净利率吊打伊利，年销6亿瓶市占率第一，却走不出华东的李子园！

上世纪七八十年代，农村几乎每家都养牛，因为那时牛是耕地、拉车、磨面最常用的工具。

由于养牛的人太多，导致牛奶滞销、价格下滑。

当时李国平（李子园现任董事长）看到商机，在1985年开了一家炼乳作坊，给奶糖长供货。1994年李国平和妻子共同创立李子园，一直发展至今。

李子园有两个地方很吸引我：

一是上市之初4个月时间股价涨了3倍多；

二是上半年十大流通股东中，茅台是其第一大股东；另外全国社保基金二季度增持31%。

一般情况下，新股上市前几天会大涨，后面就开始跌跌跌。李子园2021年2月份上市到6月份，股价从8块多上涨到37块多，翻了3倍多。

为什么李子园能打破规律上涨呢？

股价上涨的4个月内，公司接连发布了2020年年报和2021年一季报，业绩持续增长。尤其是2021年一季度，公司营收3.3亿元、同比增长127%，净利润0.53亿元、暴增306%。

在高速增长的业绩驱动下，市场对初上市的李子园充满信心，股价高涨。至于是否还有业绩之外的原因，我们无从得知。

而李子园能吸引茅台和社保基金增加持仓，原因在公司本身。

我们先来了解一下李子园是何方神圣。

含乳饮料赛道龙头，市占率行业第一。

相较于饮料，含乳饮料有蛋白质，更营养健康；相比纯牛奶，它的风味和口感更丰富。

含乳饮料赛道市场空间大，除李子园之外，伊利、蒙牛巨头也有布局。根据统计，2021年含乳饮料市场规模约1360亿元，预计未来5年市场规模年化增速为5.4%，2026年将增长到1612亿元。

2023年上半年李子园含乳饮料营收6.9亿元，营收占比98%，是公司最主要的营收来源；其他产品营收合计占比2%，包括复合蛋白饮料、果蔬汁类饮料、风味饮料等。

根据公司年报，2021年李子园市占率10.47%，行业排名第一。市占率前五的其他企业是伊利、燕塘乳业、光明乳业和小洋人。

再说回二季度茅台和社保基金增持李子园，主要原因是上半年公司净利润暴增。

具体是这么回事，2016-2021年李子园的营业收入从4.5亿元增加到14.7亿元，净利润从1亿元增加到2.6亿，五年时间营收和净利润的年化增速分别是26.5%、20.7%。

但是，2022年公司业绩突然大变脸，营收14.04亿、净利润2.21亿，分别同比下滑4.5%、15.8%，股价整体也是下行趋势。官方解释是yq和原材料价格上涨所致。

上半年，李子园营收7.01亿，同增0.06%，归母净利润1.35亿，同增30.55%。相对去年同期来说，今年上半年净利润就是暴增（去年净利润同比下降20.1%）。

李子园的估值和股价已经调整了两年多，所以在上半年业绩大增的情况下，茅台和社保基金增持。

但是，有一个比较奇怪的地方，2021年和2022年公司的净利润增速均低于营收增速，而上半年在营收微微增的情况下，公司的净利润却暴增30.55%。这是为什么呢？

李子园解释为公司对部分产品提价和报告期内部分原材料价格同比下降，同时报告期内销售费用同比下降所致。

产品提价和原材料价格下降，会使毛利率提升，销售费用同比下降使得净利率提升。

这一点确实能对应上，上半年公司毛利率36.73%、净利率19.19%，相较去年上半年分别提升5.48%、4.48%。（不得不说，公司的净利率水平较高，是伊利的2倍！）

一般提高利润有两种途径：增加销量或提高产品价格，而无论哪种方法，正常情况下营收也会增加。

在产品提价、成本下降的情况下，营收几乎没有增加，多半是销量下滑所致，但公司并未披露上半年销售量数据，我们无从得知。我只知道，2022年李子园的销售量26.4万吨（按照450ml一瓶计算，一年销售5.86亿瓶），同比减少7.54%。

涨价确实是改善业绩的好办法，让李子园从业绩双降变成业绩双增。可任何一家企业都无法无限制涨价，目前李子园450ml甜牛奶售价约5元/瓶，相比类似竞品价格不算低，上调空间有限。

所以，对于李子园而言，想要实现业绩持续增长还有另外两个途径，开辟全国市场和推出新品摆脱大单品依赖症。

第一、全国区域还有很大空白市场

如下图所示，李子园的销售收入主要来自华东、华中和西北地区，2022年这三个区域营收占比共计88.62%。这三个地区经济较发达或人口较密集，销售规模未来还有继续提升的空间。

另外，李子园在华北、华南、东北、西北地区的营收占比虽有明显提升，但比例仍然很低，未来有很大空白市场可供公司开拓。

至于开拓效果，与公司的产品、品牌、渠道都有关系，李子园在这些方面有一定的优势。

第二、大单品营收增速放缓，新品拉不动业绩

大单品策略有助于企业快速打造品牌、开拓市场，如果一直依赖大单品也会让公司业绩停滞不前。

最近两年，公司含乳饮料营收增速明显放缓，让人怀疑甜牛奶是不是营收见顶了？

李子园管理层早就意识到这个问题，所以2018年曾一口气推出18款新品，有乳酸菌饮料、VD钙乳酸饮料、核桃花生等奶味饮料，想要培养第二增长曲线。

从公司官网发现，李子园有很多甜牛奶之外的产品，纯牛奶、奶咖、电解制水，可以说对手有的它都有。今年2月份，新推出了0蔗糖甜牛奶，想要趁风启航。

新品并没有激起太大风浪，

含乳饮料营收占比一直在95%以上，另外三项产品乳味风味饮料、复合蛋白饮料及其他合计占比不足5%。

更为关键的是，乳味风味饮料、复合蛋白饮料及其他毛利率分别是0.78%、2.03%和-8.17%，即便有销量，也赚不了多少钱。

总结

李子园上半年净利润暴增，吸引社保基金增持。净利润的增长主要是由产品提价和成本费用下降所致，但销量似乎下滑所以营收几乎不变。

另外公司大单品增速放缓、提价幅度有限、新品营收占比过低，第二增长曲线存疑。未来公司的业绩增长主要在全国市场开拓上。而开拓市场是一个慢变量，短期内营收规模很难大幅提升。

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来源：飞鲸投研