私募基金份额质押深度解析：法律规定、实现方式、实操问题等

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作者 | 焦维 陈芳 佟俊秀

来源 | 海淀律师

我国私募基金正处于蓬勃发展时期，私募基金份额质押对于融通和盘活资本有至关重要的作用，近年来更是备受投资者关注。但目前我国私募基金份额质押仍面临法律规定亟待完善、法律与实践脱节的情况，实务操作中仍存在诸多困境。本文将从私募基金份额质押的法律规定入手，阐述私募基金质押权的性质与实现方式，并对实务中私募基金份额质押的一些法律问题进行阐述。

01

私募基金份额质押的法律规定

所谓私募投资基金，根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第二条的规定，是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。所谓基金份额，依据《证券投资基金法》第四十七条规定的份额持有人的权利内涵，应是指投资者按其持有的份额可以享有的基金权利并承担义务的凭证。私募基金质押时所依据的法律规定可以分为两类，一类是《民法典》《证券投资基金法》等关于投资基金质押的一般法律规定，另一类是《公司法》《合伙企业法》等关于股权、有限合伙份额等方面质押的法律规定。

（一）私募基金质押的一般法律规定私募基金质押的一般法律规定

《民法典》第四百四十条“债务人或者第三人有权处分的下列权利可以出质……（四）可以转让的基金份额、股权；……（七）法律、行政法规规定可以出质的其他财产权利。”之规定回应了大众关注的私募基金份额是否可以出质的问题。《民法典》第四百四十条第（四）款适用于私募证券投资基金，第（七）款适用于私募股权投资基金。笔者认为，“法无禁止即自由”，只要是法律允许其进行转让且未被法律明令禁止出质的财产，都可以视为允许出质的财产，因此私募基金份额理应是可以出质的。除此之外，《民法典》第四百四十三条“以基金份额、股权出质的，质权自办理出质登记时设立。”也对私募基金份额出质时质权的设立时间作出明确规定。

《证券投资基金法》更为直接地回应了基金份额出质的问题，其中第一百零三条规定：“基金份额登记机构以电子介质登记的数据，是基金份额持有人权利归属的根据。基金份额持有人以基金份额出质的，质权自基金份额登记机构办理出质登记时设立”。但值得注意的是，该法律适用的主体是公开或者非公开募集资金设立的证券投资基金，私募股权投资基金不在此列。

（二）公司型、契约型与有限合伙型私募基金份额质押的法律规定

众所周知，私募基金的组织形式主要可以分为三个类别，即可以分为公司型私募基金、契约型私募基金与有限合伙型私募基金。

对于公司型私募基金而言，其基金份额对应的表现形式为股权，依据《公司法》而设立，《股权出质登记办法》（2020年修订）进一步明确股权质押机构及公示效力，质权保障高，我国股权质押有较为成熟的法律支撑，公司型私募基金质押的法律规定比其他两种类型更为完善。

所谓契约型私募基金，即是指双方当事人通过订立专门的基金契约来明确各自的权利义务关系而形成的投资于资本市场的私募基金，其基金份额的表现形式为契约型私募基金份额。契约型基金份额的可质押性在《民法典》第四百四十条中得到了肯定，且契约型私募基金份额出质依法适用动产质押，而非权利质押的规定。

有限合伙型私募基金是私募基金领域中十分常见且相当重要的形式，其基金份额的表现形式为合伙企业财产份额。《合伙企业法》第七十二条“有限合伙人可以将其在有限合伙企业中的财产份额出质；但是，合伙协议另有约定的除外。”该规定对有限合伙人出质其私募基金份额的规则作出了回应，实务中私募基金合伙人进行基金份额质押时应仔细审阅《合伙协议》等文件，确认合伙协议中是否存在对基金份额出质的限制性规定，若《合伙协议》对有限合伙人出质私募基金份额没有约定，则有限合伙人可以出质其在有限合伙企业中的私募基金份额。但对于有限合伙企业中的普通合伙人份额出质，仍应适用《合伙企业法》第二十五条之规定：“合伙人以其在合伙企业中的财产份额出质的，须经其他合伙人一致同意；未经其他合伙人一致同意，其行为无效，由此给善意第三人造成损失的，由行为人依法承担赔偿责任。”

