完全没有对手的行业龙头，确定性堪比茅台，暴跌60%后足够便宜了

业绩和估值是短期影响股价的两大因素，其中估值除了看历史PE外，要匹配业绩增速也是非常重要的一点，当然，不仅短期要看业绩（每个季度），长期也要看业绩（对企业未来发展的理解）。

历史PE没什么好说的，公开数据大家都能看到。

另外PE匹配业绩增速需要强调一下，其根本原理来源于PEG的计算（PE/净利润增速），而根据市场经验，以1.5的PEG为分界线，如果一家企业的净利润增速不算高（结合历史增速测算预期增速，一般明显小于20%），PEG就需要在1.5以下，即PE≤30倍；

而如果净利润增速高于30%或更高，或者历史较长时间内大于20%，PEG就可以取1.5以上，即PE≥30倍。PEG的取值范围较大，所以还需要结合业绩波动、市场外围因素进行调整。

其次，只要短期估值不是特别高，未来企业的长期价值还要回归到业绩增长上来，而对企业价值的分析我们有很多分析模型，其中常用的有护城河分析模型、企业四要素分析模型（商业模式、发展空间、竞争壁垒、企业文化）等。

以上是我今天总结的一些投资上的理论知识，今天我们就借分析一家公司来实战一下。

1、爱尔眼科的PE是否匹配了业绩？

简单介绍一下，爱尔眼科是目前国内甚至全球规模最大的眼科连锁医疗机构，截至2023年6月底，公司境内医院有229家，门诊部168家，遍布全国甚至国外各个地区，2022年全年总营收达到161.1亿元。

其中爱尔眼科发家于湖南长沙，所以其在华中地区（湖南湖北河南）的营收最多，2022年达到47.36亿元，另外2022年西南、华东、华南地区现在的年营收也在20亿元以上。

就我们全国的眼科市场来说，这个市场空间一定是比较大的。

根据华厦眼科招股书预测，2025年我国民营眼科专科医疗服务市场预计将达到约1,102.8亿元，2020年至2025年期间年复合增长率达20.0%，基本不输前五年的市场增速，我国眼科医疗有着较为广阔的市场需求。

那么回到爱尔眼科最近几年的业绩表现来看，由2023年上半年最新数据看往年同期的历史数据。

如下图我们可以看到爱尔眼科业绩增长的两个特点：

①2018-2023年上半年企业业绩始终维持着快速的增长，即使在yQ期间2020年业绩遭遇短暂下滑，但2021年业绩反弹明显，并且2023年上半年对2022年业绩也有所修复，所以再结合去年下半年业绩增速来看，今年爱尔眼科的业绩增长主旋律将是修复；

②爱尔眼科的业绩增速是否在下滑？结合多年的归母净利润复合增速来说，2018-2019年上半年，归母净利润复合增速为38.56%，而2020年-2023年上半年，归母净利润复合增速降到了25.26%，与此同时，近两年归母净利润的复合增速也仅有23.86%。

总的来说，爱尔眼科的成长性特点明显，但业绩增速下滑也成为潜在的隐忧，2023年下半年净利润是否恢复往年增速将是关键。

那么在此基础上，爱尔眼科的业绩增长便存在一些不确定性，原因可能和yQ恢复下的经济景气度有关，也可能和行业竞争有关，也可能和爱尔眼科自身的发展阶段/节奏有关，而无论是什么，短期估值（PE）都要去匹配业绩增速。

从历史业绩增长和历史PE来看，爱尔眼科对应着较高的PEG，如下图，近十年的历史估值的中位数大概在85倍左右，其中历史最低估值也在55倍左右，也就是下限，算出来爱尔眼科的PEG都在1.5以上，并且2及以下就算合理区间了，我算出来的2014-2019年这段时间的PEG恰好为2.08（其中业绩复合增速35.5%，PE中值约74倍）。

