长周期下寿险负债端渐复苏

此轮预定利率下调对客户的消耗是一次性的，从居民存款持续增长可以看出客户的财富管理需求并未得到完全满足，在客户财富积累之后其需求有望再次恢复。储蓄型险种的生命周期才刚刚起步，当前即是长周期下寿险行业负债端复苏的起点。

本刊特约作者 文颐/文

2023年年初至今，在经济复苏推动资产端的利率向上、供需两端同步改善推动负债端的新单销售超预期的催化下，保险股整体呈现“M”型走势，且取得超额收益。

2023年以来，A股整体呈现震荡走势、股价波动较大，截至5月31日，沪深300指数小幅下跌1.9%，而保险指数上涨3.5%，跑赢沪深300指数。整体来看，年初至今，沪深300指数和保险指数均呈现“M”型走势，但保险股凭借行业自身的Alpha属性，取得好于沪深 300指数的超额收益。

分个股来看，2023年至今（截至5月31日），5家A股上市保险公司均获得正收益，新华保险、中国人保、中国太保、中国人寿、中国平安分别上涨22.3%、17.2%、13.6%、0.6%、0.0%，均跑赢沪深300指数。不同个股的股价涨跌趋势基本一致，但基数以及基本面差异是股价波动幅度不一致的核心原因，其中，新华保险由于2022年基数和估值均更低使得2023 年弹性更大而取得更好的股价表现，中国人保凭借优异的基本面和超预期的业绩表现而持续跑赢指数，中国太保凭借好于同业的负债端表现而一路领涨，中国人寿和中国平安的股价表现并未完全反映基本面的变化。

通过对2023年至今保险股的股价复盘，国联证券认为，“资产负债两端先后对板块股价构成催化”，保险板块的两阶段上涨分别受益于资产端的推动和负债端的催化，而个股涨跌幅度的差异主要体现在资产端的弹性大小以及负债端的改善程度不同。

资产负债两端双驱动

2023年以来，保险股主要经历了两个阶段的股价上涨：第一阶段为1月，第二阶段为4月初至5月初。1月，资产端的经济修复预期推动保险股取得较好收益。2022年年底以来，受地产政策和利率驱动下保险股取得超额收益表现，2023年年初经济复苏的预期依旧强烈，出行、消费等高频数据也显示国内经济步入复苏阶段；1月国内PMI指数录得50.1%，重回荣枯线上，进一步印证了经济复苏的逻辑。在国内经济复苏的背景下，10年期国债收益率也呈现上升趋势，有效促进了保险股的股价上涨和估值修复。

随后2月在市场风格切换、3月在外部风险事件（瑞信银行爆雷及硅谷银行破产等）以及内部经济修复预期转弱等因素的影响下，保险股的股价整体出现震荡回调。

4月初至5月初，负债端的销售数据持续高增且超市场预期推动保险股大幅上涨。从中国人保披露的月度寿险新单保费来看，2023年2月至4月，人保寿险单月的长期险首年期交保费同比分别增长63.4%、109%、136.6%，新单销售数据持续向好且增速超出市场此前预期，主要是由于客户的资产配置需求旺盛但竞品收益率波动、以及政策刺激（监管要求寿险公司调整新开发产品的预定利率）等因素的作用下，使得增额终身寿险等储蓄险的产品吸引力凸显所致。同时，一季报的超预期业绩以及可持续的负债端复苏对股价构成了有力支撑。

从一季报来看，寿险NBV转正、财险COR低位维持、利润高增，2023年一季度寿险及财险的负债端均取得超预期的亮眼表现，叠加权益市场回暖以及新旧会计准则切换，各上市险企的利润同比高增且整体超市场预期。

从负债端来看，2023年一季度，各寿险公司NBV增速均超预期回正，财险公司保持了较好的承保盈利水平。对于寿险公司而言，一季度各保险公司NBV增速分别为：友邦保险（22.6%）、中国太保（16.6%）、中国平安（8.8%）、中国人寿（7.7%），其中，友邦保险、中国平安和中国人寿主要得益于新单销售增长所致，中国太保主要得益于公司积极推动长缴储蓄险的销售进而带动新业务价值率回升所致。整体来看，一季度，寿险板块NBV表现超预期，寿险负债端迎来了“明显拐点”。

