顺鑫农业：剥离地产，背水决战二锅头

文|阿尔法工场

坐拥"光瓶酒之王"头衔的顺鑫农业（000860.SZ），继去年掉出百亿酒企阵营后，又因今年二季度业绩大幅预亏，股价大跌。

顺鑫农业股价走势

7月15日，顺鑫农业发布2023年半年度业绩预告，预计上半年归母净利润亏损5500万至1.1亿元。

如结合其一季报3.28亿的盈利数据可推测，今年二季度顺鑫农业归母净利润亏损为3.83亿元-4.38亿元，相比去年同期亏损0.6亿元呈现"瀑布跌"。业绩大幅下滑，主要是房地产项目和养猪业务的拖累。

但房地产等其他两项业务长期亏损，或能迫使公司管理层真正下决心聚焦到优势业务——光瓶酒。

光瓶酒，字面意思是无包装纸盒的酒。它只有外在玻璃酒瓶和酒瓶上的标签，表明它的成分和其他参数。

一碗炸酱面，一杯二锅头，如能再来一盘爆肚，那就是老北京人的"米其林"。

顺鑫农业旗下的牛栏山，享有"中华老字号"、"中国驰名商标"、"中国酿酒大师"等荣誉头衔，凭借着"北京正宗二锅头等于牛栏山"和"国民第一酒"的深入人心的认同形象，长期占据着低端白酒市场的宝座。

顺鑫农业旗下的牛栏山品牌占领了15元、25元、40元、58元、70元、128元、198元等白酒价格区间，凭借着牛栏山陈酿（白牛二）这一大单品，年均销量达到43万千升-45万千升，创下60亿元-70亿元的惊人业绩。到2019年，顺鑫农业的白酒销售额突破百亿规模，成为国内光瓶酒无可争议的老大。

但从2020年开始，顺鑫农业开始销售规模下滑、盈利能力逐渐走低。

2022年，顺鑫农业实现营业收入81.09亿元，同比去年减少20.70%。而白酒的毛利率更是从2015年至2016年间的60%以上，跌至37%水平。

顺鑫农业白酒板块毛利率

来源：顺鑫农业财报，阿尔法工场整理

这其中，以经典二锅头、百年牛栏山和魁盛号系列为代表的高档酒营收约6.73亿元，同比减少36.22%。以陈酿、传统二锅头为代表的低档酒营收约60.79亿元，同比减少22.71%。

只有以珍品、金标陈酿、牛栏山一号系列为代表的中档酒营收约13.56亿元，同比增加4%。

牛栏山产品线，来源：方正证券

顺鑫农业虽有产品质量升级的前景在盼，但横向面临红星、江小白大力在渠道赊销压货；纵向更须应对泸州老窖（000568.SZ）和汾酒（600809.SH）低档产品的夹击。

顺鑫农业光瓶酒更大的压力，来自本地杂牌酒。

2021年光瓶酒排名前三位的市场占有率仅为17.1%，前十位占比不到30%，远低于中国白酒整体市场集中度水平。

来源：弘则研究

相比高端白酒"酒好不怕巷子深"的慕名追逐，光瓶酒市场竞争惨烈，每一天都需要全力以赴，否则很容易落在当地区域性杂牌后面。

价格相对低廉的光瓶酒，更注重"渠道为王"。价格既然相差无几，谁距离消费者更近，谁的销量就更好。因此，每个区域都会有当地自产的光瓶酒品牌，甚至一个没什么知名度的品牌下，还挂有几个杂牌酒。

光瓶酒市场"低价为王"，产品质量成了次要考虑因素，4元一斤的散装白酒也能在市场上卖得风生水起。

来源：爱采购

02 重回百亿的希望

6月26日晚顺鑫农业公告，拟通过在北京产权交易所挂牌的方式公开转让地产子公司顺鑫佳宇100%的股权，挂牌价为30.98亿元。如经多轮调价仍无买家，公司控股股东顺鑫控股或其关联方将"兜底"，以不低于22.5亿元的价格参与此次摘牌。

被逼入墙角的顺鑫农业，已无退路。一份市场流传的调研报告称，管理层今年承担了很大的压力，下"死命令"年内要剥离完成地产业务，白酒则以稳住基本盘为主。

如能甩开地产这个"拖油瓶"，顺鑫农业就能聚焦白酒主业，有望将2022年的81亿白酒营收重新拉回百亿规模。

在笔者看来，重回百亿的希望在于，一是原有产品升级，二是新单品发力。

2022年11月，顺鑫农业对42°125ML、265ML、500ML、750ML、和52°500ML，这5款牛栏山陈酿调价，每箱（12瓶）价格上涨6元，相当于每瓶白牛二上涨5毛钱。