所以如果以现在的业绩增速来看，PEG取2为相对合理的假设：

2023年上半年净利润同比增速为32.61%，所以短期来说，PE=PEG2×32=64，那么64倍以下PE就是合理估值了；

但因为2022年-2023年上半年净利润复合增速仅有23.86%，如果悲观一点的话，PE可能要在47.72以下才行。

截至2023年8月29日收盘，爱尔的滚动市盈率为58.34，恰好小于64，而大于47。

2、爱尔眼科护城河分析展望长期价值，依然具备确定性

除了高成长性特点外，爱尔眼科多年来的持续耕耘展示出较宽的护城河，所以未来发展依然具备确定性，除了估值不必过于悲观外，其长期价值我们更应该看到。

简单测算一下，截至2022年，爱尔眼科的归母净利润为25.24亿元，假设未来5年的复合增速为25%（高于行业20%左右的复合增速），那么到2027年，爱尔眼科的归母净利润将达到77亿元；那么如果估值仍然能取到5、60倍，甚至40倍，那么爱尔眼科的市值就能达到3000亿元以上，而如果仅是40倍PE的话，市值也有3080亿元，而现在爱尔的市值仅有1718亿元。

所以要想达到3000多亿元的市值，我们只需要探究两个问题:

①爱尔的护城河有那么宽吗（护城河分析模型），能否支持它未来连续多年25%的复合增长；

②无论市场如何波动，我们能否对爱尔有信心，或者对自己选择的价格有信心。

其中，第一个问题可以基于我们对于爱尔眼科的了解分析出来，并且也可以在未来进行修正，而第二个问题相信大家都能找到答案。

由于篇幅有限，我们便来解读一下爱尔的护城河，它到底宽不宽？宽在哪里？

首先护城河的分析模型算是老生常谈了，下图我们简单概括一下。

那么根据爱尔眼科的商业模式可知，爱尔眼科的护城河主要来源于品牌以及规模经济甚至降低成本的商业模式创新所带来的低成本优势：爱尔眼科的下游直接面对着消费者，所以品牌信任度是极为重要的，而且眼科医疗还有很明显的服务属性，技术专利等反而并不重要；

除此之外，爱尔眼科要应对竞争或者良性盈利，低成本优势也是极其重要的。

那么，又结合企业发展情况可知，爱尔眼科的护城河算是比较宽的了，它的竞争力明显，所以也就有可能继续维持良好的增长。

只需要看两点：

一是爱尔眼科的毛利率相比同行业企业更高，二是爱尔眼科有着其他竞争对手所没有的“分级诊疗模式”和“合伙人计划”。前者是低成本优势的体现，后者则是品牌及低成本优势护城河形成的核心原因。

首先，品牌优势虽然看不见摸不着，但低成本优势可以通过毛利率看出来，截至2022年，爱尔眼科以50.46%的毛利率位居申万三级医院行业第一，略高于华厦眼科，明显高于普瑞眼科、何氏眼科以及光正眼科。

5家眼科医院的今年半年报数据还没有完全披露，所以我就对比了2022年，目前来看除了华厦眼科和其不相上下外，爱尔与自身相比，今年上半年的毛利率也已经是近十年同期最高点了。

其次就是爱尔眼科经营中最重要的一点，也就是爱尔眼科护城河的来源，也就是我们前面提到的“分级连锁模式”和“合伙人计划”。

其中分级连锁模式保障了爱尔的区域性扩张并且是有效的扩张，一般来说，爱尔眼科的门店以及医疗人员就象征着医院的品牌和信任度，所以由中心城市到地级市城市及县域的扩张不仅在一定程度上保障企业扩张的顺利，还可以拓宽品牌护城河，上级医院为下级医院提供技术支持，下级医院也能给上级医院提供客流；

另外“合伙人计划”也是爱尔扩张的一种方式，只不过分级连锁模式以自建居多，而合伙人计划主要是合并的形式。2014年，爱尔眼科便独创了合伙人计划，通过并购基金的多年体外运营，并让核心人才作为合伙人参股，再由上市公司回购，不仅保障了合伙人的利益（爱尔高商誉形成的原因），也使得企业并购的资产更优质，一举两得。

所以综上可知，爱尔眼科是一家非常优秀的公司，即使它现在面临着业绩增速下滑的问题，但我依然对它的长期发展充满信心，大不了有机会多设立或者并购几家公司，至于价格就交给市场和时间吧~

关注飞鲸投研，立即领取最有价值的《成长20》投资报告！

来源：飞鲸投研