日本股市消失的30年

在5月29日，日经225指数再次创下自1990年8月以来的历史新高。从日本企业加大回购和分红，以及巴菲特增持日本五大商社开始，日经225指数已经增长了20%，而日经300指数今年也上涨了15%。

外资都将目光投向了融资成本最低的日本，低估的日本股市似乎有第二次牛市的机遇。而前一次，要追溯回1990年，这也是被日本媒体称之为消失的30年。

那么，在30年前的日本，股市经历了什么？为何日本股市有一半股票PBR小于1倍？如何从低估的困境中走出来？

一、日本大牛市的破灭：1990年

在1986年至1990年间，日经225指数的涨幅高达2倍，这是日本历史上的首次大牛市。但是，这个牛市在1990年达到顶峰后就崩溃了。这场泡沫的破裂是日本陷入长达30年通缩的原因之一，对日本企业的发展模式产生了深远影响，同时也给日本投资者带来了深深的创伤。

1990年日本牛市的出现，与广场协议和房地产市场有着密切的关系。

在上世纪80年代，制造业出口是日本与美国的重要经济增长引擎。然而，1985年签署广场协议后，日元大幅升值，对日本出口造成了巨大冲击。

尽管如此，日元的升值反而吸引了大量海外资金流入日本。在当时，有两个主要因素使得日本房地产市场吸引了大量的资金。

首先，1985年，日本政府实施了大规模的基础设施投资政策，如高速公路、铁路、机场等。这些项目需要大量的劳动力和资源，推动了建筑业的繁荣，同时也推动了房地产和建材行业的上涨。

其次，在上世纪80年代，日本政府对土地开发实行了严格的控制，限制了新建住宅的供应，导致供求失衡，推高了房价。

日本政府的举措，在泡沫破裂后被定义为：无用的公共基础投资+制造资产价格泡沫。利用制造非生产性的日元负债来抬升资产价格，通过低效，甚至无效的公共投资来刷内需刷GDP，同时消耗过剩的产能。

1985年：在政策支持和外资流入日元升值之下，使得东京地价急剧飙升。与往年相比，1985年东京商业区的平均地价上涨了42%。与此同时，也推动了日经指数上涨了13%。

尽管日元升值抑制了出口，但日元的升值降低了日本企业在海外投资的成本。日本企业开始大举投资海外资产。

例如，巴菲特投资的五大商社之一的三菱地产，在当时以8.46亿美元买下了纽约地标建筑洛克菲勒中心。而索尼以34亿美元买下了哥伦比亚影业。

1986年：由于日元升值给出口带来了压力，这一年日本GDP增速为3.3%，是80年代GDP增速最低的一年。为了应对日元升值，日本央行将利率从5%降低到3%。然而，在降息后，日元仍然继续升值，但对国内经济有所提振。

这也助推了房地产泡沫进一步吹大。1986年，日经225指数上涨了43%，东京住宅区和商业区平均地价分别上涨45%和122%，而大阪的商业用地价格上涨了35%。

1987年：日本央行将利率由3%下调至2.5%，日经指数先涨超30%。但由于美国股市迎来黑色星期一，在经济不确定性下，日经指数有26000点回落至21500点，全年涨幅为15%。

届时，由于东京都内的土地供应稀缺，投资者开始炒作东京地区周边的土地，东京附近城市的地价出现近成倍的异常增长。

1988年：日经225指数突破3万点，全年涨幅为40%。然而，东京核心地区的价格增长开始停滞，尤其是住宅区和商业区。东京都内部分区的地价开始下滑。

当东京的核心地价开始下跌时，这已是泡沫裂痕的信号。

然而，在宽松流动性和持续三年的大牛市下，投资者早已失去理性。东京周围的城市地价依旧保持上升，并没有受到东京核心地价下跌的影响。

1989年：日本政府意识到经济过热，有通胀的风险。开始征收消费税，并加息由2.5%提升至4.25%。日经225指数仍创下历史最高的38950点。

在股市再创新高的背景下，人们都未意识到房地产和股市酝酿了巨大的风险。

此时，东京平均1平米的住宅用地下降了4.2%，而商业区和工业用地的价格停滞不前。但日本所有其他主要城市的地价并未受到东京资产价格下跌的影响。

1990年：这是房地产迎来重要拐点的一年。日本政府要求银行对房地产贷款增速不超过总贷款余额增速。这使得日本房地产贷款余额增速在一年内，从15%下降到0.3%，这使得房地产的融资活动大幅减少。