02

私募基金份额质押权的实现

（一）私募基金质押权的性质与实现方式

我们知道，担保物权具有以下三方面的特性：其一，担保物权的设定以主债权的产生和存在为基础，因此具有从属于债权的属性；其二，担保物的各个部分担保债权的全部，担保物的部分变化或者被担保债权的部分变化均不影响担保物权的整体性，因此担保物权具有不可分性；其三，担保物因毁损、灭失而获得赔偿金或其他利益补偿时，该赔偿金或其他利益补偿则成为担保物的代替物，担保物权存在于其上，债权人有权就该代替物行使担保物权，即具有物上代位性。那么质押权作为一种典型的担保物权，以担保物权的角度为切入点分析，笔者认为质押权也具有从属性、不可分性以及物上代位性的性质。

《民法典》第四百三十六条规定，“债务人履行债务或者出质人提前清偿所担保的债权的，质权人应当返还质押财产。债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形，质权人可以与出质人协议以质押财产折价，也可以就拍卖、变卖质押财产所得的价款优先受偿。质押财产折价或者变卖的，应当参照市场价格。”由此可知，私募基金份额质押权的实现，离不开对私募基金份额的处分。如果债务人在债权清偿期届满前或届满时清偿债务的，就不存在质权实现问题，只有在债权已至清偿期而未受清偿时，质权人才可以处分质押的私募基金份额。质权实现的具体方式有三种，即拍卖、变卖与折价。

其一，拍卖是实现质权的基本方式。拍卖可以分为任意性拍卖（自愿委托拍卖人）和强制拍卖（法院拍卖）。拍卖国有产权的，应遵守《国有资产评估管理办法》财产份额作为记名财产，必须出质人配合才能完成，因此实践中多经过法院诉讼程序解决。

其二，变卖也是实现质权的方式之一。由当事人或法院将质押物以公平合理的价格出卖，并将所得价款优先偿还其担保质权。依据《最高院关于人民法院执行工作若干问题的规定（试行）》第四十六条“财产无法委托拍卖、不适于拍卖或当事人双方不需要拍卖的情形下，人民法院可以交由有关单位变卖或自行组织变卖。”之规定可知，拍卖是原则，变卖是例外。

其三，折价也是实现质权的方式之一。当事人以协议的方式，取得质权物。质押财产作价数额高于债权数额的，债权人应支付相应余额。作价金额低于债权数额的，债务人应继续清偿。质押物是国有资产的，应根据《企业国有资产交易监督管理办法》（32号令）履行程序。

当事人可以在订立质押合同时或事后约定具体采用何种方式，若当事人协商不成再申请通过法院予以救济，质权人可以向人民法院起诉，由人民法院裁决以拍卖、变卖或折价等方式实现质权。由此质权人享有的优先受偿权得以落实，债权得到清偿，设立的私募基金份额质权最终终结。

（二）确保私募基金质权的实现需要完善质押权保全制度

依据《民法典》第四百三十三条规定，当质物发生毁损或者价值明显减少，足以危及债权的顺利清偿时，质权人有权要求出质人提供相应的担保，否则质权人有权将出质的份额拍卖、变卖并从中受偿。前文提到，设立质押权只有两种结果，要么债务得以清偿，要么质权得以实现，而质权之所以能得以实现，其内在制度支撑就在于质押权保全制度。

因此，质权人在行使质权保全权前，必须先知悉质物的价值发生的事实，但这在私募基金领域并不是一件容易做到的事情。一方面，私募基金份额的价值极易受到市场行情或公司经营状况的影响，出质的私募基金份额的价值具有较大的波动性，很可能一直处于上下浮动中；另一方面，但由于私募基金的特性，其相关信息并不对外披露，这就使得私募基金份额的质权人无法及时得知被质押的私募基金份额价值变动的情况。

因此，为了确保私募基金份额质权的顺利实现，质权人的质权保全权必须得到保护。笔者认为，必须在制度上确保质权人的权利，加强私募基金管理人的信义义务，完善信息披露的法律机制。其一，要明确质权人信息披露的权利，质权人的权益与基金份额的价值变化息息相关，质权人只有全面了解私募基金动态，掌握基金份额价值的变化，才能及时采取措施维护自身利益以确保质权的实现。其二，应进一步明确向质权人信息披露的内容，在私募基金份额质押的过程中，出质人乃至基金管理人应将基金的定期报告、收益分配情况及基金存续期间的价值评估定期向质权人公布，若存在基金存续情况等对价值变动有影响的重大信息，也应当及时告知私募基金质权人。

