拔苗助长”的成长是有代价的。

截至2023年上半年，公司的资产负债率高达191%；剔除掉募资带来的这部分金融负债之后，极兔同期的资产负债率则降至55%。背负着资本的巨大期待，极兔必须加紧上市的步伐。

但是，资本的耐心和偏爱是有限的。通常来说，以公允价值计入损益的金融负债的公允价值变动为负，说明企业的估值上升；为正，说明企业的估值在缩水。按照招股书来看，起码从2022年开始，公司的估值就处在下降的通道中。

东南亚业务的增速下滑，在招股书中找不到什么像样的解释；而面对内卷严重的中国市场，极兔仍宣布要继续投入，维持并提升自己的竞争力；同时，还要趁着电商出海的东风，在全球继续和中国市场上的老对手们厮杀。

这么多需要投入的地方，那盈利呢？当资本市场对一家公司的评判标准逐渐向盈利能力靠拢时，光靠市场规模讲故事已经不够了呀。

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