对于财险公司而言，一季度，中国财险、太保财险、平安财险的COR（新准则下）分别为95.7%、98.4%、98.7%，同比分别变动-0.9个百分点、-1.2个百分点、2个百分点，其中，中国财险表现最优，主要是由于公司车险和非车险业务的承保利润均同比改善所致；太保财险改善幅度最大，主要是由于公司持续优化业务品质所致；而平安财险同比恶化，主要是由于保证险的赔款支出同比大幅上升所致。整体来看，一季度，财险公司COR维持低位，保持了较好的承保盈利水平，精细化管理及经营能力的提升是后疫情时代下财险公司维持承保盈利的关键。

2023年一季度，权益市场回暖带动保险公司的总投资收益率同比改善，叠加新会计准则的切换对上市险企的净利润影响整体偏正面，一季度，新准则下各公司的归母净利润增速分别为：中国人保（230%）、新华保险（114.8%）、中国人寿（78%）、中国平安（48.9%）、中国太保（27.4%），同比均大幅增长。

权益市场和新旧会计准则切换是推动上市险企利润高增的主要原因，以中国人寿为例，在旧准则下，2023年一季度，公司实现归母净利润178.85亿元，同比增长18%；在新准则下，公司一季度实现归母净利润273.48亿元，同比增长78%。从权益市场和新旧会计准则切换对上市险企利润增速的影响程度来看，准则切换、权益市场对中国人寿净利润增速的贡献程度分别为77.6%、22.4%，其余公司受上述两个因素的影响程度预计有所差异，主要取决于各保险公司的投资能力、新准则下计入FVTPL和FVOCI的投资资产比重以及传统险及分红险的比重。

2023年年初至今，资产端的同比修复以及负债端的超预期表现是支撑保险股取得阶段性超额收益的核心因素，但在市场预期较为悲观的情况下，一旦资产端和负债端出现不利因素的干扰，保险股的股价也会随之出现回调。不过，国联证券认为，当前保险公司负债端仍处于向上的修复通道中，市场对本轮修复的持续性和幅度仍存在预期差；以及保险公司持续注重压降资产端的风险，整体风险敞口不断缩小且可控，市场担忧明显过度。后续在支持经济发展的政策推出以及销售数据持续超预期的验证下，有望对保险股股价再次形成有利催化。

个险渠道绩优驱动 银保渠道逆势发展

当前保险行业迈入了新的发展周期，寿险及财险业务的增长动能已迎来切换。对于寿险负债端而言，渠道结构由单一的个险渠道转向多渠道并重，且个险渠道由原先的靠人海战术拉动业绩增长转向靠人均产能提升支撑业绩增长；产品结构中储蓄型险种已替代保障型险种成为NBV的主要贡献来源，且在内外部环境同步改善下，寿险的复苏趋势逐渐明朗。对于财险负债端而言，公司自身的精细化管理能力有望成为承保盈利的关键。同时，在行业严监管的大背景下，头部险企凭借更规范的流程管理和更强的经营管理能力，有望进一步巩固竞争优势，长期来看行业格局预计将向头部优化。

2019年以来，在个险渠道改革、外部疫情冲击、经济下行等多重不利因素的冲击下，寿险行业的发展持续承压。进入2023年，寿险行业的新单销售和新业务价值表现都呈现显著“拐点”，一改过去行业的低迷表现，寿险长周期下的复苏趋势已现端倪。

从寿险行业和上市险企披露的月度保费数据来看，2023年1-4月，寿险行业的累计保费增速分别为4%、7.7%、8.9%、9.6%，增速显著改善且呈现逐月提升趋势，其余各寿险公司的保费增速趋势和行业基本趋同。从NBV的角度来看，中国太保的单季度NBV增速已于 2022年三季度实现由负转正，中国平安的单季度NBV增速也于2022年四季度实现转正，各上市险企的NBV也均在2023年一季度实现同比正增长，寿险行业的负债端呈现出明显的复苏态势。