（三）私募基金份额质押的孳息收取

《民法典》第四百三十条规定“质权人有权收取质押财产的孳息，但是合同另有约定的除外。前款规定的孳息应当先充抵收取孳息的费用。”由此可知，在私募基金份额质押的过程中，若当事人约定由出质人收取孳息或约定质权人无权收取孳息时，质权人则不能收取孳息作为抵充费用；若当事人之间对质权人能否收取孳息没有约定或约定不明的，质权人则可以按照本条规定收取孳息。虽然我国现行法律规定质权人享有孳息收取权，但质权人行使孳息收取权时可能以下面临操作困境。

其一，质押财产产生的孳息包括自然孳息和法定孳息，法定孳息是对质押物经营的结果，是依法取得的收益，具体到私募基金领域，私募基金份额质押时产生的法定孳息表现为基金份额的增值，但由于私募基金份额价值的持续波动和相关信息不对外透露，导致私募基金质权人难以知悉基金份额增值的情况，不利于质权人孳息收取权的行使。对此笔者认为，为了确保私募基金份额质权人孳息收取权的顺利实现，应加强私募基金管理人的信义义务，完善信息披露的法律机制，让质权人能及时准确地获知基金份额的增值情况。

其二，质权人收取质物的孳息，并不是取得孳息的所有权，而是取得对质物孳息的占有，质物孳息的所有权仍然归属于出质人。但是质权人应通过哪个机构来提存孳息，质权人收取孳息时具体应该如何操作，我国现行法律并未针对这些问题作出明确规定。由于私募基金的特殊属性，基金份额孳息的金额可能超过债务的金额，这样大笔的金额无论是对于出质人还是对于质权人来说都是至关重要的，对此笔者建议，在更明确具体的实务细则出台之前，私募基金份额质押的当事人应当在合伙协议中对此做出明确约定。

03

私募基金份额

质押实务中的法律问题

（一）私募基金份额质押的登记机关不确定

上文提到，依据《民法典》第四百四十三条“以基金份额、股权出质的，质权自办理出质登记时设立。”之规定，对私募基金份额质押应进行登记，但质押登记机关的认定在现实中存在困境。实务操作中，证券登记结算机构不接受私募股权基金份额出质登记，市场监督管理部门也以《股权出质登记办法》（2020年修订）中仅规定“有限责任公司和股份有限公司股权出质”为由拒绝办理有限合伙企业财产份额出质相关业务。

据笔者了解，很长一段时间以来，除非当地出台有限合伙份额质押规定并明确登记机构为市场监督管理部门的，否则该部门不会受理。近年来，笔者查询发现各地逐渐出现了由当地市场监督管理部门或地方股权交易中心办理私募基金份额质押的创举。

（1）由市场监管部门办理质押登记

（2）由地方股权交易中心（或其全资子公司）办理

无论是由市场监管部门还是由地方股权交易中心（或其全资子公司）办理质押登记，都只服务于在当地注册的有限合伙企业办理份额质押。笔者认为，需统一登记机关促进私募基金份额可在全国范围内质押。

（二）私募基金份额质押时合格投资者认定的困境

（1）合格投资者的要求与私募基金质押的冲突

由于私募基金本身的独特性质，法律法规对私募基金投资者人数及资质都有着明确的规定。《私募投资基金监督管理暂行办法》第十一条规定“私募基金应当向合格投资者募集，单只私募基金的投资者人数累计不得超过《证券投资基金法》、《公司法》、《合伙企业法》等法律规定的特定数量。投资者转让基金份额的，受让人应当为合格投资者且基金份额受让后投资者人数应当符合前款规定。”《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条规定“私募基金的合格投资者应为具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：（一）净资产不低于1000万元的单位；（二）金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。”由此可知，在质权实现的程序中，对于私募基金份额的受让方也应设置投资者适当性标准，即满足《私募投资基金监督管理暂行办法》中对合格投资者人数、最低出资金额及资质的要求。

