对港交所“同股不同权”上市制度的思考与建议｜资本市场

文/北京水滴科技集团有限公司董事长兼首席执行官沈鹏

“同股不同权”制度已成为全球创新类企业首选的公司治理模式。香港交易所率先开启了我国“同股不同权”上市制度的系列改革，为内地和香港的资本市场改革积累了体制、规则和实务上的经验。本文梳理了近年来港交所“同股不同权”上市规则的运行和实践情况，并提出进一步优化港交所“同股不同权”上市制度的具体建议。

2018年以来，香港交易所（以下简称“港交所”）持续启动了25年来力度最大的改革，先后对《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（以下简称“《上市规则》”）做出系列修订，增设第18A章、第8A章和第19C章内容，允许未盈利生物科技公司、同股不同权的创新产业公司赴港上市，以及海外上市的中概股将香港作为第二上市地点。2021年推出18B章，支持特殊目的收购公司（SPAC）上市。2023年3月在18A章的基础上增设18C章，为尚未符合主板资格测试的“特专科技公司”开辟了主板上市的通道。为了更好服务全球的优质企业和投资者，港交所在不断锐意改革、创新产品、优化服务，上市制度的持续创新进一步增强香港资本市场的多样性和丰富性，也有效提升了香港国际金融中心的竞争力。

本文认为，打破“同股不同权”的上市限制，是港交所2018年以来最重大的优化政策之一，以此为基点开展的系列改革效果显著，推动港交所成为全球创新产业公司重要的上市地点，特别是成为颇受内地新经济公司青睐的上市地。加强对港交所“同股不同权”上市规则运行和实践情况的研究，对内地和香港资本市场的改革发展具有重要意义。

“同股不同权”的概念界定和发展历程

“同股不同权”治理结构，是相对于公司治理中的“一股一权”或“同股同权”而言的一种表决权安排。“同股同权”主要指股东所持每一股份有一份表决权，同种类的每一股份具有同等权利。但在“同股同权”模式下，企业融资对股权的稀释会影响到创始人或创始团队的控制权。特别是对创新型企业而言，创始人和创始团队的无形价值凸显，对公司的影响往往远大于单纯提供物质资本的股东（何海锋，2018）。同时创新型企业有强烈的多元化融资需求，“同股不同权”治理结构就成为这类企业长期稳定发展的必要选择。

“同股不同权”是指持有相同股份的股东，享有对公司事务的不同决策权。从国际经验看，采用“同股不同权”治理结构的公司通常将股东分为两类：A类股东和B类股东。A类股一般向外部投资人发行，公司上市后A类股成为流通股，一股代表一份表决权；B类股一般是非流通股，由公司创始团队持有，一股代表多份表决权。通过“同股不同权”的制度安排，创始人或创始团队能在融资过程中最大限度保留决策权，极大激励了创新型公司到资本市场募集资金的积极性。

最早的“同股不同权”形式出现在美国，1902年国际白银公司（International Silver Company）将其股份分为优先股和普通股，优先股的投票权是后者的两倍，开创了“同股不同权”制度的先河（石云逸，2022）。随后加拿大、英国、丹麦、法国、瑞士等欧美国家的证券交易所陆续允许采用“同股不同权”架构的公司上市。亚洲国家和地区在观察研究多年后，直到2014年日本东京证券交易所才出现首家采用“同股不同权”的上市公司。新加坡交易所和中国香港交易所在2018年修改上市规则，允许“同股不同权”架构的公司上市。2019年3月，中国上海证券交易所对上市公司的“特别表决权”进行了明确界定，也形成对“同股不同权”架构的制度性安排。

港交所“同股不同权”上市制度的实施现状

港交所“同股不同权”上市制度的实施，是我国公司治理和资本市场改革的“破冰”之举，一方面体现了我国资本市场环境的成熟和进步，另一方面顺应了我国高科技企业的蓬勃发展趋势，为我国产业结构转型升级和经济高质量发展提供了新动力。

吸引了大量优质企业和长期资金，提升港交所的市场活力和科技属性

在港交所的努力下，阿里巴巴、京东、美团等采用“同股不同权”架构的知名企业纷纷登陆港交所主板。截至2023年5月11日，已经有22家采用“同股不同权”架构的创新型公司在港交所主板挂牌交易，5月11日当日这22家公司的市值约为5万亿港元，并贡献了主板2.3%的成交量及14.7%的交易额。可以说，“同股不同权”上市制度的改革，强化了香港资本市场的科技属性、交易活力和资产供给能力。

设置了全球最为严格的保障措施，平衡投资者和发行人的利益

和全球其他证券交易所的上市机制对比，港交所为“同股不同权”公司的投资者设置了更为全面的系列保障措施（见表1），包括对公司市值的高门槛要求、日落条款、加强企业管治及披露要求等。从表1中可看出，港交所的监管规定相比其他任何国际交易所，都更为严格。这体现了港交所尽量平衡“投资者保障和发行人利益”的思路，既为不同风险偏好的投资者提供更多灵活的投资机会，也能让创新型公司的创始人在确保控制权的基础上进行直接融资。

期待能以“同股不同权”上市的高科技企业逐步增多

随着我国高新企业的快速成长和外部环境的波动，国内对“同股不同权”上市制度抱有期待的企业会越来越多。一方面，我国高新企业规模和质量发展迅速，已成为推动我国实现高水平科技自立自强、建设科技强国的中坚力量。科技部数据显示，我国高新技术企业数量从2012年的3.9万家增长至2022年的40万家。睿兽分析《全球投融资年报》显示，2022年全球新增315家独角兽企业（不含成立超10年的独角兽），其中中国企业76家，占比达24%。在这些高新技术企业和独角兽企业中，部分采用“同股不同权”架构的优质企业有赴港上市的强烈诉求。2022年10月港交所在增设18C章展开市场咨询期间，收到了大量科技企业的书面建议，反映出企业对赴港上市的强烈兴趣和迫切的融资需求（陈翊庭，2023）。

另一方面，部分已在国外上市的中国公司有回港上市的期望。根据中金公司的数据，截至2023年5月11日，在美国上市的中概股公司共计273家，其中32家已回港上市，还有241家公司未回港，包括拼多多、唯品会、爱奇艺等采用“同股不同权”架构的创新型企业。这241家公司最近一年（统计周期为2022年5月11日至2023年5月11日）市值涨幅约为24%，同期的恒生科技指数下跌4%。可见，如能推动其中部分优质公司登陆港交所，能为港交所带来更多的市场活力及投资者回报......

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文章来源：《清华金融评论》2023年8月刊总第117期

本文编辑：王茅

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