整体来看，2023年一季度，在供需同步改善的背景下，各保险公司的NBV表现取得超预期增长，寿险行业负债端在经历过3年的调整后迎来了“明显拐点”。在客户资产配置需 求旺盛、政策刺激（监管要求寿险公司调整新开发产品的预定利率）、竞品收益率未见明显改善等多重因素的推动下，预计二季度各公司的储蓄险销售持续快速增长，进而带动新单保费和NBV同比高增，支撑寿险行业长周期下负债端的复苏。

在中国人口红利以及政策推动的大背景下，保险行业的代理人数量自2014年以来实现快速增长，且庞大的代理人队伍通过“地推”方式对保险产品进行推广和销售，带动了NBV 同步实现快速增长，因此，过往年份中保险公司的NBV增速与代理人增速高度相关。但随着人口红利消退、监管趋严以及外部疫情等因素共同对保险销售产生冲击时，代理人的人海战术已经不再奏效，这也导致2019年以来各公司的NBV显著回落。

经过三年多的渠道改革，当前各保险公司和行业的代理人数量已经出清至2010年左右的规模，个险渠道已由“人头驱动”转向“绩优驱动”。截至2022年年末，中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险的合计代理人数量为159万人，低于2010年的164万人；从代理人数的降幅来看，2022年下半年以来，各公司的代理人数降幅显著收窄。

与此同时，2023年以来，各公司均提出要加大对新人的招募力度，且外部经营环境改善以及客户需求高增也将推动代理人收入增长，有助于代理人的招募和留存。当前节点，保险公司代理人队伍的出清动作已经基本到位，后续代理人规模或仍有下降空间但幅度会收窄，同时“以新人力换旧人头”将带来产能的“以价补量”，人头的下滑并不会对整体业绩造成冲击。

从上市险企的NBV和代理人数的相关性来看，以中国平安为例，2023年一季度，中国 平安NBV同比增长8.8%，而代理人数同比下滑24.9%，NBV的增长已不再是靠代理人数量拉动，而是靠代理人的人均产能提升所带动。当前，各公司的代理人人均产能同比均显著提升，一季度，中国平安代理人的人均NBV同比增长37%、中国人寿个险板块的月人均首年期交保费同比提升28.8%，中国太保核心人力的月人均FYC及月人均税前收入均同比大幅提升，因此，在人均产能提升的拉动下有效地对冲了代理人数量下滑对NBV的不利影响。

展望未来，在线下社会活动恢复、客户需求旺盛下，整体新单销售将继续向好，代理人的人均收入和人均产能也将再上台阶，有助于代理人的留存和新人的招募。整体来看，代理人渠道已进入“量稳质升”的阶段，但人均产能的提升已经代替规模人力的增长，成为后续 NBV增长的关键。

近年来，银保渠道在上市险企的保费和NBV中的占比持续提升。从各公司的银保渠道新单保费来看，2022年，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的银保渠道新单保费增速分别为18.3%、66.4%、332%、11.3%，银保渠道贡献的新单规模显著提升。从NBV贡献来看，2022年，中国太保银保渠道的NBV占比同比提升7个百分点至9.3%，新华保险银保渠道的NBV同比提升6个百分点，银保渠道逐渐成为保险公司重要的新单和价值贡献来源，银保渠道重要性提升且前景可期。

对于银保渠道“逆势”发展的原因，客观上看是由于权益市场大幅波动以及资管新规过渡期结束等因素导致基金、银行理财等产品的收益率下滑，进而使得银行的基金代销、理财代销等业务的销售难度增加、代销收入减少。主观上看是由于银行的客户基础广、销售场景多元，在疫情期间具备显著的销售优势，且其他竞品吸引力减弱、客户储蓄需求旺盛、保险产品佣金率较高等因素也使得银行销售保险产品的意愿大幅提升所致，以招商银行、平安银行为例，2022年代销保险收入呈现增长趋势且上升幅度较大，而代销基金收入出现显著下滑，代销理财产品收入增速不及保险。

