美联储议息会议慢评

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坦白说，本月的议息会议并没有阿森纳的欧冠小组赛来得精彩。

伴随着本轮紧缩周期走向尾声，笔者对于联储议息会议的跟踪热情也在渐渐消褪，且由于距离开启降息周期或缩表终结还有些时日，难免会进入到一轮空窗期。通宵补觉醒来，发现现在连联储议息会议的快评也已经卷到眼花缭乱了，笔者向来会对太卷的事儿丧失兴趣，于是就有了这一篇慢评。

会议结果

毫无疑问，市场对于本次会议的解读是偏鹰派的，点阵图所指引的明年的政策利率水平有上升，对长期利率的预测区间也有进一步的上移。同时，官员们的分歧开始变大，未来政策利率预测的跨度变得非常夸张。

发布会上，鲍威尔对经济软着陆有所保留，对降息的回应也是向记者强调了“不要想搞个大新闻”，虽然一如既往地在反复强调对通胀目标的执着，但只要是每次发布会都跟踪的同僚显然可以感受到联储对于通胀容忍度的提高。

有关之前笔者强调的“风险管理”，鲍威尔有提及最近市场极为关切的学生贷、工会罢工还有油价问题，但这部分风险毕竟还没有变为现实，哪怕变为了现实，目前看来也不构成系统性的冲击，因此指望联储因为这些事件在事前预防性地宽松显然不合理。

总体来看，去年至今的衰退预期和衰退交易更像是投资者的庸人自扰，今年还剩最后一个季度，联储做到了对去年所承诺的Higher For Longer的身体力行。因此，如果你感受到本次会议的结果非常意外的鹰派，很可能只是你之前的预期出现了偏差。

为什么联储会议越来越无聊了？

每次会议深夜一同看直播的同僚总是会和我一同吐槽联储最近的会议越来越无趣了。

这是因为联储当前的施政策略从事前转向了事后，具体表现为“数据依赖”，同时不会做出中长期的政策承诺，点阵图的有效期也非常之短，与其说是一份指引还不如说是一份普通的短期问卷。近一年多联储在这一方面所表现出来的行为模式就和一个日内交易者的T+0短线操作没有任何的区别。

这一模式其实也已经告诉了投资者像以前那样基于某种长期的政策承诺去做一些事前的押注其实没有太大的价值，想要“做左侧”或者“买预期”的前提是你确定联储不会脱离原来的决策范式，但自2021年错判通胀以来联储显然走向了另一面，因为2021年8月杰克逊霍尔会议上鲍威尔高度确定“通胀是临时性的”而在一个月后就被打脸，因此这一轮紧缩过程中他表现出来的就是从“言之凿凿的确定”到“模棱两可的确信”的转变——就像今年他谈论软着陆那样，年初时说路“越走越窄”，现在经济数据不错，他依然拒绝把软着陆作为“baseline”，他确实变了。

还需要强调的是，这也意味着在联储未来降息和转向时，所采用的策略也是“事后”式的。

以“风险管理”为例，通常联储研究者看到这个词会认为联储到加息周期已经接近告终，但我们需要明确一点，即加息周期的告终≠降息周期的开启，而降息周期的开启，也不会立基于“未实现”的风险。从上半年银行业危机以及债务上限风波的经验来看，联储对于潜在的风险依然会采用事后评估并加以应对的姿态——鲍威尔在发布会上回答记者有关学生贷、政府关门、油价上涨以及工会运动等宏观事件风险的时候，也确认了这种事后应对而非事前通过政策转向来预防的姿态。

当然，如果你在未来看到诸如“保险性降息”之类的措辞，那你可能应该警觉起来，正如上一轮周期联储所做得那样。

有关10年期美债

在记者会上有一位华裔记者向鲍威尔提问有关近期美债收益率走势的问题，鲍威尔将目前市场的一致预期转述了一遍，即长期美债收益率的上行不是因为通胀预期，更像是强劲的增长和期限溢价的推升（发太多债）所致。

近几周来随着10y的上行许多研究者再度开始看多长端美债，我理解这种一致预期为什么会根深蒂固地刻在我们这一代研究者和交易者的脑海中——在我们所经历的过去15年中，推升政策利率（短端）会遏制增长预期和通胀进而反过来施压长端，同时倒挂作为衰退信号进一步施压长端的逻辑几乎已经变成了一种肌肉记忆。

但笔者抱有疑虑的是，自去年中以来，投资者对衰退的可能性以及通胀韧性的认知会不会已经“消化”到了当前的定价中呢？另外，此次期限溢价的上行在过去15年间并没有类似的案例可循，因为上一轮周期时联储紧缩的过程中欧洲和日本依然在保持宽松，并且这部分流动性跨境施压了主权债的期限溢价。而本轮周期欧美的紧缩同步，甚至日本都已经开始转向，全球流动性不存在区域过剩的环境下，期限溢价理应水涨船高，更不用谈赤字引发的持续债务增发以及央行的持续出售（QT）……

所以，我们过往的经验真的能保证美债必然会因未实现的衰退和货币政策转向宽松而快速上涨吗？小幅的宽松会否又重燃增长预期、油价和通胀预期，并造成第二轮通胀进一步推升通胀风险溢价呢？这都是笔者抱有疑虑的问题。

非美才是关键？

今晚有英国央行的会议决定，此前英国公布的经济数据不达预期。

明天有日本央行的会议决定，央行宽松的“最后堡垒”受到万众瞩目。

美元紧缩的终点，或许非美才是应该重点关注的对象。