与此同时，日本央行将4.25%利率加息到6%，这加快了泡沫的破裂。

这一年，日经225指数由37200点急剧下跌至23800点，这一年跌幅超38%。东京大都市的地价从下行趋于稳定，但其他主要城市土地仍在上升趋势中。

当时的日本GDP仅为3.13万亿美元，但其房地产市值却是GDP的6.38倍，接近全世界实体经济总值的三分之一。

1991年：日经225指数微跌3.6%。然而，东京房价指数全线下跌，由最高值的250下跌至150，跌去50%。

与此同时，其他主要城市地价仍在温和增长或增长停止。但临近年末时，由于东京房价的下跌幅度过大，大部分城市地价也跌入负值区域，开启长达30年的房价下跌之路。

整体而言，这场房地产泡沫危机的衍生。主要由于在当时，日本国内强劲的经济需求，在宽松货币政策下被更加放大，使得市场极度乐观。

人们对新系统过于信任，都认为在这种基建政策和货币刺激下，实体经济、股市、房地产有这样的表现是合理的。

然而，这些资产价格的超高估值都是个人抵押贷款/私营部门过度负债换来的繁荣。当房地产政策和货币政策不再支持时，以及日本政府不出手救市的情况下，这一切都破灭了。

由此以后，东京房价开启了长达30年的下跌。但在2021年时，东京新建公寓的房价已回到历史最高点，目前2023年东京新房公寓价格已创下新高。

二、日本股市为何一蹶不振？

在1990年的泡沫破裂后，日本股市长时间难以复苏。

2000年至2022年，日经225指数涨幅仅为37%。而同期，港股和欧洲股市涨幅为8倍，美股为12倍左右。这使得海外投资者产生了日本企业不再增长的感觉，日本的个人资金也同样如此认为。

据数据显示，到2021年，日本国内信托基金对海外股票的投资额增长到了8.3万亿日元，这是对日本股票投资额（280亿日元）的近300倍。这主要是因为投资者更看好那些具有更高的权益回报率（ROE）的海外企业，而日本企业在过去30年里的ROE表现一直较为平均。

日本的GDP在全球占比在1994年达到了18%的顶峰，随后持续下滑，到2018年以后，已经跌破了6%。在全球市值排名前500的企业中，1989年有203家日本企业，而到了2021年11月，这个数字只剩下31家。

再看世界各国主要企业（总市值前1000的企业）的净利润变化，日本在过去20年间的增长仅从4亿美元增长至4.11亿美元。而在同期，中国的增长从7亿美元增长到了7.72亿美元，美国则从15亿美元增长到了19亿美元。这种盈利能力的差距不断扩大。

日本企业的销售利润率仅为6%，而欧洲和印度则在8~10%左右，美国更高达12%。

那么，为什么日本的差距如此之大呢？这主要与日本企业在投资上的不足有关。这和巴菲特三十年前所说的日本企业的ROE过低导致他不愿投资日本，是一样的道理。

数据显示，日本每家企业的平均研发投资在过去10年里增长了25%，而美国增长了130%。中国增长了340%。若从每家的设备投资额来看，日本增长了9%，而美国增长了28%，中国增长了34%。

然而，在1970年至1990年间，日本企业的设备投资和净利润，大部分时间都维持在两位数的增长。

当企业未能充分利用现金进行投资，就会导致企业增长受限，收益再投资的良性循环并未形成。这正是日本有一半企业的PBR都在1倍以下的主要原因。自2000年起，日本企业的现金持续增加，这正验证了上述情况。

在安倍政权期间，大规模的流动性政策使得公司的融资成本降低，公司的剩余利润增长了1.5倍。

然而，这些公司并没有利用这些现金流进行设备投资，也没有提高员工的工资。

因此，日本员工从公司利润中获得的工资比例一直在下降，而公司的现金储备却在不断增加，造成了资金的闲置，这也是导致日本消费低迷和股市表现乏力的一个原因。

日经的报道称，自2000年以来，日本企业的主要关注点只是如何生存下去，整个企业界丧失了进取心，内向倾向日益明显。

在欧美，如果企业的股价和业绩持续低于投资者的预期，企业和经营者会被市场淘汰。但在日本，资本市场压力相对较小，即使经营者和企业无法创造收益，也并未遭到淘汰。

今年3月，东京证券交易所提出改变市净率(PBR)低于1倍的现象，并在大股东的要求下，要求现金充裕的公司加大回购和分红，试图解决长年的通缩问题。

在33年前，日本以房地产引起的股市泡沫陷入通缩，现如今想通过上市企业产生的正向循环带动经济发展。

从2022年度的股票回购额度来看，日本企业整体约为9.4万亿日元，比2021年度增加2成。创出16年来的历史新高，而今年更加之高。

因此，现在热火朝天的日本股市看起来一切都很合理，但也存在风险。

目前，日本股市的上涨势头已超过安倍经济学行情的初期。在当时，大量流动性的释放，日本股市在六周的时间内，外资净流入2.47万亿日元。而在过去六周的时间内，海外投资者的净买入额共计为4.27万亿日元，比当年超过7成的水平。

现在，日本政府呼吁扩大分红回购，效仿2014年由安倍晋三推出的“企业内部保留”政策。这项政策鼓励日本企业将盈余用于投资、分红和回购股票，以提升股东价值并推动经济增长。

然而，虽然当时确实吸引了大量外资流入日本股市，但日本企业的投资惰性依然存在，导致行情只持续了不到一年。之后，当外资发现企业的ROE未有提升时，开始退出日本股市。

因此，现在外资也在密切关注企业的持续措施，希望进一步推动ROE超过10%。

三、结语

若想摆脱“失去的30年”，只能改变肩负经济增长的企业。当下要求企业的现金流充分运用，即是在尝试解决长达多年的通缩之痛，不仅痛在宏观经济，日本股市也痛在其中。

在巴菲特投资日本之后，日本又一次重回了海外投资者的目光之中，而这一次，日本是否会有牛市？日本企业能否改变多年来的低投资意愿？