嘉维研究 | 如何通过内控强化，完善行权管理？

摘要：

本文界定了非标行权的概念和行权管理的内容，并从内控的角度分析了目前非标行权管理中常见的问题和解决方案。

一、行权管理是什么

(一)行权是什么

在非标投资领域，行权常常是指权利人在预先约定的有效期或条件下，与交易对手进行回购、回售、提前还本、延期还本、变更投资性质、变更利率等行为。

具体而言：

回购就是当一些风险情形出现时，比如破产重整、合并分立，特殊的情形还比如触发了平仓线，债权人有权要求债务人回购债权，或者发行方从购买方回购股权、收益权、股票、债券等。

回售是购买方主动发起回购时的表述。

提前和延期还本一般是债权关系的表述，有双方权利，也有单方权利。

变更投资性质，比如优先股变成一般股权，股转债、债转股。

变更利率则如字面意思，从行权日利率调升或调降。

广义的行权，当然包括行使期权、期货和权证等金融工具合约中包含的权利，即在约定的行权日或行权期内以约定的价格购买标的证券（正股）的行为。

本文将只分析非标投资中的行权。

(二)行权管理是什么

行权管理是由不同的环节和事务组成的。

1、信息采集

首先是把非标项目的基本信息和所有触权条款整理归纳。

触权条款大致可以分以下这几类。每个类别下引用了一些触权条款的例子，挂一漏万：

(1)提前或延期到期日

1. 比如：除双方另有约定外，对于第i笔投资价款，乙方有权提前【60】个工作日以书面方式（格式见附件二）对于第i笔投资价款， 向甲方申请第i笔投资价款在第i笔投资期限起算日起满【3】年之对应日以及满第【3+n】年（n=1、2、3……）之日……；

(2)审计

2. 被审计师出具除标准无保留意见之外的审计意见。

(3)信评

3. 任何监管机构认可的外部评级机构中任意一家下调的信用评级、评级展望调整为负面或列入观察名单的。

(4)财务指标

4. 债务人经审计的财务报告显示连续两个会计年度亏损的；或；或经审计的年度财务报告（合并口径）显示资产负债率（总负债与总资产的比例）超过【】%（不含本数）。

(5)财务指标之外的阀值

5. 融资主体发生重大诉讼、仲裁、行政处罚、行政程序、司法或行政机关的执行程序或其他纠纷，或其主要资产被采取了财产保全等其他法律程序，包括但不限于融资主体因一项或多项生效的判决、裁决或裁定而有总计超过人民币【叁仟万】元（或其他币种的等值金额）的财产或资产被执行、扣押、查封、扣划或冻结，或融资主体未能支付一项或多项终审判决、裁定或终局裁决中确定的总计超过人民币【叁仟万】元（或其他币种的等值金额）的款项等可能对融资主体的偿债能力或投资计划财产安全产生不利影响的情形；

(6)交叉违约

6. 其他影响债务人的偿债能力或债务的有效性、可执行性的情形。

(7)合规

7. 保证人对担保的效力提出异议，或保证人所提供的担保被任何司法机构或仲裁机构认定为无效、部分无效、被撤销或被解除。

(8)法律行政纠纷

8. 条款参见（5）。

(9)主体资格

9. 发生（被）停业、申请或被宣告停产、重整或和解、歇业、被注销登记、被吊销营业执照、被申请破产、解散、被撤销、关闭、丧失商业信誉、生产经营出现严重困难、财务状况恶化的情形。

(10)变更控股股东、实际控制人。

10. 直接或间接控制债务人的【上市公司名称和代码】对债务人的直接或间接合计持股比例低于【】%（不含本数），或【上市公司名称和代码】不再为债务人的第一大股东。

(11)经营情况

11. 未经受托人书面同意，发生重大资产处置、重大对外投资、重大对外担保、重大债务融资或其他可能影响或损害受托人在合同项下的权益的行为。

12. 投资项目出现以下情形之一，导致投资项目无法建设、运营的：……

(12)其他

13. 未履行或明确表示或以自己的行为表明不按约定履行偿债责任和其他义务。

14. 债务人及其委托的第三方中任一主体所提供的任何文件、资料、承诺、说明、报表和凭证存在虚假、无效、不完整或不真实或故意使人误解或存在效力瑕疵的情况，或其所提交的复印件与原件不相符，或未能真实准确地反映其在该报告年度内的财务状况或经受托人催告后仍未能补充提供能真实准确地反映其在该报告年度内的财务状况的文件、资料、报表和凭证；……

