长雪全天候杨鑫斌：宏观拐点下，投资范式已发生转变

以下为长雪全天候基金经理杨鑫斌2023年下半年投资展望，杨鑫斌毕业于英国牛津大学，荣获数学系学士和硕士学位；曾任职于工银瑞信投资担任资本市场部负责人，管理固收、权益及衍生品等各类策略产品规模约1000亿。此前在方正证券，东兴证券，J.P. Morgan(JV)等多家金融机构任职固收投资经理及研究员职位。长期专注于宏观，债券，权益及多策略的投资研究。擅长以宏观及中观基本面驱动、并通过固收，权益搭配各类多资产，多策略的使用，以获取长期稳健收益。

作者：雪球资管

来源：雪球

01

时代思潮的转变：全球化走向逆全球化

杨鑫斌：各位投资者大家晚上好，今天很荣幸给大家分享一下长雪全天候对世界的理解，还有在这样的新环境下我们的观点。首先我会花半个小时时间跟大家过一遍，当然有些内容比较多，但是我就简单过一下。主要是跟大家分享一下我们如何看待这个世界和经济环境，包括我们如何开展投资的。

今天的主题叫“投资新范式，长雪全天候”第一块是投资的新范式。什么叫投资新范式？投资范式的转变大家这几年也听的比较多，市场也是很动荡，包括国际国内的经济环境。本质上是什么？首先我们从长周期的角度去看这个问题。我们认为时代的思潮是在转变的，这个时代的思潮是全球化走向逆全球化，过去的三四十年全球化带来了各国之间的开放多元化的文化，包括合作共赢。这几年世界逐步走向了逆全球化，各国之间遵循的一种保守唯我，博弈与对抗这样的特征。

这是由什么原因造成的呢？这个问题很复杂，去年我曾经说过这个问题，它本质上是由全球居民财富的分配不均所导致的。在中国崛起的这几十年之间，欧美传统的中产阶级并没有享受到这样财富的增加，他们在财富上面的贫富分化是加剧的，导致了这样一个环境的转变。这一次是从去年开始，疫情或者俄乌种种的因素，全球都是按照这样一个思潮的转变，就是全球化转向逆全球化。

为什么这很重要？举个例子，如果你在一个国企里面上班，小平同志提出改革开放以后你选择去做生意，就会挣很多钱，因为市场是空白的，空间很大。那时候的时代思潮是全球化开放多元的，要解放思想，现在的思潮有一个转向，这一点是要关注的。

第二点逆全球化的典型代表是中美脱钩带来的影响。我们从外国的一些数据上，比如Havrd Business Review的文章，2016年跟2022年相比，从贸易到资本到信息和人员交流几个维度上都可以看到，当然也有一定是疫情的影响，但总体而言，相比于2016年，中美之间有不同程度的脱钩，尤其是在商品端、贸易端的问题，大家可以看到美国对中国的进口，占的比例在显著下滑。

包括中国在信息交流上，跟美国相比较2016年也有显著的下滑。这反映了一个问题，这个问题我们也不多讲，本质上是世界走向多极化。当生产力发展陷入瓶颈，蛋糕无法越做越大的时候，存量博弈的这种现象会加剧。

我们刚才讲的时代思潮是全球化转向逆全球化，全球的政治格局也是从单极走向多极。最早从前苏联解体之后，全球进入单极以美国为首的二战体系的维持，它是一个单极的体系，以欧美为主。目前是以中俄跟北约之间为主，二战体系本质上是坍塌的，或者说正在逐步坍塌。

在这样一个过程当中可以看到，在全球化的过程中，在传统的二战体系维持的过程中，军备是相对废弃的。在前苏联解体之后，全球的军费开支是收缩的，军备废弃。未来随着俄乌战争，随着我们说的这样一套理论，随着逆全球化过程进一步演绎，两大主体或两大集团进入了军备扩张的阶段。

我们从数据上也可以看到，世界上几个主要国家的军费支出占比在2018年触底，目前从这个图上可以看到，未来的军费支出会持续上升，目前不是说可能会持续上升，而是肯定会持续上升。

