“雪球”场外期权报价走低，招银理财停发混合类“雪球”结构产品｜机警理财日报

南财理财通课题组 丁尽勉

据南财理财通最新数据，截至2023年6月7日，今年来全市场已发行净值型银行理财产品11,988只。

从风险等级来看，产品风险等级主要集中在二级（中低风险）。其中，一级（低风险）产品占比4.51%，二级（中低风险）产品占比85.25%，三级（中风险）产品占比8.16%，四级（中高风险）产品占比0.32%，五级（高风险）产品占比1.76%。

从投资性质来看，固收类产品占比95.99%；混合类产品占比2.21%；权益类产品占比0.43%；商品及金融衍生品类产品占比1.37%。由此看出，固定收益类产品仍占据理财产品的主流。

注：收益/回撤=（年化收益率-现金类产品7日年化收益率均值）/最大回撤；据南财理财通数据，截至6月2日，近6月现金类产品七日年化收益率均值为2.3313%。

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据南财理财通数据，截至6月2日，在理财公司“固收+期权”公募产品业绩排行榜中，有5家理财公司产品跻身行业前十。上榜产品分别来自工银理财“恒睿指数挂钩固收”系列、交银理财“稳享优加挂钩”系列、平安理财“鑫享全球大类资产趋势”系列、信银理财“乐赢策略多资产”系列以及招银理财“招睿全球动量”系列。

从业绩指标“净值增长率”来看，招银理财的“招睿全球动量两年1A”“招睿全球动量十四月10A”和交银理财的“稳享优加挂钩中证500看涨一年定开2号私银尊享”跻身行业前三，这三只产品的近6月净值涨幅依次为3.22%、2.89%和1.88%。值得关注的是，相较上期榜单，“稳享优加挂钩中证500看涨一年定开2号私银尊享”于本期空降第三，结束了招银理财产品霸榜冠亚季军的局面。

从绩效指标“收益回撤比率”来看，“招睿全球动量十四月10A”表现最佳，其收益回撤比率达9.10。

“雪球”场外期权报价走低，招银理财停发混合类“雪球”结构产品

据南财理财通数据，截至6月8日，招银理财已累计推出5种结构类型的结构化产品。按照策略属性来看，这5种结构可分为策略性保本和非策略性保本两大类。其中，策略性保本结构包括“二元看涨自动赎回”“单向看涨鲨鱼鳍”和“牛市看涨价差”；非策略性保本结构包括“指数增强”结构和“雪球”结构。

按照产品投资属性来看，“二元看涨自动赎回”“单向看涨鲨鱼鳍”“牛市看涨价差”和“指数增强”结构产品均属固定收益类；“雪球”结构产品则为混合类，对应的产品系列是“招越臻选联动(私银优选)”。

据南财理财通大数据监测，招银理财自2022年12月发行了“招越臻选联动(私银优选)系列7号混合类理财计划”后，便停发了该系列产品，该系列至今未续发新品。而与此同时，同样内嵌“雪球”期权且产品投资属性为衍生品类的“招越臻选联动”系列仍在持续发行当中。

（图：招银理财结构性产品系列；数据来源：南财理财通）

南财理财通课题组认为，上述现象或与“雪球”场外期权报价走低有关。

据南财理财通数据，招银理财混合类“雪球”产品的内部风险评级为三级（中风险），其以75.1%的资金投资于固定收益类资产，并以24.9%的资金投资于挂钩中证500指数的“雪球”期权。从产品的内部风险评级和资产配置来看，该系列产品销售对象为风险承受能力不超过中风险的客户。

在停发前，该系列已累计发行4只“阶梯型雪球”产品，发行日期位于2022年11月至12月。从合约要素来看，这4只产品所持“雪球”期权的要素相同：挂钩标的均为中证500指数；敲入价格均为“70%*标的期初价格”，敲出价格均由“100%*标的期初价格”匀下降至“89.5%*标的期初价格”；期权合约期限均为2年，合约的敲出观察频率均为自理财计划成立满3个月起每月观察一次。

期权合约要素相同，期权敲出收益率便具可比性。在2022年11月至12月期间，这4只产品所持“雪球”期权的敲出利率由年化14.80%下滑至年化10.88%，仅一个多月时间，敲出利率便下降近400bps；随之而来的是，这4只产品的业绩比较基准中枢由4.92%下跌至3.95%，按照“雪球”期权24.9%的配置比例来计算，可知产品业绩比较基准中枢的下降完全由“雪球”期权敲出利率下跌所致。

在设计理财产品时，发行机构需对产品的潜在风险和收益进行平衡。当“雪球”期权报价较高时，管理人仅在投资组合中配置24.9%（不超过25%的监管红线）的“雪球”期权便可使该类混合型“雪球”产品在维持“三级（中风险）”的前提下保持一定的报价优势；当“雪球”期权报价走低后，要维持此类产品的报价优势，便需加大对“雪球”期权的配置比例，这一方面会突破25%的监管红线，另一方面会提高产品的风险评级，导致产品不能再面向“中风险”承受能力的客户销售。在无法突破配置比例的前提下，产品报价随“雪球”期权敲出利率的下滑而走低，再加上此类“雪球”结构产品有2年的计划封闭运作期，这便使得在维持风险等级不变的情况下该类产品的收益性和流动性均较竞品失去优势。因此，课题组认为招银理财停发混合类“雪球”产品并加大衍生品类“雪球”产品的发行，与上述因素有关。

挂钩中证500指数的“雪球”期权报价之所以降低，主要原因是自去年以来中证500指数的隐含波动率持续下行。据数据显示，自2022年Q1以来，中证500指数隐含波动率由近30%下跌至20%以下，隐波的大幅降低导致券商交易台对挂钩中证500的“雪球”报价也降低。