(13)兜底条款

15. 偿债能力丧失或可能丧失。

16. 偿债能力严重下降或者出现任何对承担偿债责任产生重大不利影响的事项。

17. 其他影响债务人的偿债能力或债务的有效性、可执行性的情形。

这些风险情形的主体可能为融资主体，也可能为保证人、抵押人、质押人、抵质押物、项目、项目方，也可能为融资主体、增信方的实际控制人、董监高、控股股东、直接间接的控股上市主体等。特别要注意主体约定的全面，从实际控制的角度来决定约束的范围，很多项目公司的间接持股股东对项目公司的影响极大，这时间接控股股东的风险情形就必须纳入监测范围。

风险情形中，尽可能将影响到主体还款能力的情形写全，比如法律纠纷不能局限于诉讼仲裁，还要包括行政处罚、被有关部门调查、重大财产被查封、扣押、冻结等。比如下调评级的信评机构不应限制于国内，更不应限制于市场上最常见的几家。

而风险要尽量量化，财务相关的自不待言，资产负债率等是不可或缺的。非直接财务相关的，比如重大资产处置、重大合同等等，也要在合同释义或风险情形条款当中约定一个标准，比如金额或净资产的比例。这样就能避免触发时和融资方产生争议。

风险情形是无法在一个合同中穷尽的，这时还需要约定软性条款和兜底条款——其他影响偿债能力的情形。而为了更多的主动权，最好把判断软性条款的权利握在自己手中。比如发行人要约定，受托人认为对还款有不利影响的情形。这样才能将触发时的纠纷降到最低，给自己的权利更多的抓手。

要注意风险情形在实践中的验证和优化。

2、风险监控

对于非标投资而言，行权监控表现为监控触权条款约定的各种各样的风险情形。

风险监控包括预防性监控和发现性监控。

预防性监控的典型代表就是预警线。

从哪些渠道可以得知这些风险：

融资方的主动披露、受托人的受托管理报告、企业预警通或财汇中的舆情系统等舆情工具、主动到中国裁判文书网网站、中国执行信息公开网站、全国法院被执行人查询系统网站上查阅检索、现场尽调回访。

3、风险分析

发现风险情形后，要和合同条款仔细对照。

首先，风险情形是散见于提前到期、担保风险情形、信息披露、风险救济、违约责任、权利义务条款，需要在整个合同中寻找，避免遗漏。

条款还会互相勾稽，不断往返查看才能查找出风险情形对应的结果。

其次，对照是否符合定性条款。

比如下调评级的机构是否符合约定的机构；交叉违约是否仅限于金融合约；主体是否在约定的范围内，比如只约定了实际控制人和控股股东，那么间接股东的风险情形就会被交易对手提出抗辩；是对外投资还是资产转让；是集团内担保还是对外担保；

是否需要对定性条款进行程度分析，是否到了损害受托人利益的地步，损害是否重大。此时还要对照释义条款查找是否有“重大”的定义。

第三，对照是否符合定量条款。

注意是否符合合同约定的特别公式，资产负债率有没有扣除应收账款的要求；是否是合并口径；是否要求审计后财报。

第四，没有直接符合的风险情形，对照是否符合兜底条款。

兜底条款往往规定了一众风险情形的实质——对金融产品或融资主体有不利影响。

4、风险提示

如果是时间届至而行权，可以用日历提示法。在投后系统的日历上表明行权通知的开始日、结束日，以及行权到期日，并让投后系统在日期前自动给投后或投资人员发送邮件提醒。如果还没有自动发送的功能，可以建立行权台账，人工提醒。