第二个是我们观察到世界黄金储备在2008年之后，俄乌冲突之后暴露的，在国际贸易中完全依赖美元系统存在的政治风险。黄金作为原始的货币，各国央行开始增持黄金以应对国际黄金的不稳定性。现在大家也可以看到，中国也在不断增持黄金储备。在世界范围内，从金融危机之后增持黄金的路就一直没有断过。尤其是在这两年期间，各国央行显著地增加了黄金储备，应对美元系统还有一些政治风险。

在这样的思潮转变以及逆全球化的环境转变下，全球产业以及工艺体系需要重塑。中国改革开放以后，在2001年的时候加入了WTO，并且我们有人口红利，我们提供廉价的商品，全球环境是低通胀的，中国的GDP是高速增长的，我们作为世界工厂在全世界的产业分工和产业链里面担任了很重要的角色，整体是偏中上游的角色，在全球化时代我们承担了全球产业分工和跟发达市场的贸易合作。

在未来的体系转变下，包括我们现在也提出来兼顾发展与安全，整个供应链体系全球范围内都要重塑。中俄与西方目前出现了从改革开放到现在的百年变局，从我们的人口红利到现在的人口老龄化的趋势，商品变得不再廉价，商品开始变得昂贵，在这样的环境，包括美国财政赤字货币化带来的全球范围内的高通胀，中国这边走入了经济转型，叫GDP的高质量发展，我们的经济从高速发展走向了高质量发展，这两者是有本质区别的。

如果说我们原来是依赖于人口红利，生产了一些低成本、高能耗的产品，有些产品在生产的时候对环境影响很大，或者我们生产的一些产业附加值很低的，比如造鞋子这样人口密集型的低端制造业，逐步就会在全球市场中丧失竞争力。在东南亚国家，在印度这样一些国家可能会替代一部分产业，我们整个要增加产业附加值，就是要高端制造。比如我们原来出口衣服鞋子，未来包括现在我们的电车，我们的光伏组件，就是这些产业附加价值更高，有一定的科技含量，是这样的概念。我们的经济从高速增长走向高质量发展。

人口老龄化本质上不是中国独有的问题。当然中国人占了世界人口不小的比例，但是老龄化成为了一个世界性的问题。全球15岁到64岁人口占比是缓慢下降的，65岁以上人口比例相对更快爬升，同时高收入国家老年人的比重也相对比较高。老龄化不光是我们的问题，全世界现在都出现这个问题。显然失去了工作收入的老年人消费能力是偏弱的，中国这几年的经济快速发展，出生率又比较低，这个问题可能显得更加严重一些。人口红利开始消退，未来这个趋势会进一步加剧，廉价劳动力就慢慢地消失了。

在这样一个背景下，全球思潮的转变，并且伴随着全球范围内的产业链产业分工以及供应链的重塑，包括人口老龄化问题，这样的转变可能会在全球带来商品或者通胀长期中枢的上移。中国2001年底加入WTO之后，中国的制造业嵌入了世界的供应链，中国经济慢慢融入世界经济，在这个过程中大家的朱格拉周期就起来了，这样的需求有很多，我们提供了廉价的商品。当然当时的背景也有美国推行美国梦，美国居民在疯狂地加杠杆买房子，这也带来了商品价格的上涨。

在2015年供给侧改革之后，出清了落后的一些生产力。在过去的三年的疫情期间，海外也投放了超量的货币，随之而来供需开始错配，供应链的压力共同推升商品价格。大家可以看到标普高盛商品全收益指数，在2020年之后快速上涨。

展望未来本质上是缺少资本开支的，还有世界对清洁能源的追求，低碳，还有我刚才说的逆全球化这样的过程中，供应链体系的重新布局，都会继续推升全球范围内的商品需求。很多人觉得美联储加息这么高的利率，商业怎么还能涨？其实商品本质上是由供需关系决定的，并不是利率高低决定的。只要需求高于供给，就会带来价格的上涨。需求为什么会高于供给？我在后面会提到这个问题。

世界范围内在没有灾难性的危机的前提下，相对高通胀的环境可能会继续保持下去，这是第一个结论。中国作为世界工厂所拥有的产能以及经济转型的诉求，在很大程度上能够保证我们国内相对低通胀的环境，因为我们是世界工厂，整体的产能是足够中国人自己用的。国内相较于海外这种高通胀，并且我们有发改委，这个概率是比较低的。