行业格局重回头部

过去三年，在外部疫情冲击、地缘政治风险等不确定性因素以及股债收益率大幅波动、银行理财破净等因素的冲击下，中国居民的风险偏好显著降低。2023年4月，中国居 民存款达129万亿元，同比增长18%；其中活期存款为37万亿元，同比增长9%，定期及其他存款为92万亿元，同比增长22%，居民的防御性资产配置持续增长。

在利率长期下行的背景下，和银行定期存款、银行理财、股基以及房地产等主要竞品相比，增额终身寿险等储蓄型险种凭借其具备刚兑属性、相对较高收益率水平等优势脱颖而出，自2023年“开门红”以来持续受到客户和代理人的追捧，有效补充了寿险行业的保费和价值缺口。同时，在人口老龄化的背景下，增额终身寿险等保险产品凭借其长期性、安全性、具备财富传承等特性有望分羹广阔的养老市场。

回顾过去保险公司NBV的下滑，除了代理人渠道持续出清以外，更本质的拖累因素是以重疾险为代表的保障型险种的销售出现垮塌式下滑，从而导致了公司整体NBV的持续下滑，过去一个周期中，保障型业务的发展基本上决定了公司整体NBV的表现。但目前来看，保障型险种在新单保费和NBV中的占比已经降至历史低位，当前储蓄型险种已经取代保障型险种成为寿险行业保费和价值的主要贡献来源，中长期来看，储蓄型险种将成为保险公司新的主力产品。

同时，保险的负债属性决定了保险公司的投资理念偏长期和价值，在长期利率下行的背景下，保险产品在居民的财富管理中可以起到“压舱石”的作用，能帮助其实现财富的保值增值。当前热销的增额终身寿险等储蓄型险种能够满足家庭提供财富增值和传承等综合性财富管理需求，保险行业的产品属性也由“消费品属性”转向“理财属性”，保险产品已经进入储蓄大时代。

2023年一季度，在整体汽车出行恢复的背景下，各财险公司的车险赔付率及整体综合成本率未见明显抬升，一季度，中国财险、太保财险、平安财险的综合成本率（新准则下）分别为95.7%、98.4%、98.7%，同比分别变动-0.9个百分点、-1.2个百分点、2个百分点，除了平安财险因保证险的赔款支出同比大幅上升导致COR同比恶化外，中国财险和太保财险的COR均同比改善，且整体来看财险行业保持了较好的承保盈利水平。当前财险公司的COR维持低位的主要推动因素已不再是外部因素，更多的是得益于各公司加强了风险管控以及精细化管理水平，进而使得整体赔付率在社会活动恢复正常后未有显著增长，而龙头险企凭借更强的经营能力实现了好于行业的盈利水平，财险正在进入精细化管理红利释放期。

根据原银保监会发布的《关于进一步扩大商业车险自主定价系数浮动范围等有关事项的通知》，自2023年6月1日起，全国范围内商业车险自主定价系数浮动范围将正式从[0.65-1.35]扩大为[0.5-1.5]，标志着车险“二次综改”全面启动，本次商业车险自主定价系数的调整将推动车险定价更加精细化，整体财险行业也将进入精细化管理时代，头部公司的竞争力预计将更加凸显。

近年来，监管多次发文要求规范保险行业及公司发展，对于产品信息披露、销售行为管理等过程中存在的激进、不合规行为进行持续严厉打压，当前保险行业处于改革深化阶段，相关监管政策发文接连颁布也表明了监管改革到底的决心，从中长期发展视角来看，监管在积极加速推动保险行业转型、助力保险行业实现高质量发展。

从保险行业竞争格局来看，头部保险公司在产品定价及销售、信息披露等方面普遍更加规范、完善，因此，在严监管背景下受到的冲击较小。从保险公司的风险综合评级结果来看，2023年一季度末，185家保险公司中有16家风险综合评级为C类、11家为D类，偿付能力充足率不达标比重达14.6%，而2022年一季度末偿付能力充足率不达标比重为12.8%，由此可以看出行业整体的偿付能力充足率降幅明显收窄，中小险企的经营压力不断加大。

