从内部原因出发，分析泰禾集团美元债违约的原因

泰禾集团是一家在中国房地产行业有着较高知名度的企业，自从2010年借壳上市以来，泰禾集团一直采用激进的扩张策略，大量购买土地储备，迅速提升了企业的规模和市场份额。

然而，这种高速发展的背后，也隐藏着巨大的风险。泰禾集团为了支持其扩张计划，不断增加了债务负担，导致了资产负债率居高不下，偿债能力不断下降。

本文笔者就从内部原因分析下，泰禾集团美元债违约的原因。

企业债务压力显著

泰禾集团自从上市以来，便不断加快资产的扩充。

在2010年至2019年，泰禾集团的资产几乎增加了近50倍，这种极端的扩张模式，使得企业的资产完全难以支撑其扩张速度，企业通过贷款、发债等方式为规模的扩充提供支撑，但是这种方式同时也给企业带来了巨额的负债。

2017年，泰禾集团地产的销售额达到了千亿的规模，但是同年企业的借的款项也有1358亿元，借债的比率比2016年同期增加了79.86%，其中短期的借款比2016同期增长了130.57%，有433.92亿元。

由此可见，企业承受着巨额的债务压力。

2019年，泰禾集团的全年债务比较去年同期减少了31.36%，债务规模为974.36亿元，虽然有所下降，但是仍然不容小觑。

2020年，泰禾集团债务规模又呈现扩张的趋势，2021年底，企业仅短期借的款项就有546亿元，其中以外币形式展开的借款有11.55亿元。

2022年上半年，借的长期款项有389.22亿元，由此可见泰禾集团的债务数量过大，出现严重的资金不足现象。

集团在2017年的资产负债率就已高达85.74%，而且，此后的五年中，泰禾集团的资产负债率持续居高不下，均高于80%，其中，在2021年，集团的资产负债率竟高达93.25%，比率远超于同期同行业平均资产负债率的80%。

即使把预收账款扣除，近几年泰禾集团的资产负债率仍超过80%。

企业的债务规模也在呈现逐年上升的趋势，2021年长期债务规模为568.96亿元，借的短期的债务数量有323.91亿元，借的长期债务数量是短期负债务数量的1.76倍，同时，2021年集团的营业收入持续下降，企业获利水平较低，加上企业欠债利率水平较高，利息倍数也呈现持续下降的趋势，企业已经没有能力承担巨额的债务了。

2022年集团的资产负债率达到了96.08%，在行业中处于较高水平。

所以在债务集中到期的情况下，因内、外部等多重压力的影响，企业出现了境内、外债务的交叉违约。

通过对比同行业企业偿债能力时发现，万科、金地集团、华发股份都将资产负债率控制在80%以下，泰禾集团资产与负债之间的比率比80%的警戒线高了13.25%，可得出泰禾集团的所欠的款项过高，企业的承担着巨大的还债压力。

泰禾集团的流动比率、速动比率在5家企业中也是最低的，企业可能在短时间里具有一定对欠款的偿还能力，但是当企业面临债务压力时，把资产变现的能力较差，也就是资产流动性较差。

综上，虽然泰禾集团仍具有短期偿债能力，但是长远以后是否具有对债务的偿还能力存在疑问。

资金流动性衰竭

从现金流各项构成和经营性现金流净额这两方面综合分析，近几年，泰禾集团的经营性现金流净额一直处于波荡不平的状态。

2017年泰禾集团经营方面的现金是负125.53亿元，经营性净现金流明显过低，2018年后，泰禾集团的收入能力的提升，部分销售款项收回来，企业的经营现金流终于转亏为盈。

到2019年，经营性现金流达到236.15亿元，比2018年同期增加了96.84%。

2020年由于房地产业受到多重因素的影响，使得收入出现了大幅度的缩减，获取的利润也大幅度的缩水；2022年经营现金流呈现负数状态，可见泰禾集团经营环境的恶劣。

从投资现金流上看，泰禾集团的投资现金流在2019年之前没有都是负数，一直保持着一个较低的数额。

2017年企业的投资现金流入仅有35.97亿，然而其流出额却有349.21亿元，投资流入、流出比例严重失衡。

2019年，企业通过多种方式筹集资金，转让股权、出让股份，并逐渐缩减对外的投资额，本年的投资性净现金流才实现了145.23亿元的收入。

2022年投资活动比2021年有小幅度上升，但也无法力挽狂澜。

从筹资活动方面，由于前期泰禾集团筹集了大量的资金进行业务的开展，因此泰禾集团泰禾集团2017年以前的筹资净现金流基本上都是正数，在2017年达到了484.66亿元的筹资净额，但是2018年开始，企业减少筹资份额，且大量的债务到期，直接使得筹资现金流变成负数。