以美国为主的在全球范围内的通胀是非常具备黏性的，不要因为六月份美国的CPI掉到了3%，觉得这个问题就解决了。在我们看来这个问题并没有解决，未来我们可能会看到3%的通胀就是下限。我们上一次见到美国经济3%的通胀，已经是在两年前了。每一次通胀起来，都要花费至少一轮转向。两个低谷之间就是两年时间，这个山峰还会再次向上摆动，一会儿我会介绍这个事情。

住房风向的绝对水平，只会减缓向上的速度。但是在没有金融危机的情况下，房屋租金还是比较难以走弱的。因为美国居民就业是比较好的，并且房屋库存是比较低的。为什么房屋库存比较低？本质上就是因为金融危机淘汰掉了很多美国居民的房屋供给。很多年并没有建筑开发商新建房屋，经历了非常大周期的调整。

所以我们看美国的房地产价格，房屋供给也好，库存还是很低，房屋价格还是很有韧性，这意味着未来的租金也会有很高的韧性。并且现在美国就业环境很好，工资也会随着通胀增长，能源价格也是比较低的，这些原因都让通胀随之上行。

在过去的一年时间里，对通胀推动比较多的是能源价格，从原来的正贡献走向负贡献。近期原油又开始上涨了，我说了，经济具备极强的韧性，现在已经出现了明显的产出缺口向上扩张的问题。随着能源价格的中枢抬升，通胀就会卷土重来。

我们看到了通胀的问题，但是增长并没有韧性。全世界包括中国，经济增长都步入了增长中枢长期下移的趋势。从五年的GDP不变价同比增长来看，世界和中美长期增长趋势都是缓慢下行的。现在的问题是下一个在能够显著改变生产力水平的革命爆发和应用之前，这个趋势是难以被打破的。

有些人问人工智能能不能提升生产力？我觉得也有这个可能，但是能不能现在就改变？可能有点难，它需要时间。三五年之后我们再看看这个问题，能不能显著提高生产力。科技的创新进步才是破局的方法。

叠加我刚才说的通胀的韧性，这样的一个环境，估值难以成为定价最重要的考量。一会儿我会介绍。

经营产生的收入增长变得更加重要。原来我们炒股票看估值拔多少。比如原来最初的初创企业VC，我10投了一个企业，上市之后20倍卖掉，赚这个钱，未来这个钱很难挣到了，你只能挣一些企业经营产生的现金流，有现金流的企业更为重要。

02
经济趋势和产业结构已发生转变

这里我们讲经济趋势的转变，在这样环境的转变之下，2009年到2021年，全球进入了低增长、低利率、低通胀，或者相对偏通缩的环境，货币是长周期扩张的。所以2009年到2021年在金融危机之后，全世界进入了严格意义上来讲的宏观缓和的时代，资本非常便宜，并且没有通胀，商品不构成压力，企业的成本都很低，并且货币长周期扩张，流动性很宽松，就出来了这样的股票长期牛市，尤其是美股的长期牛市，这是一个基础。

中国在2009年到2020年，本质上经历了一个高增长、高利率、温和通胀，货币长周期摆动。为什么我们货币会长周期摆动？本质上是因为我们在过去是投资驱动的经济体，我们4万亿搞进去之后商品暴涨，涨完之后又开始紧缩，房地产开始轮流去杠杆，一直搞到现在。中间经历的好几轮的去杠杆的周期，包括去影子银行、去同业杠杆、去房地产杠杆，都是基于当年4万亿走过来的。

当年的4万亿通过城投平台投下去的这些债务，到了今天已经接近上百万亿的债务，这就是代价。我们是一个投资驱动经济体，投资驱动的经济体就意味着你的货币是会周期性摆动的。因为你的债务一上升通胀就会起来，通胀起来你就要紧缩，要控制风险。所以在2009年到2021年是这样一个市场。2021年到未来，在我们看来全球会进入一个低增长，高通胀的状态。为什么高通胀刚才我也介绍了，思潮的转变包括全球产业链重复的问题。

第三个就是高利率，大家觉得美债利率现在是3.8、3.9，前一段时间到了4.0以上，大家觉得是不是还能回到原来的零利率？在我们看来这几乎是不可能的。如果美国的经济增长维持在1到2，通胀下限是3到4。它的长期10年期美债利率的下限就是3.5以上甚至4，这只是它的下限，而不是上限。