如果是触发风险情形，可以在投后系统中从风险预警进入风险处置事件，自动通知投资经理；也可以在邮件系统中人工提醒投资经理。

当然一些风险情形可以在尚未到达触权程度的进行预警。

5、权力分配

无论发行还是投资项目都会遇到行权问题。谁去行这个权则是权力分配问题。一般提前或延期终止、改变财产运用方式是受益人大会的特别决议决定的，也就是说，在重大事件面前，受托人还是将权利交还给受益人自己决定。但在行权细节，比如风险到什么程度可以行权，不同的受托人可能会给自己保留不同程度的自主决定权。

6、风险处置

因每个公司的投后模式不同，风险处置可能由投后经理或投资经理进行。处置的方法大致有这几类：

提前到期、行使担保、提供新的担保、解除合同、延期、转让、债转股、证券化、其他。

可以行使一种或同时行使几种处置方法。

另外触发了行权条款也不意味着一定要行权，还要考量融资主体是否有偿债能力和偿债意愿。如果确实无法还款也没有代偿渠道，展期、转让等比提前到期更加明智。

7、统计报表

统计报表可以为今后的投后管理决策提供统计依据。统计是已发生风险事件事后的研究行为，也是未发生风险事件的准备行为。

统计的内容可以不断扩展：

可以将产品还本付息、触权指标的信息进行聚合——哪些正常到期、哪些非正常到期，因为什么行权到期；

可以统计哪些风险情形的发生概率更高，这些情形就一定要写入合同；

哪些风险情形的尺度需要调整、重大的标准需要调整。比如，房地产企业的资产负债率一般要把预收款扣除，“重大”肯定要根据企业的资产规模和风险的“爆点”来拟定；

哪些主体、行业、地区的风险情形发生次数更多，那么对于这些主体、行业、地区就要给予更多的特别关注；等等。

统计的意义是：可以对合同文本（包括其中的指标）进行完善；可以预测发生风险的主体、行业、情形、地区、发生时段；等等。

二、行权管理中容易暴露的内控问题

(一)缺乏内控文化

内控文化应该根植在每个人的心中。希望所有在商业组织中的人多读点管理学，少看点宫斗戏。管理是一门科学，是全部可以摆上桌面的共通的规律，不是玄学，不是不可说。

商业组织中的任何人都应该有制度意识、流程意识，行事要依法合规、有制度必依、有流程必循。不能自行其是、不请示不汇报、私自决定权限之外的事情等等。

(二)制度空白、流程断档

很少有公司专门有制度规定非标行权管理，没有制度何谈系统化的管理。

如果没有在办公系统设置专门的行权管理流程，仅凭投资经理按自己感觉推动工作流，流程的任意性在所难免。而审批恰恰是内控的重要措施。流程就是要精心设计层层审批，确保公司业务的安全和风险可控。行权管理涉及不同的部门，就更需要分层次的流程来关联这些团队和部门。

(三)分工缺失或不合理

没有制度只能人为分工，同时也因为没有制度，谁分工怎么分工变得极其混乱。分工涉及上下级的审批与授权，也涉及平级中的职责分离与验证。这些对于内控而言都非常重要。

投资经理往往只看重“作为”的行权，看轻“不作为”的行权。其实“不作为”也是一种行为。也需要纳入内控的范围，也需要上报决策层。从金融的角度来看，行权有再投资的风险，需要决策；不行权有流动性风险，也需要决策。

平级而言，投资经理的行权行为需要后台的监督复核。但如果没有制度流程，事实往往是投资经理想咨询后台就咨询，不想咨询就不咨询。监管设置后台的本意显然不是如此。管理的意义在于克服人性的弱点、最大地激发善意，而非先盲目信任、后激化矛盾。

分工不清就谈不上责任和业绩衡量。投资经理也许在出问题的时候都归因于后台，但如果没有前后台的联动，这种归因必然是不合逻辑的。

合理的分工也包括让最专业的人做最专业的事，这样整个组织的效率和效益才能达到最高。分工混乱可能造成重大决策未上报具有决策经验的决策层，法律事宜未咨询法务、财务事宜未经复核、信用/金融风险未经评估。

内控的一个重要措施就是职责分离。有可能舞弊的岗位要分开，批准行权和执行行权的岗位要分开。执行层不能决策，更不能单人决策。投资经理对于自身项目是有利益关系的，所以仅仅投资经理决策是万万不行的。医者不自医。