除了个别地区，白牛二在市场15元价格带几乎没有竞争对手。这一涨幅绝大部分消费者能负担得起，又能为顺鑫农业带来营收增长。

另一业绩反转的契机，是抓紧金标陈酿这根救命稻草。

金标陈酿，来源：公司官网

区别于白牛二液态法调香白酒，2022年，牛栏山酒厂推出了金标陈酿，贴上了纯粮固态发酵白酒的"金标"标志。

定价方面，在20元-30元的价格带，虽也有一担粮、光良酒等新竞品出现抢占份额，但竞争格局相对稳定，不易突破。如看向30元-40元价格带，金标将卡位这一价格带，试图上位。

来源：申港证券

公司的目标是，到2025年要将金标陈酿打造成30元-40元纯粮光瓶第一大单品。根据计划，牛栏山金标陈酿2022年目标销售200万箱、2023年预计销售500万箱、2024年预计1000万箱，2025年力争完成1500万箱。

预计在2022年-2024年期间，金标陈酿有望为顺鑫农业贡献4亿、10亿和20亿的营业收入。

如能成功兑现这一目标，金标陈酿势必成为继白牛二后，第二个超级大单品。

从今年上半年顺鑫农业的业绩预告看，白酒营业收入符合预期，但利润低于预期，市场判断可能是金标陈酿发展低于预期，但具体要等半年报正式发布。

来源：兄长调研

之前推广范围主要在重点市场，到目前牛栏山金标陈酿市场覆盖率为30%。这份调研报告提到，顺鑫农业今年会把金标陈酿销售范围扩大，争取覆盖到70%-80%的经销商。

今年，白牛二提价效果，以及强性价比的金标广泛铺货值得期待。如能抓住本次光瓶酒升级契机，顺鑫农业重回"百亿酒企"，或并非难事。

03 次高端酒企，也杀入光瓶酒战场

许多人认为，只有走高端路线，白酒行业才能持续生存和发展。

但实际上，喝酒的人很少买酒，买酒的人也不怎么喝酒。高端、次高端白酒，喝的是面子，是社交，是生意。

从市场规模上看，整个白酒的市场规模在6000亿，光瓶酒今年会达到1000亿。光瓶酒的市场规模，看上去远低于高端、次高端白酒。

但如考虑到价格差距，相比动辄300元-500元的次高端白酒，按销量算，低于100元的大众酒，占有接近85%的市场份额。

来源：弘则研究

一个更有意思的认知是，低端酒没人囤。

14亿人口的泱泱大国，真正的白酒消费者也就5亿人。据笔者一位某白酒品牌大区销售总监朋友透露，五粮液大约只有100万人经常喝，而茅台的高频次消费者仅有5万人。

根据茅台官方数据统计，飞天茅台2022年销量在3.79万吨。因为酒精的密度比水低，53°白酒的密度约为0.92，以此计算，一瓶飞天茅台重量为0.452千克。

2022年飞天茅台预计销售8000万瓶酒，用每年茅台真实开瓶率34%-37%推算，有接近5000万瓶没有开封，而是被珍藏了起来。

和居于"庙堂之上"的贵州茅台相比，十元至几十元的光瓶酒，才是白酒消费人群真正的刚需。

光瓶酒的消费模式，很像可乐。爱喝可乐的人，不会因为价格涨了2元就不喝，也不会因为降价了再多喝一瓶。

但之前，光瓶酒厂商不敢提价。因为只要一提价，顾客就可能转而其他价格低廉的白酒。光瓶酒的弱品牌属性、以及假酒频出导致食品安全问题也一直遭受诟病。

来源：扬州市江都区融媒体中心

长期以来，光瓶酒都被认为是低价位、贴近老百姓消费能力的口粮酒。就酒厂而言，这个价位很难使用纯粮酿造。

随着2022年6月1日《白酒工业术语》和《饮料酒术语和分类》两项国家标准的正式实施，光瓶酒行业迎来了品质升级的契机。

新国标的部分细则，对低档光瓶酒的影响很大。它明确指出，"白酒要以粮谷为主要原料，不得添加调香剂和食用酒精"，"以勾调、罐装等包装工序作为生产开始的，均属于分装行为，不予生产许可"。这将从根源上出清低劣光瓶酒的存在。

在新国标的推动下，各大酒企纷纷打出"品质升级"的口号，加速开发高线光瓶酒市场。

如五粮液推出的"尖庄·荣光"建议零售价分别为59元/瓶和25元/瓶；泸州老窖的"黑盖"等产品，也是布局百元光瓶酒市场的举措。

光瓶酒品质的提升，以及次高端白酒"放下身段"杀入光瓶酒赛道，次高端白酒消费者有可能逐渐转向性价比更高的品牌光瓶酒。

这能否吸引原本刚需光瓶酒消费者"咬咬牙"去喝泸州老窖黑盖，还是将导致次高端酒企目标客户左右互搏？也值得市场观望。