上限是通胀阶段性的高点决定的，就是下一轮的通胀摆动。在彻底控到2%之前都不能讲美债会进入牛市，通胀是很重要的因素，会制约美债收益率的下行。这个跟很多人观点不一样，很多人嚷嚷着要去抄底美债，我们对此是比较谨慎的。

美国市场上半年平均通胀高达5%，你就算拿美债四点几都是亏钱的，因为通胀5%摆在那了。但是COMAX黄金上半年涨了5%，是锚定通胀的，你买黄金比买债券好，因为黄金不会亏钱。中国是低增长、低利率、通缩，是温和通胀的，未来货币会长周期扩张。

为什么我会这么说？现在中国已经结束了当年那个投资拉动的经济模式了，我们要坚定不移地走高质量发展。高质量发展就意味着你的经济要做一些转型，要从原来的投资驱动转向消费和高端制造，或者一些其他的更有韧性的方向。这个变化过程中，社会经济投资带来的周期性的效应会降低。我们经济在低增速的时间维持的越长，我们货币超发的会越多。所以货币也结束了当年那个长周期的摆动，会进入到长周期扩张的周期。

什么叫长周期扩张？就是你以后每年都会看到，M2都会很高，至少在经济没有彻底复苏，没有彻底企稳之前，都会看到货币扩张是非常迅猛的。

2022年的Q4固定资产投资，特别是基建投资成为了拉动GDP的主力。但是进入了2023年，地方政府债务是比较高的，难以在这个基础上加大基建投资力度。同时由于地产投资不振，我们要放低对投资拉动GDP的期待。包括今年的政治局会议也出了一些新闻，我们开始要搞城中村改造，还有一些对房地产的重新再定位，这一系列方针是不是意味着我们又要去做投资驱动了？不是的，我一会儿会介绍。整个政策的思路，我们要以托底思维去替代原来的进取思维，一会儿我会介绍这个事情。

出口对GDP的拉动，因为海外在过去一年处于库存周期下行的环境，所以它的这种负贡献是很正常的。但是我们目前已经观察到，以美国为主的发达市场产出缺口开始扩张。一会儿会有一份资料介绍这个问题，就是未来我们会看到库存周期转向的问题。以投资驱动GDP增长的这种模式，在房地产行业正常化的过程中，逐渐就落下帷幕了。你不要想着再去搞房地产，政府债务从现在基础上再去翻一倍，我个人认为是不太可能的，那叫竭泽而渔。

经济转型绝对是正确的，任何一个经济体，包括美国和日本，都经历过这样的从高增长过渡到低增长的时代。所以未来我们肯定是聚焦消费驱动，高端制造的经济增长是未来的主要方向，这个叫经济转型。

03
宏观拐点下的投资新范式

我们刚才讲了全球的思潮逆全球化，包括中国经济转型的一些问题，那么我们就回到实际投资的层面。我们有一个基本的观点，美债的长期利率，因为在这样的环境下，长期趋势下行已经走向了利率周期摆动。

利率周期摆动是什么意思？就是说我的利率可以这么上去，也可以这么下来，同时我又可以再这么上去。为什么？因为通胀会摆动，所以带来利率会摆动。为什么通胀会摆动？因为库存周期，因为商品这样的供需问题，因为逆全球化的种种一些产业链重塑的问题，就带来这样的周期摆动。

如果是利率趋势下行，低利率估值对资产定价的影响是上升的。就会发生我刚才说的情况，我以10倍的估值投资了一个初创企业，然后20倍卖掉，甚至七八十倍把它卖掉，因为我有足够的流动性去拔这个估值。企业盈利是次要的，在2009年到2021年企业盈利对投资里面的占比是很低的。但是在利率周期性摆动高利率的环境下，估值对资产定价的影响会下降。就像中国在2009年到2021年，企业盈利是最重要的。

为什么？因为你的资本不再便宜，你的利率会摆动。你的债务成本比较高，并且具备高不确定性。所以我们去看A股跟十年前相比，估值上面没有太多的变化，在这期间全部是企业盈利创造的。所以你在10年前持有一个盈利很好的企业，未来很好。10年前是20倍，现在持有还是20倍，但是你能挣很多钱。比如贵州茅台，企业盈利是主要的。