此前经历过行业粗放发展之后，中小险企凭借相对更激进的产品和渠道策略实现了对头部公司市占率的侵蚀，但近年来中小险企被监管、被接管、破产等事件频发，如幸福人寿、浙商财险、安心财险等公司因偿付能力不足而被监管采取限制增设分支机构、限制开展新业务等监管措施，如新华人寿、中华联合、安邦集团、天安财险等公司因经营不善而被原银保监会接管，如信达财险、民安财险、易安财险等公司因资不抵债而被破产或改制重组。

整体而言，在长期利率中枢下行和监管趋严的大背景下，中小险企的生存难度持续提升，而头部险企凭借更强的经营管理能力和更规范的经营管理举措将更为受益，长期来看保险行业的格局预计将向头部优化。

储蓄险产品仍具吸引力

2023年起，中国境内保险公司迎来新旧会计准则切换，新保险合同准则（IFRS17）和新金融工具准则（IFRS9）实施后对中国上市保险公司的收入、净资产和净利润等财务指标的规模和变动幅度会带来一定的影响。从2023年一季报披露的结果来看，新保险合同准则（中国版IFRS17）对财务结果的影响既有积极的、也有不利的。

从收入来看，在新保险合同准则（中国版IFRS17）下，保险服务收入的确认原则发生变化，因此，新准则下的保险服务收入规模小于旧准则下的保费收入。2022年，中国人保财险在新准则下的保险服务收入为旧准则下保费收入的88%，而中国人保寿险在新准则下的保险服务收入仅为旧准则下保费收入的33%，因此，人身险业务的收入规模在新准则下的下降幅度更大。

从净资产来看，在新保险合同准则（中国版IFRS17）下，由于折现率、计量模型及方法等发生变化，导致负债的账面价值发生变化；而新金融工具准则（IFRS9）下债权投资资产和股权投资资产的计量方式发生变化，会使得资产的账面价值发生变化，进而导致净资产的波动加大，因此，新准则对保险公司加强资产负债联动提出了更高的要求。截至2022 年年末，各保险公司在新准则下的净资产变动方向有所分化，其中，中国太保、中国平安、新华保险、中国人保的净资产较旧准则下有所上升，而中国人寿的净资产较旧准则下有所下降，存在差异的原因主要是由于各公司传统险及分红险的结构和比重不同所致。

从净利润来看，新保险合同准则（中国版IFRS17）下，保险服务收入和保险服务费用、总投资收益和承保财务损益的内涵和计算方式均发生了变化，净利润的波动性也有所加大。而新金融工具准则（IFRS9）下，更多的股权投资资产和债权投资资产可能将被分类至FVTPL，会导致利润的波动性增加，因此，在新保险合同准则（中国版IFRS17）给保险公司提供了OCI选择权，保险公司通过加强新保险合同准则（中国版IFRS17）和新金融工具准则（IFRS9）的联动能有效减缓利润的波动性。

2022年一季度，各公司在新准则下的净利润的变动方向有所分化，其中，中国人保的净利润较旧准则下有所下滑，其余公司的净利润较旧准则下均有所增长，存在差异的原因预计主要是由于各公司计入FVTPL和FVOCI的投资资产比重不同，以及传统险及分红险的结构和比重不同所致。

整体而言，实施新准则后中国保险行业的会计计量方法将与国际保险行业及其他行业保持一致，能够更真实地反映保险公司的经营成果，有助于提升不同国家和地区的保险公司之间、保险行业与其他行业之间的财务信息的可比性，达到保险公司利润列示更清晰的目的。但新保险合同准则的实施不会改变保险公司的经营实质，保险行业真实的景气度、行业竞争格局、公司长期战略、价值创造能力等仍是投资者在评价保险行业和保险公司时要关注的核心内容。

2023年5月以来，保险指数短期回调幅度超过5%，跑输沪深300指数，背后主要是由于5月市场整体情绪低迷，叠加资产端经济复苏走弱等不利因素扰动使得保险股的股价出现超调、估值重回历史低位。但不论从负债端的销售数据还是资产端的预期角度，保险股的股价和估值有望迎来修复。