(四)缺乏总体信息系统控制

没有流程，行权的提出、决策、评审、监督都没有规矩，没有信息系统上的约束，全靠员工的直觉和自觉。这不是一个现代企业管理方式。

即便有了系统，也可能存在系统对风险事件监控不及时不准确，而起不到实际作用的情况。

(五)沟通不畅

分工一节谈了内部的沟通不畅。

至于外部沟通，发行项目需要注意和投资方的沟通，看交易文件和对方的风格是倾向于投资方自己决策，还是授权管理人决策。

投资项目由于不是投资方自己管理，对交易对手的了解没有那么深入，所以一定要加强和受托人的沟通，主动沟通。不能后台推一推才动一动，不能害怕沟通。

(六)决策过程不科学

未考虑行权决策的可行性。比如我们想行权，但决策份额过小，那这个方案就由于完全不可行而没有提出的必要。

遇到危险就行权，未比较行权和不行权各自的利弊大小。

风险应对过于简单粗暴，一般就是到期或不到期。

决策时往往将目光局限于事发的项目，未考虑公司整体的资金配置压力等。

(七)内控监控未能发现全部问题

内审可以有更大的作为。目前内审往往只指出了个案在内控中环节缺漏的问题，未深入制度建设和流程建设。

三、如何在行权管理环节做到内控强化

(一)培厚内控文化

内部环境构成一个企业的基本氛围，是企业实施内部控制的基础。而内控文化是内部环境的重要组成部分。投资经理是没有内控概念的，需要培训和文化熏陶。

一个企业要有诚信和道德观，互相掣肘的行为是不允许存在的。不仅不允许存在还要有举报机构和问责条例。一个现代企业，不能仍然活在黑暗丛林中。要努力加大不诚信的成本，避免员工逆淘汰。

(二)建立制度和流程

将外部的法规内化为公司制度非常必要。这个环节省去了每个员工消化外部法规的步骤，制度本身的权威性也在公司内部深入人心。

行权管理制度可以是投后管理制度的一部分，也可以是独立的制度。行权管理制度应该明确行权管理的目标，保证管理层命令的落实；应该明确范围和适用对象——非标行权管理；应该有流程的大致设计，这样流程的落实才有依据；应该有分工，明确个人的作用、职责范围和问责机制，这样才能保证制度的执行；应该有行权管理纠错机制，这样行权管理才能在内控的轨道上运行。

制度再拆解为一步步的流程。按照制度和流程，不仅实现了行权管理的分工，也实现了行权管理的系统控制。制度和流程最好自身就制定好验证措施，也就是纠正机制。当然流程不仅包括制度中规定的，还包括实际工作中形成的。

健全的制度和流程能使机构从容处理和缓释风险。

(三)明确行权管理分工

上下级而言，要明确哪些是投资经理自己可以决定的，除此之外都要上报。授权范围不是下级能私自决定的。没有这样的道理——不行权就可以不审批，行权才要审批。

慎重决定投资经理决定权限，太低会限制基层员工的工作主动性；太高会缺乏上级监督。也会存在规避审批的情形，所以要偶尔调整权限，对投资经理权限范围内的项目进行检查。

平级而言，行权都要经过后台的验证。充分利用内部资源，尊重后台在法律信评等方面的专业性。

分工明确才能问责。

(四)信息系统控制

有流程好过没流程，办公系统化的流程好过古早的纸质文件传阅的流程。如果有行权管理流程，那么整个行权管理可以实现自动控制。而且办公系统中的流程是前期公司所有相关人员讨论过的，审批权限、顺序等都是相对合理的，也是不能随心所欲改变的。只能按照系统上的步骤一步步审批。

行权管理可以是办公系统或投后系统的一部分，也可以是单独的系统，一个公司最好能将所有系统整合在一起，避免数据对接的成本和偏差。

系统有一个缺点是比较死板，此时沟通的重要性就凸显出来。

(五)信息与沟通

如果觉得系统上的流程又不能满足工作中沟通的地方，可以线下先沟通，然后再走流程，兼顾原则性和灵活性。

沟通分为内部沟通和外部沟通。

内部沟通是指投资经理要注意和后台的沟通，互通有无，相互验证复核。确保意见的科学准确完整；要注意和决策层的沟通，行权与否能否实现管理目标。内部沟通良好才能实现分工的目的。业务人员收集到的风险信息要及时反馈职能部门和管理层。职能部门也要向业务人员及时全面宣导内控理念和程序。