在这样的环境下对美股的基础判断，这是我的个人的观点，不一定正确，仅供大家参考。它不会呈现像2009年到2021年的单边趋势上涨，但会出现周期性摆动，是价值为王而不是科技为王。就是我说的这个问题，因为利率下不去，资本不再便宜，GDP增长也没有那么高。高利率会持续很多年，为什么我说通胀会改变这些东西，它的改变主要是通过这个方式传导过去。

中国这边也跟很多人的观点不一样，大家听一听，我们的观点跟很多机构的观点也不太一样。中国增长与利率中枢下移带来投资框架的修正，海外也是一样，通胀与利率中枢上升带来投资框架的修正，中国则是下移的。整个就是一个范式转变。

我们原来经历过投资驱动的经济体，我们有投资周期，只要一投资马上商品通胀就起来，一搞房地产马上商品就起来，马上通胀就起来，通胀一起来马上就开始收杠杆。所以搞成了一句老话说中国的市场是一放就乱，一收就死。未来在这样一个经济转型的背景下，我们不会走老路，我们会走向经济转型高质量发展，中国长期的经济增长上限也是有天花板的。我们的长期利率趋势可能会从原来的投资驱动的背景下，走向利率趋势性的下行。

利率趋势性的下行伴随着低利率，估值对资产定价的影响会上升。企业盈利重要，但没有估值更重要。大家可能觉得今年A股从去年就开始很痛苦，到今年也是很痛苦，亏了很多钱，指数还是涨的。你一看指数可能到年底还是涨的，但是你很难挣到钱。整体而言我个人认为，A股已经步入了中枢上移、估值扩张的过程，这是一个非常长期的过程。

今年炒小盘股、炒概念或者炒A，本质上是在一个特殊阶段产生的。经济增长没有热点，看不到经济增长点，并且经济呈现左侧的衰退，这时候流动性特别宽松，到处都是钱，外面的利率都是一点几，每天都有人给你打电话推消费贷，恨不得你马上就借钱。2013年的情况货币基金收益率都是五六，现在货币基金收益率是二点几。所以不要觉得A股好像没戏，在我们看来A股的机会是比较大的。

从利率定价的角度来讲，它已经开始出现中枢上移，估值扩张的过程，中枢比去年四季度稍高一些，短期还是会有一些左侧经营的风险，但整体而言已经开始步入了这样的过程。如果你不是走投资驱动，就是走经济转型，A股就会出现这样的转变，就是未来会有大量的流动性去推升它的估值扩张。

还有一个比较重要的问题，原来在2009年到2021年我们反复强调的是什么？我们投资最关心的就是我投资买股票，10倍买了，20倍卖掉、30倍卖掉，每年增长个百分之十几二十，我们关心的是增长与估值。原来中国的初创企业都想着把公司一做，上完市翻个好几倍，挣钱很容易。

原来利率对全球资产定价是比较高的，增长对全球资产定价比较高，未来通胀对全球资产定价权开始上升。所以2021年到未来利率跟商品会同时作为资产配置定价的锚，在2009年到2021年投资需要梦想来驱动，尤其是海外投资，有梦想你可以躺平在那。未来是现金流驱动。

左侧这张图大家可以看一下。从1965年开始，美国通胀曲线是3%。大家可以看到通胀进入到3%以上的环境里面，是很难降低的，会花很多年的时间去消化这个事情。包括60年代，包括2000年科网泡沫到2008年大家都可以看到。大家不要以为2000年科网泡沫到2008年金融危机美股涨了多少，标普500期间只涨了20%多，八年时间只涨了20%多，大部分时间维持震荡。

如果有美股20年以上交易经验的人就知道了，巴菲特在这个周期里面经历过三轮：1941年巴菲特开始投资，在之前是大萧条，1941年开始走到1965年的繁荣，就是低通胀时期，所以美股能单边上涨。但是1965年到1980年期间是高通胀时期，美股是震荡的。再进入相对比较温和通胀时期，就是1985年之后一直走到2000年的科网泡沫，美股也是单边上涨，科技驱动，互联网。

2000年科网泡沫破了之后，又进入了一轮，为什么？因为美国搞房子，朱格拉周期起来，中国加入WTO商品价格全起来了，美股又开始进了一段。美股像2009年到2021年的单边上涨，不会永远都是这样的，世界不是永远都是像曾经的那个10年一样的。在通胀没有回到2%以前不要想这个问题。

