【资产盘活工具箱】固定收益+股权回购+政府差额补足=借款？

2015年9月11日，农发公司（甲方）、通联公司（乙方）、汉川公司（丙方）、汉台区政府（丁方）共同签订了《投资协议》，约定农发公司以现金1.87亿元对汉川公司进行增资，投资的年收益率为1.2%。

3.1条（2）项约定：“甲方对汉川公司的投资期限为自完成之日起10年（以下简称“投资期限”）。在投资期限内及投资期限到期后，甲方有权按照本协议第五条的约定选择回收投资的方式，并要求丁方收购甲方持有的汉川公司股权，汉川公司原股东放弃优先购买权：甲方亦有权选择乙方收购甲方持有的汉川公司股权，如果甲方选择由乙方承担收购义务，乙方无法按时支付收购价款的，则丁方应当承担差额补足义务。

3.2条约定：“甲方按照汉川公司成立时原股东的出资价格进行本次增资，计算本次增资后甲方持有汉川公司的股权份额及比例，即甲方以人民币现金1.87亿元增资款项对汉川公司增加注册资本1.87亿元。汉川公司本次增资完成后，注册资本由原人民币4亿元增加至人民币5.87亿元。”

3.3条（2）项约定：“甲方按照上述第（1）款的约定将增资的款项付至汉川公司以下账户：户名：汉川公司；银行账号：20361079900100000345961；开户行：农发行汉中分行。”

5.1条约定：“甲方有权要求丁方按照本条规定的时间、比例和价格收购甲方持有的汉川公司股权，丁方有义务按照甲方要求收购有关股权（每一次收购的股权以下称为“标的股权”）并在本条规定的收购交割日之前及时、足额支付股权收购价款。”

5.2条约定：丁方在每个收购交割日（收购交割日应为项目建设期届满后的日期）前应当支付的股权转让对价按每次退出的标的股权对应的实缴出资额计算。丁方收购计划如下：

单位：万元

序号

收购交割日

标的股权转让对价

1

2018年12月31日前

2

2019年12月31日前

3

2020年12月31日前

4

2021年12月31日前

5

2022年12月31日前

6

2023年12月31日前

7

2024年12月31日前

8

2025年9月12日前

5.4条约定：“丁方应于收购交割日之前向甲方支付标的股权转让的对价，若因任何原因，导致丁方未能于适用的收购交割日之前支付上述款项，则丁方除应当向甲方按照本条规定支付转让对价之外，自迟延之日起还应当按照应付未付款项每日万分之五的费率支付资金占用成本，直至丁方足额支付转让对价之日。”

5.6条约定：“甲方持有汉川公司股权期间，汉川公司发生如下情形时甲方有权立即要求丁方收购其持有的汉川公司全部或部分股权，收购价格不低于上述5.2款规定的价格：（1）汉川公司遇有关闭、解散、清算或破产之情形；（2）发生增资款被挪用情形的；（3）未在约定期限内完成抵质押登记的；（4）甲方的投资收益连续两个季度或累计三个季度无法按时足额收回的；（5）其他可能对甲方权益产生重大不利影响的情形。”

5.8条甲方亦有权选择乙方承担本条项下的收购义务，如选择乙方承担收购义务，丁方不可撤销的承诺并同意，如乙方未能按照本协议约定的时间按时足额向甲方支付收购价款的，则丁方应当就乙方的收购价款的支付承担差额补足义务，即丁方应当向甲方支付乙方应付未付的收购款。

6.2条约定：“丁方承诺，投资完成日后如甲方每期实际自汉川公司所获得现金投资收益低于本协议第六条规定的投资收益，则丁方应最晚在当季月末最后一个工作日前补足甲方，以确保甲方实现其预计的年投资收益率目标。甲方亦有权要求乙方承担补足义务，如甲方选择乙方承担补足义务的，乙方无法补足的部分，由丁方继续补足。”

12.3条约定：“如丁方、乙方未能按照本协议约定按期足额向甲方支付目标股权收购款或未能按期足额履行投资收益补足、和/或减资款补足义务的，则视为丁方、乙方违约，违约方应当以应付未付款项为计算基数，按照每日万分之五的违约金率向甲方支付违约金，直至丁方、乙方足额支付相应未付款项为止。”

2015年9月14日，农发公司依照《投资协议》的约定，将1.87亿元增资款缴付至汉川公司在农发行汉中分行开立的账号为20361079900100000345961账户。汉川公司公司章程记载农发公司为该公司股东，出资额为1.87亿元，持股比例为31.86%。