并在之后的年份里，一直无法扭转局面。

总体来看，泰禾集团前期进行的大量的筹资借款行为，使得企业背负了巨额的债务负担，后期企业通过出售股权、减少拿地等方式想要改善现金流短缺的难题，但是泰禾集团前期开展的多个在建工程仍在进行，想要建设后期项目，需要继续追加更多的资金。

从2022年的数据来看，泰禾集团已经出现很多停工、烂尾的项目，这使得在建项目无法顺利进行，企业也就无法获得足额的销售回款，甚至可能会出现根本无法收回资金的风险。

同时，企业又不断被曝出发生合同纠纷、失信等问题，这使得企业的信誉出现问题，很难再进行融资，在债务集中到期、再融资困难等因素的影响下，泰禾集团面临着严重的流动性风险。

在对泰禾集团现金流量进行分析时，通过对同行业的5家企业的现金流数据进行比对时发现，泰禾集团2022年的现金流相较于其他房地产企业较少。

经营活动净现金流最多的华发股份是泰禾集团经营活动现金流量的100倍以上；投资活动净现金流量中华发股份与万科呈现大额负数；筹资活动净现金流量最多的金地集团，说明金地集团对外投资较多，泰禾集团的筹资活动近年来都呈现负数，在同行业中属于投资较少的状态。

现金及现金等价物泰禾集团相对于其他几家房企数量较低，数量京能置业相当。

泰禾集团资金流的压力逐渐显现出来，企业没有充足的资金应对日常经营与投资活动，这也使得企业的财务风险、经营风险逐渐加大，最终出现债务违约的结果。

战略激进

泰禾集团借壳福建省三农在2010年成功挂牌上市，自泰禾集团上市以来，集团大规模借钱买地、扩展领域，在各个大城市中迅速购买土地，在此期间，企业的规模迅速扩张。

泰禾2010年的总资产规模仅仅只有51.81亿元，在2019年竟然已经高达2243.09亿元，在短短的九年之间资产规模增加了约50倍，发展速度在整个行业里都难得一见。

在战略布局上，2013-2014年，泰禾集团计划在部分大城市、经济发达地区买入地皮。

从2016年开始，公司实施多种方式，以明显高于当地价格的高溢价方式购买土地，各种招拍、收购、合作的方式进一步帮助企业加快了获得土地的步伐。

到2016年12月为止，集团已经在多个地区完成了土地扩张的计划，泰禾集团成为新城地区买地价格最高的企业。

2017年7月，泰禾集团已经在广州开展较深的业务规划，打算将广州作为集团最优越的品牌形象；2018年2月，泰禾集团计划进入中山地区，以进一步打开在广州的市场，仅仅使用三年时间，泰禾集团就在中国境内开展项目12个，投资规模更是超过130亿元，可见其扩张进展速度之快。

泰禾集团的大肆买地行为，使得企业的大量的资金都进入到了地皮开发项目上，地皮开发需要时间才能回收资金，因而企业的经营现金流频频呈现负数，即便如此，泰禾集团仍然继续对多个新项目进行投资，又使用大量企业的资金来支持新项目的顺利运行，自此企业财务问题开始逐渐显现出来。

泰禾集团后期发现企业存在的现金流问题，不再进行大量的土地收购行为，同时通过转让已经开发过的部分项目来减轻企业的资金压力，从上表来看，2019年至2021年之间，企业不再购买土地储备、不再对购买土地投入资金。