会不会这次又回到2%？通过我们的研究可以得出很准确的结论，不能说百分之百准确，但是百分之八九十可以这么说，短期不可能，下限概率是比较高的，通胀还会重新再起来。

投资的范式转变，到底转变的是什么东西？2009年到2021年是便宜的资本、廉价的商品，成长股、赛道股躺平可以挣钱，就很简单，因为成本都很便宜，利率也很便宜，做企业也不需要太操心，融资还是比较容易的。债券、商品、外汇，就是其他的资产，债券还是有趋势性下移的机会，因为一路走到了零利率。但是商品跟外汇并没有显著的趋势性机会。在这样的环境里面，准确来讲股票跟债券在海外市场是可以躺平的。

因为资本很便宜，商品也很廉价，中国提供了廉价的商品，这都是全球化的时代，全球化黄金十年。2021年到未来，我们目前看到的转变，就是昂贵的资本、昂贵的商品。在这样的背景下，我们认为就是价值股。大家不要觉得纳斯达克今年涨了30%多，有一些听我讲策略会的，去年四季度的时候如果在我们公司参加过“走近管理人”活动，我曾经讲过去年四季度是美股的绝对低点，应该加仓美股。目前来讲我们对海外权益，包括一些风险资产是比较谨慎的。

在这样的环境下，是价值股现金流为王。如果再说得直白一点，我们觉得巴菲特的做法是最正确的。其他的资产，股票、债券、商品、外汇，会呈现一个比过去10年更大的周期性摆动，它的特征会上升。无论你的债券也好商品也好，还是外汇也好，都会成为周期摆动的特征。比如美债下限，有风险了一下3.2、3.3，没风险了一下4.0，没有趋势性的，不像过去10年、20年，美债就趋势性往下走。

中国这边的利率有点不太一样，刚刚我说了，中国的利率是趋势性往下走的。商品大家觉得原油前两年冲到了130、140，硅谷银行倒闭的时候，今年年初的时候干到了60多，是不是还会再掉？不是的，商品我们觉得还会周期性摆动，未来原油甚至会再回90，再回100，这个概率还是比较高的。外汇也是一样的，无论是人民币汇率也好，还是美元也好，美元指数大家可以看一看，周期摆动非常大，各类资产都会呈现这种特征。

目前中期观察到的是产生缺口，因为美国低失业率，工业产出缺口快速下滑。这两年看到美国和欧洲的工业制造业很差，下滑得特别快，导致订单大于库存。以美国为主的海外经济产出缺口是扩张的，全球经济库存周期的转向有望带动中国价值股的估值修复。这个是比较重要的。

大家不要觉得高利率就不会有库存周期了，千万不能这么想。如果你深度研究过库存周期，会知道它有个长鞭效应，供给可以下滑的比需求更快。为什么会出现这个问题？很多人觉得美国高利率为什么还不经济衰退？都已经加了500个BP了。我在雪球上写过帖子，我经常说一个问题，当一个人忽然多了100块钱，这100块钱是借给你的，加息是有用的，因为你100块钱要产生利息，原来是没有利息的，现在你要每年支付我5%的利息，那我肯定要把这个钱提前还上。

如果100块钱就是送给你的，你不需要还。加息跟你个人消费有什么关系，该花不还得花吗？美国的财政赤字货币就是干的这个事儿，它是通过给老百姓发钱，所以加息对老百姓的消费支出没有啥影响的。但是加息会影响企业产出，因为美国政府并没有发现金给企业，美国政府发现金给居民了，所以导致居民债务很低。企业在加息的背景下预期又很差，觉得经济要衰退，所以没有产能，我也不会扩张产能。就是这样导致供需错配，就是囚徒困境。

现在我们已经观察到了这样一个经济现象，就是产出缺口开始扩张，并不是需求有多好，而是供给收缩快于需求推升价格。所以大家可以看一下原油价格，两个月已经涨了百分之十几了，商品会重新上涨，这是很大的风险点，大家需要关注一下。

对中国来说是好事，很多人说全球股票今年一起涨，就你中国独善其身，A股非得走自己的路，确实是这样的，为什么？因为我们是制造业大国。在过去的一年里面，从2020年开始，全球经历了库存周期的下行。这就意味着它的产能，订单是小于库存的，库存是偏高的，中国的这些产品是卖不掉的。在这样一个周期转向下，未来中国的权益资产是上涨的。