一、股权转让纠纷还是借款纠纷

（一）一审法院裁判观点：

首先，农发公司根据《投资协议》以向汉川公司增资1.87亿元的方式取得汉川公司31.86%的股权，在汉川公司发生财务危机的情况下，要求通联公司按照《投资协议》约定的条件回购其股权，据此，本案的纠纷属于股权转让纠纷。

其次，对通联公司及汉台区政府提出农发公司向汉川公司的出资实质系借款，本案属于借款纠纷的主张，本案《投资协议》虽约定了农发公司年投资收益率为1.2%，即农发公司的收益为固定收益，但该收益是基于农发公司所持汉川公司股权而获得的收益，因此，其性质为股权收益。

再次，借款法律关系是指借款人向贷款人借款，到期返还借款并支付利息的法律关系，在借款法律关系中，涉及相对的两方当事人，即借款人与贷款人。本案农发公司依据《投资协议》向汉川公司出资1.87亿元，从而享有汉川公司31.86%的股权，同时，该协议约定的内容还包含了农发公司在汉川公司所享有的股东权利，其中包括对公司章程修改等公司重大事项享有表决权，故双方约定的权利义务的内容已超出借款法律关系的内容。并且，本案中，农发公司向汉川公司进行增资，但其请求的是通联公司回购其股权，汉台区政府承担差额补足责任，涉及四方当事人，与借款法律关系显然不同。

综上，《投资协议》约定的农发公司的增资行为不属于出借借款的行为，本案不属于借款合同法律关系。

（二）最高法院裁判观点：

关于协议性质，通联公司主张案涉《投资协议》性质为借款协议，并非股权投资协议。本院认为，结合协议签订背景、目的、条款内容及交易模式、履行情况综合判断，农发公司与汉川公司之间并非借款关系，而是股权投资关系。理由如下：

1.本案系农发公司按照国家发改委等四部委联合印发《专项建设基金监督管理办法》（发改投资〔2016〕1199号）的规定通过增资方式向汉川公司提供资金，该投资方式符合国家政策，不违反《中华人民共和国公司法》及行业监管规定。事实上，基金通过增资入股、逐年退出及回购机制对目标公司进行投资，是符合商业惯例和普遍交易模式的，不属于为规避监管所采取的“名股实债”的借贷情形。

2.农发公司增资入股后，汉川公司修改了公司章程、农发公司取得了股东资格并享有表决权，虽然不直接参与汉川公司日常经营，但仍通过审查、审批、通知等方式在一定程度上参与管理，这也是基金投资模式中作为投资者的正常操作，显然不能以此否定其股东身份。

3.虽然案涉协议有固定收益、逐年退出及股权回购等条款，但这仅是股东之间及股东与目标公司之间就投资收益和风险分担所作的内部约定，并不影响交易目的和投资模式。并且在投资期限内，农发公司作为实际股东之一，其对外仍是承担相应责任和风险的。

4.农发公司根据协议约定获得了固定收益，但该固定收益仅为年1.2%，远低于一般借款利息，明显不属于通过借贷获取利息收益的情形。其本质仍是农发公司以股权投资方式注入资金帮助企业脱困的投资行为，只有这样汉川公司及其股东通联公司才能以极低的成本获取巨额资金。

综上，案涉《投资协议》系股权投资协议，一审认定其性质并非借款协议是正确的。

二、股权回购的条件是否已成就

（一）一审法院裁判观点：

《投资协议》第五条投资回收5.6约定：农发公司持有汉川公司股权期间，汉川公司发生如下情形时农发公司有权立即要求汉台区政府收购其持有的汉川公司全部或部分股权，收购价格不低于上述5.2款规定的价格：（1）汉川公司遇有关闭、解散或破产之情形；（5）其他可能对农发公司权益产生重大不利影响的情形。

2017年10月25日，汉中市中级人民法院作出（2017）陕07民破2号民事裁定，查明，截止2017年4月20日，汉川公司共欠案外人万向财务有限公司借款本金7.598亿元，且汉川公司已涉及诉讼20余宗，案涉金额约1.4亿元。汉川公司明确表示该公司目前资产状况已不能保证足额偿付所有到期的债务。据此，汉中市中级人民法院裁定受理了申请人万向财务有限公司对汉川公司的破产重整申请。