（2）员工投资豁免条款与私募基金质押的冲突

《私募投资基金监督管理暂行办法》第十三条规定：“下列投资者视为合格投资者……（三）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；”由此可知，投资于所管理私募基金的私募基金管理人从业人员视为合格投资者，私募基金管理人的员工组成的合伙企业，即员工持股平台进行跟投的，穿透后的员工可以豁免合格投资者要求。《私募投资基金备案须知》（2019年12月23日）第十条也对公司型和合伙型私募投资基金“募集完毕”的含义作出规定：“已认缴公司型或合伙型私募投资基金的投资者均签署公司章程或合伙协议并进行工商确权登记，均已完成不低于100万元的首轮实缴出资且实缴资金已进入基金财产账户。管理人及其员工、社会保障基金、政府引导基金、企业年金等养老基金、慈善基金等社会公益基金的首轮实缴出资要求可从其公司章程或合伙协议约定。”

值得注意的是，员工投资所管理基金时豁免合格投资者的要求，是有身份特征内涵的。但质押私募基金份额的过程中，私募基金份额的受让方很可能不是私募基金管理人的员工，实务中一旦遇到这种情况，就不能适用上文提到的豁免条款，因此在实务操作时难免会出现困境，对此笔者认为应当出台相应的规范细则对此进行明确规定。

（三）私募基金的存续期与质押期的冲突

众所周知，私募基金存续期届满会使得私募基金发生清算，但除此之外还存在可能导致私募基金发生清算的情况。如《合伙企业法》第八十五条规定，“合伙企业有下列情形之一的，应当解散：（一）合伙期限届满，合伙人决定不再经营；（二）合伙协议约定的解散事由出现；（三）全体合伙人决定解散；（四）合伙人已不具备法定人数满三十天；（五）合伙协议约定的合伙目的已经实现或者无法实现；（六）依法被吊销营业执照、责令关闭或者被撤销；（七）法律、行政法规规定的其他原因。”由此可知，当私募基金出现提前清算的情形，如全体合伙人一致同意、合伙目的无法实现、不具备法定人数满30天等情形，或者私募基金的载体被吊销时，就可能会出现质押的私募基金份额的存续期先于被担保的债权到期的情形。实质上本节探讨的是私募股权基金存续期短于私募股权基金份额质押期的情况，也就是私募基金因上述原因发生清算，但此时债权尚未解除。

对于以上情形，笔者认为，私募基金份额的质权人可以依据《民法典》第四百三十三条的规定行使其质权保全权，实现其对于私募基金份额的质押权。

（四）私募基金重复质押与私募基金人数限制的冲突

理论上，在同一质物上设定多个质权是可行的，《民法典》第四百一十四条规定，“同一财产向两个以上债权人抵押的，拍卖、变卖抵押财产所得的价款依照下列规定清偿：（一）抵押权已经登记的，按照登记的时间先后确定清偿顺序；（二）抵押权已经登记的先于未登记的受偿；（三）抵押权未登记的，按照债权比例清偿。”由此可知我国现行法律规范对重复质押是持认可态度的。

前文提到，《私募投资基金监督管理暂行办法》第十一条规定“私募基金应当向合格投资者募集，单只私募基金的投资者人数累计不得超过《证券投资基金法》、《公司法》、《合伙企业法》等法律规定的特定数量。”《证券投资基金法》第八十七条规定“非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人。”由此可知，由于私募基金本身特性的限制，私募基金必须对二百人以下的特定对象发行。《合伙企业法》第六十一条规定“有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立；但是，法律另有规定的除外。”《公司法》第二十四条规定“有限责任公司由五十个以下股东出资设立。”《公司法》第七十八条规定“设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所。”由此可知，有限合伙型私募基金和公司型私募基金也有投资者人数的上限要求。

因此若向私募基金投资者之外的人重复质押，就有可能出现这样一种情况，即质权人实现质押权，直接取得出质人的基金份额时，私募基金的投资人数超过法律对私募基金投资者人数的限制，破坏私募基金的内在运行机制。

对此笔者认为，为了防止私募基金重复质押超过私募基金投资人数的限制，应当在基金份额出质登记及质权实现环节出台相应的规范细则对此进行明确规定。

04

结 语

私募基金财产份额质押是私募基金重要的融资手段，但由于我国目前法律体系对于私募基金份额质押的规定尚不成熟，在实务操作中仍存困境，笔者呼吁，应尽快出台相应的规范细则对私募基金份额质押统一规范适用、统一监管，保护投资者权益，促进私募行业的壮大与发展；私募基金的管理人应尽到信义义务，将实务中可能遇到的法律问题尽早体现在合伙协议的约定中，当发生相关情形时，做到有据可依。

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