但是由于泰禾集团前期的扩张收购导致的债务过多，2020年下半年已经无力支付到期的债务，构成了实质性违约。

泰禾集团意识到激进扩张模式为自身带来的财务风险，但已经无力阻止违约事件的发生。

企业融资难度增大

房产企业筹资相对于其他企业一直难度较高，根据我国房地产行业协会的调查显示，我国中小房地产企业的融途径较为单一，筹资额的80%以上都是通过银行来进行贷款的，同时，国家推行的货币政策使得银行利率不断上升，因而从银行贷款的成本变得更高，而且政策规定对房地产企业从银行贷款的额度进行限制，房企从银行贷款的额度降低，这对于需要发展资金的房企来说，筹集资金的难度变的更大了。

由于房产企业的数量较多，而融资方式却屈指可数，在这种艰难的环境下，民营房地产企业需要另辟蹊径解决资金困难。

在房地产行业整体融资困难的大背景下，泰禾集团逐渐缩小采用银行贷款方式进行融资的比例。

从2018年开始，泰禾集团使用银行贷款进行融资的规模开始呈现下降趋势，同时，泰禾集团开始增加非银行融资的比例，非银行类融资金额在2019年为595.86亿元，在整体融资规模中占比为61.43%，并且在之后的年份里一直保持在60%左右，泰禾集团采用非银行融资的比例与其他房企相比一直处于较高的水平。

虽然非银行类融资会使得企业能够较快的筹集资金，但是由于非银行类融资与银行融资相比往往会有更高的成本压力，因而，泰禾集团的融资成本比之前呈现出较大的提升，泰禾集团的平均融资成本在2019年高达9.94%，之后也一直保持在8%以上，较大数量的非银行类融资、较高的融资成本使得出泰禾集团融资面临逐渐严峻的困难状况，企业的财务负担也不断加大。

泰禾集团自上市以来筹集了大约3767.08亿元（按筹资现金流入计算），主要是通过间接的方式来募集资金，直接方式取得的资金在整体融资中站的比例较少，按筹资现金流入来看，间接方式获得的资金在累计募资中占比91%（按筹资现金流入计算），而直接方式获取的资金在累计募资中占比仅为9%（按筹资现金流入计算）。

从2017年开始，泰禾集团把目光更多的放在了信托贷款，信托贷款在融资总比例中的份额逐渐上升。

相比之下，股权融资获得的资金在累计募资中占比仅为2%（按筹资现金流入计算）。

交叉违约

债务条款中关于交叉保护条款部分能够对债权人、债务人的提供双重保护，它不仅在发行人出现债务违约时为债务人提供索偿的条款保证，还能够及时提醒债券发行人是否存在多个债务共同发生违约的风险。

2020年7月6日，泰禾集团发行的“17泰禾MTN001”债券出现了违约行为，根据相应的保护条款，本次的违约行为引发了泰禾集团发行的另一个债券“17泰禾MTN002”的提前兑付，按照相关的要求，由于泰禾集团出现了债券违约行为，所以要求泰禾集团在10日内对“17泰禾MTN002”进行提前兑付，即要求泰禾集团在2020年8月4日对其进行偿付。

但是截至要求的偿付日期时，泰禾集团也没有对其进行偿付，因此，泰禾集团违约金额骤然翻倍，由15亿元升至37.63亿元。

根据泰禾集团2019年的财务报表显示，其账上的货币资金有153亿元，但是在2020年6月底时财务报表上的货币资金只有43.05亿元，泰禾集团这两支债券的违约金额使得企业爆发了严重的债务问题。

之后泰禾集团发行的“17泰禾MTN001”、“17泰禾MTN002”债券的又接连发生了违约行为，这两支债券的违约再次触发了交叉条款，使得本来应该在2021年9月19日到期的“18泰禾02”偿付日期提前至2020年8月24日。

泰禾集团的违约金额又增加了几乎一半，由37.63亿元变成了至53.76亿元，使得企业的债务违约风险再次扩大。

由于境内、外市场联动愈发显著，境内违约主体同时也是境外发行人，境内外债务违约趋势类同，企业境内债务违约会对境外债务产生影响，随着泰禾集团对已经发行的债券发生了交叉违约行为，泰禾集团内部债务逐渐增大，加上境内外债务叠加到期，企业的偿债压力进一步加大，因此，交叉条款的签订也是美元债违约事件发生的重要原因。