因此，汉川公司资产状况已达到资不抵债的程度，且已进入司法破产程序，对农发公司权益产生重大不利影响，农发公司要求通联公司回购股权的条件已具备。

（二）最高法院裁判观点

案涉《投资协议》实质上是投资人为保护资金安全和降低风险、目标公司和其他股东为引入资金和促成交易，约定对投资人的投资收益和投资款安全提供保障，以回购方式自愿承担未来可能发生的潜在亏损。该协议合法有效，对各方当事人均有约束力，通联公司应当按照合同约定履行合同义务。

通联公司抗辩主张汉川公司未按约定用途使用资金、农发公司未履行资金使用监管义务，故通联公司享有先履行抗辩权，无需履行回购义务。本院认为其抗辩主张不能成立。理由是：

1.《投资协议》约定，增资的资金用途是用于大型数控机床制造基地项目的建设，并不仅仅局限于购买机械设备。而汉中市发改委向汉川公司下发的文件也并未严格限制资金只能购买机械设备，且该文件系政府机关就项目建设对汉川公司的指导意见，对投资人农发公司不具有约束力，不能以此改变《投资协议》约定和给予农发公司更严格的审核义务。而从资金申请、审批及支付情况来看，资金用途均符合约定用途，农发公司并无违约之处。

2.通联公司提供大量财务凭证等证据以证明增资款在实际使用时用于归还欠款、支付贷款利息、电费、税金等零星开支，但如前所述，农发公司已按申请和约定用途支付了投资款，而资金到位后再向下一环节的流向和实际使用，农发公司无法监管和控制，即便资金最终被挪用，也并非农发公司的责任。

3.通联公司所谓先履行抗辩权并不成立。农发公司作为投资人已按协议约定支付了1.87亿元增资款，已经履行了合同义务。同时，如前所述，农发公司在资金监管方面亦无违约之处，故并不存在通联公司所称行使先履行抗辩权情形。

4.《投资协议》中没有关于免除通联公司回购义务的约定，本案也没有发生足以免除其回购义务的事由。本案中，在投资期限内，通联公司、农发公司均是汉川公司的股东，在《投资协议》约定的回购条款因汉川公司破产而被触发后，通联公司是具有回购义务的股东，农发公司则是通联公司的债权人，通联公司应当按照合同约定承担支付股权回购款的义务。至于投资收益款及违约金，《投资协议》对此已有明确约定，当事人亦应依约履行，承担各自应当承担的义务。

三、政府应否承担差额补足义务

1.《投资协议》5.8款约定：农发公司亦有权选择通联公司承担本项下的收购义务，如选择通联公司承担收购义务，汉台区政府不可撤销的承诺并同意，如通联公司未能按照本协议约定的时间按时足额向农发公司支付收购价款的，则汉台区政府应当就通联公司的收购价款的支付承担差额补足义务，即汉台区政府应当向农发公司支付通联公司应付未付的收购款。依据该约定，汉台区政府应承担差额补足义务，汉台区政府提出其未使用该款项，不承担补足责任的理由不予支持。

2.农发公司的增资行为，系利用专项建设基金对国家重点建设项目的支持，应依法予以保护。《最高人民法院关于<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（二）》（以下简称《〈合同法〉司法解释（二）》）第十四条的规定：“合同法第五十二条第（五）项规定的‘强制性规定’，是指效力性强制性规定。”汉台区政府依据2017年财政部等六部委《关于进一步规范政府举债融资行为的通知》、国务院发布的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》《预算法》第三十五条的规定，主张《投资协议》中关于其义务的约定系无效条款，其理由不予支持。

3.汉台区政府提出在签订《投资协议》时，汉川公司向其隐瞒存在巨额债务，存在欺诈行为，损害了国家利益，《投资协议》关于其义务的约定无效，因汉台区政府未提交相关证据，其理由不予支持。

4.汉台区政府提出汉川公司与通联公司向其承诺，其责任由通联公司及汉川公司承担，该事实与本案无关联性，汉台区政府的主张不予支持。

5.《投资协议》对农发公司的投资方式及收益进行了明确约定，该约定不违反《公司法》的强制性规定，具有法律效力，对签订《投资协议》各方均有拘束力，汉台区政府认为该约定违反《公司法》的规定，从而认为其不承担补足责任的理由不予支持。

6.对汉台区政府提出，农发公司在前期审查时未尽到审慎义务，导致投资遭受危险，应承担相应责任的问题，其未提交相应证据，该理由不予支持。