据报道，4月20日，监管部门召集保险公司开会进行窗口指导，要求寿险公司将新开发产品的定价利率从3.5%降到3%，防范利差损风险。此前有报道称监管召集多家寿险公司调研降低责任准备金评估利率对行业影响。在长期利率中枢下行的背景下，监管此举是为了推动行业长期健康发展，短期来看会刺激新单销售实现高增，从人保寿险披露的4月新单保费数据（长险首年期交保费同比高增136.6%）可知，在政策的刺激下，代理人在积极运作和销售定价利率为3.5%的保险产品，叠加客户旺盛的财富管理需求和产品自身吸引力提升，2023年二季度新单保费增速持续走高，带动行业负债端复苏超预期。

由于队伍经营节奏和客户消耗问题，定价利率切换后产品的销售短期出现边际回落无法避免，但未必短期会出现较大的负增，背后的原因在于队伍经营的常态化以及客户需求的持续旺盛。但从中长期的角度来看，储蓄型险种已然成为了保险公司的主力产品，在竞品收益率波动、居民风险偏好低的背景下，定价利率为3%的保险产品仍具备吸引力。

由于储蓄型险种的产品属性更偏“理财属性”，而保障型险种的产品属性是“消费品属性”，因此，2021年年初重疾险快速增长对客户的消耗是持续性的，绝大多数消费者拥有一张重疾险保单后便可满足其保障需求；但此轮预定利率下调对客户的消耗是一次性的，从居民存款持续增长可以看出客户的财富管理需求并未得到完全满足，在客户财富积累之后其需求有望再次恢复。储蓄型险种的生命周期才刚刚起步，当前即是长周期下寿险行业负债端复苏的起点。

从保险公司的经营节奏来看，每年10月起，各公司会陆续启动“开门红”工作、制定 “开门红”业务的发展计划等内容，而“开门红”期间一般与大部分企业发放年终奖的时间一致，该阶段居民的资产配置需求和购买意愿都达到了较高水平，因此，三季度开始保险公司会聚焦队伍建设，开展代理人增员、产品集中培训等一系列活动，同时代理人也进入了储客、获客的关键阶段。

从2023年的情况来看，在外部经济复苏预期转弱、居民风险偏好未修复下，居民的资产配置需求持续处于高位，叠加竞品收益率波动和政策催化的双重因素推动下，客户对增额终身寿险等储蓄型险种的需求在短期内迎来了集中释放，因此，在预定利率下调后客户的需求将边际回落。但这给保险公司提供了新产品开发和队伍建设、给代理人提供了储备客户的绝佳窗口期，在经过阶段性的调整和休养生息后，保险公司和代理人均将积极准备2024 年“开门红”工作，考虑到客户的资产配置需求依旧旺盛、预定利率为3%的产品吸引力仍存，预计有望实现2024年的“开门红”。

在短期视角下，对于负债端，寿险新单销售在政策催化下延续了高速增长态势，财险 COR在公司提升精细化管理能力下保持低位，寿险和财险的基本面预计均有所改善；对于资产端，随着金融监管总局正式挂牌运行以及相关人事落定后，预计相关的监管动作和储备政策有望加速推出，进而助力中国经济实现较好增长，带动利率水平企稳回升，因此，当前估值回落给投资者提供了较好的布局机会。

在中长期视角下，经历近年来的疫情冲击、渠道改革深度调整后，寿险行业已经迎来了代理人量稳质升、产品进入储蓄大时代等变化，在政策的催化下寿险负债端的复苏态势日渐明朗，当前将是长周期下寿险行业负债端复苏的起点；财险行业经历了多次车险改革、风险爆雷后，当前决定财险实现承保盈利的胜负手在于公司的精细化管理能力，预计后续财险行业将延续“强者恒强”的局面。而对于资产端，中国经济长期向好的方向不会改变，以及当前保险行业涉及到的地产等风险也相对可控，保险股的Beta属性也有望持续显现。

整体而言，站在当前时点，保险板块已经进入了新一轮的发展周期，在资产负债两端持续共振下，保险公司的估值有望进一步修复。