洪灝：难念的经

洪灏系中国首席经济学家论坛理事、思睿集团首席经济学家

• 杰克逊霍尔年会昭示了全球央行的殊途分歧和环球经济周期的步调不一。美债收益率飙升至08年新高，并与金价分道扬镳。一场范式的转变正悄然拉开序幕，但近期美股的抛售浪潮已然式微。
• 市场早已深谙印花税减征及其影响。这种印花税调降所带来的情绪提振恐难持久，但其所蕴含的政策意图不应被等闲视之。
• 由周期性资产价格所反映的经济基本面迄今未能如从前那般随政策而动。市场需要更多的政策扶持，也终将如愿以偿。

中美利差创纪录走阔

杰克逊霍尔年会之所以名声大噪，不仅是由于创立之初其悠然见南山的垂钓场所吸引了钓鱼迷的保罗·沃尔克（Paul Volker)，亦因为伯南克（Bernanke）曾于年会上一顿神仙操作公布了两次量宽。更勿论2014年欧央行行长德拉吉（Draghi）的“火箭炮”政策出尽风头，日本央行行长黑田（Kuroda）一番豪言宣称 “政策宽松还没到半场”。彼时，就连中国央行也开启了刺激模式，可能是拜楼市投机受到打击后低迷的房地产市场所赐。

那曾是全球央行秉持共同目标而全力以赴、和衷共济的时代。新冠疫情以后，当前各国经济周期参差不齐，错落跌宕，各有一本难念的经。中国通缩风险兵临城下，而美国仍致力于驯服通胀猛虎。因此，中美利差已扩大至有数据以来最宽水平之一。同时，美国十年期国债收益率飙升至15年来最高水平（图表1）。

图表 1: 美中长债利差走阔至近乎历史最宽，离岸人民币和股市承压。

资料来源: 彭博，思睿研究

从历史上看，中美利差与人民币汇率密切相关。随着利差扩大，人民币贬值压力与日俱增（图表1）。这样的收益率差异解释了我们有数据记录以来离岸人民币汇率的波动，以及中国股市的走向。毕竟，中国股票是以人民币计价的。而对于外国投资者来说，汇率收益和损失是其投资回报的一部分。

由于人民币是风险偏好的重要指标，因此央行在7.30水平左右加强对人民币贬值的防御也就不足为奇。对于空头而言，央行是一个强大的对手盘，军火库里拥有着全球最大的外汇储备。上周，央行两度拉开人民币中间价与公开竞价至历史最宽，并刚刚在离岸市场上发行了9.5亿元人民币债券，以消化过剩的人民币流动性。这一政策组合再次暗示，7.30附近应该是本轮周期里人民币实际有效汇率的周期性低点（图表2）。

图表 2: 人民币实际有效汇率处于周期性低点附近，并与外储积累走势背离。

资料来源: 彭博，思睿研究

范式转变

跨资产价格走势表明，一场市场范式的转变正悄然拉开帷幕。过去同步变动的价格突然出现背离就恰恰表明了这一点。譬如，杰克逊霍尔年会之后，美国十年期国债收益率飙升至2008年中以来的新高，并已超越了去年十月下旬的峰值。虽然攀升的长债收益率过去一向不利于金价的走势，但此次金价却保持了韧性，并徘徊在历史高点附近（图表3） 。

图表 3: 金价开始与美债收益率分道扬镳。

资料来源: 彭博，思睿研究

两种重要资产价格之间相关性的这种分化背离昭示着范式的转变。从惠誉下调美国主权评级来看，美债作为全球无风险利率支柱的地位似乎正受到挑战。数千年来，作为永久信用基石的黄金正开始再度熠熠生辉。

与此同时，我们还发现一些其它的跨资产相关性背离。例如，央行的资产负债表扩张，加上中国外汇资产的积累，似乎未能在本轮周期支撑人民币汇率和中国的长债收益率（图表4）。这一观察结果与市场期待政策却又不断落空的情况是一致的。

话虽如此，共识可能误解了政策宽松对人民币汇率的影响。许多人认为降息将使人民币进一步承压。恕我们不能苟同——宽松政策的影响是两面的：只有当政策宽松不能拉动经济增长或改变经济增长预期时，宽松才意味着人民币走贬。否则，人民币理应会在增长预期的支持下走强。毕竟，人民币是周期性资产，也是市场重要的风险指标之一。否则央行为何要竭力捍卫?

图表4：周期性资产价格目前未能对央行资产负债表扩张做出反应。

资料来源: 彭博，思睿研究

印花税调降，如之奈何？

在周日下午撰写本文之时，传来了周一印花税将减半的消息。其实，过去两周市场有关印花税调降的传闻一直不绝于耳。现在管理层发话了，好消息翩然而至。

图表5：杠杆交易正展现出减弱的风险偏好。

资料来源: 彭博，思睿研究

话虽如此，市场其实深谙减征印花税的诸多裨益。毕竟，市场早已听闻风声，并对印花税减免之于股价短期的影响了然于心——一旦下调，股价短期内就会得到提振。

然而，杠杆交易在总成交量的占比继续从近期高点回落。从历史上看，该指标一直是一个有效的市场情绪指标，并且往往领先市场最长达三个月（图表5）。因此，尽管之前印花税下调的传言未能提振市场，其消息落实后情绪提振也可能是短暂的，但其政策信号不容小觑。

结论

2023年杰克逊霍尔年会继续展现出全球两大央行政策取向的分歧以及环球经济周期节奏的参差。中美利差扩大至创纪录水平，预示着范式转变及未来几个月若隐若现的市场风险。

然而，短期内有迹象表明美国的抛售压力已然式微，中国的印花税也被削减。市场早已风传此次印花税的调降，而其对市场的影响也是路人皆知的。因此，其情绪提振很可能将是短暂的，但其政策意图却不应被等闲视之。

洪灝，CFA