外部沟通是指投资经理要注意和交易对手的沟通。一般来说，交易对手掌握的信息更多，我们只有通过沟通才能及时准确地掌握最新最全的项目信息。我们持有份额较小时，更是要积极主动沟通。一些重大项目还需要和监管或有关机关沟通，项目的进展要和国家战略保持一致。外部沟通也包括外部审计对内控的评价。

(六)科学决策

除非我们的表决有决定性或威慑性的作用时，才有讨论如何表决的必要。非核心利益，可以采用追随策略。当然最根本的解决方法还是谈合同的时候就将小份额受益人的权利予以保障，要求行权作为重大事项，较高的份额比例方能通过。如此小份额持有人可以享有否决权。

是否行权要仔细考量行权的利弊和不行权的利弊。可以协商提前到期，也可以触发风险情形提前到期。协商提前到期的，可能到期的份额较小；主动提出提前到期，可以全部或部分提前到期，但可能遭遇交易对手抗辩。一般而言，风险和收益、可行性往往不能兼顾，需要取舍；可以坚持不到期，例如考虑到市场情况和交易对手信用，持有才是最好的选择。

更精细的角度来讲，行权措施包括：降低、回避、接受、分担。不是行权或不行权的二元对立。加速到期或展期可能降低风险，转让属于回避风险，不行权属于接受风险，执行担保、补充担保属于分担风险。只要能将风险降至最低就是好手段。转让价格须决策层决定。

而且风险不一定会发生，要先评估风险的可能性，而后评估风险的危害：

（1）风险的严重程度、力度、持续性；

（2）风险对资产、经营、报告和合规目标的影响。

既从操作层面考虑，也从战略层面考虑；既从单个项目层面考虑，也从整体业务层面考虑。

每个企业的风险容忍度和应对能力也是不同的，相应地对风险的处置方式也不同。

风险容忍度的量化方式：

（1）公司为实现目标可以投入多少资金？

（2）公司可承受的损失是多少？

每一种选择都不会消除所有风险，所以要考虑每一种选择的固有风险和剩余风险，如果剩余风险大于固有风险，当然一动不如一静。当然如果持有风险较大，也要及时放下沉没成本，及时止损，避免越陷越深。

(七)内部监督

要发挥内审第三道防线的作用。个案没按流程制度走要问责，制度流程有问题也要指出。

四、结论

行权管理是投后管理的重要组成部分。它往往存在一些内部控制上的缺陷，也能通过强化内控来解决。希望通过内控强化，行权管理可以达到流程不缺漏、不死板，有制度加持、系统加持和专业人士加持的理想状态。

参考文献

1. COSO控制框架内部培训PPT。

2. 宋代文、胡菁菁、薄其强、刘峰：《小股东“以小撬大”行权策略探析》，载《国际石油经济》2019年第10期。

3. MBA智库百科：行权 - MBA智库百科 (mbalib.com)。

4. 孙雨婷、张琛：《YC农商行信贷风险的内部控制问题研究》，载《滁州学院学报》2021年4月刊。

5. 普华永道金融业管理咨询：《同舟共济扬帆起，乘风破浪万里航——投后管理的崛起和发展逻辑》，2017年5月。

6. 企业内部控制编审委员会编著：《企业内部控制主要风险点、关键控制点与案例解析》，立信会计出版社2020年1月第1版。

7. 王栋一：《我国上市商业银行内部控制研究》，财政部财政科学研究所2012年硕士专业学位论文。

陈雪梦律师

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陈雪梦律师的主要执业经验：

1.中石油西一、二线西部管道项目股权投资计划转真实股权项目

2.外贸信托晴虹7号集合资金信托计划（花呗）

3.渤海信托2020桃源1号供应链金融集合资金信托计划（资产证券化）

4.中融-穗盈城市发展基金集合资金信托计划（信托投向广州基金）

5.山东俚岛海洋科技股份有限公司首次公开发行股票并在中小板上市项目。