所以我们给世界提供商品，世界商品库存高了，我们的资产就会下跌，世界的库存订单开始起来了，库存开始下降了，库存周期开始转向了，我们的资产就会上涨。因为我们是全球产业链的偏上游，所以未来我们可能会看到库存周期的变化。但是这个变化的幅度目前我们还不好判断，因为它不是说需求扩张，而是供给收缩快于需求，需求并没有显著大幅度的收缩，但也没有显著扩张。所以这个幅度可能有多高，不知道，到时候再看。

中国中期的政策是以托底思维替代进取思维。进取思维就是我说的投资拉动，各主体举债强刺激，整个经济里面就是政府企业跟居民，在这种进取思维下，三个主体一起加杠杆、一起举债，4万亿一波下去，老百姓该买房买房，企业该扩张扩张，这就是强刺激。这个结束了，不可能是债务驱动，这是进取思维，就是打个X，结束了。

托底思维是什么？就是不发生系统性金融风险，债务是约束的。原来地方政府随便举债，发债也可以、找信托募资也可以，未来只要是非标准化的融资都是一律限制的，债务约束。但是通过定向的产业扶持，转型是战略目标，托底是战术选择。经济的目标是什么？不要发生金融危机，这就是底线。要发生金融危机了我就托一下。在托的战术选择上，很难看到灾难性的经济下滑。

中国体制不会有什么金融危机，但是阵痛难以避免。经济发生局部的恶性事件，这两周又宣传某头部的房地产企业出现问题，会有一些阵痛，阵痛是难以避免的，是必须要去面对的，但战略上我们要聚焦转型，聚焦高质量发展，要把握这种短期跟中期经济复苏的节奏。我们要以托底思维替代进取思维。

美国经济增长及通胀示意图，这个我就简单讲一讲。因为这个图是我去年四季度画的，美国整体处于通胀下行周期，CPI在3到4大概维持两到三个季度，到2024年二季度之前，应该是偏低的通胀，但是下限也下不去了，通胀会摆动，美股是有一定风险的，这是结论。通胀的高点美股大跌你要买，通胀的低点美股大涨你要卖，就很简单。投资就是要看未来的通胀前景跟经济的前景，从宏观的角度来讲就是这样一件事。

中国还是在缓慢复苏的，但是地产还是复苏斜率。去年的三支箭之后被证伪，到今天政治局会议又开始说了，没有房住不炒了，未来是房地产的新发展模式。什么是新发展模式？整体而言还是要以托底思维去看待经济，不要想着走到原来的老路上，直接一把刺激给你干到位，这几乎是不可能的。

但是经济也不是说有灾难性的风险。经济处于衰退末期，并且在逐步转向的过程中，还伴随着下半年全球性的库存周期的反弹。全球性的库存周期一起来，中国的经济制造业就会起来，这个是需要重点关注的。

在资产配置上面，我们目前组合是超配的权益，权益我们是最看好的，非常便宜。其次是我们会战略性超配贵金属还有海外的能源，这两个方向主要是对冲美国的长期通胀摆动。对内的一些商品，比如黑色产业链是相对比较谨慎，但是军工端的一些商品比较积极。

我们说的保交楼跟供给侧改革的性质是一样的，最终如果做不到，它会不断地有政策。今年推动家电也好还是汽车也好，还是一些地产业后端也好，包括今天政治局会议的内容，目标都是直指保交楼的，就是把房子要造好。这一块是有一些机会的。

债券存在交易性的配置，长期利率风险不高，利率就算调整空间也不大，但是长期还是要往下走。但短期因为库存周期的问题会有一些制约，比如原油飙到90块钱了，或者原油海外通胀起来，中国的债券也是有一定压力的。包括我们经济下半年的库存周期，因为全球的库存周期转向，也会带动中国这边的一些制造业的修复，所以说债券可能更多的是一些交易性的配置，如果我们认为经济阶段性的有一些风险，我们会增加配置，如果我们认为经济没有阶段性的风险，比如风险开始起来，我们会降低配置，主要是对冲风险用的。超额收益是很难抓的，债券整体估值还是比较贵的。

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