山东
夏天是啤酒的消费旺季，啤酒企业的营收季节性特征明显。比如青岛啤酒，2022年第二季度营收100.64亿元，占全年营收比重为31%，第四季度营收30.61亿元，第二季度收入规模是第四季度的3.3倍。
好的商业模式，能够以适当的成本生产产品或服务，并以此满足目标客户高强度地、高频次的、高稳定性的需求，形成稳定的盈利和现金流。啤酒企业的商业模式就不如白酒企业。
白酒企业卖的是品牌，商业模式可以概括为一句话：有着百年酒窖、独特的生产工艺，把酒产出来再卖出去。但卖啤酒的如果和别人说酒窖、生产工艺大概是没人理的。
如何判断商业模式的好坏呢？看结果，也就是它们的盈利水平，因为企业不是慈善家，经营是为了盈利。商业模式好赚钱就容易，盈利水平也就更高。
盈利水平对应的财务指标是毛利率和净利率。
啤酒企业的毛利率、净利率都明显低于白酒企业，白酒的商业模式更好。
如下图，80%的白酒企业近5年平均毛利率超过60%，最高的贵州茅台毛利率超过90%；65%的白酒企业净利率大于20%。可以说，这种盈利水平在整个A股都是相当炸裂的存在。
啤酒企业与白酒企业相比，就稍微有点惨了。啤酒企业近5年平均毛利率都低于50%、净利率低于20%。
其中毛利率、净利率水平最高的前两名依次是重庆啤酒、珠江啤酒。2018—2022年，重庆啤酒平均毛利率、净利率分别是46.73%、17.04%；珠江啤酒平均毛利率、净利率分别是44.99%、12.27%。
青岛啤酒的毛利率、净利率水平都不是最高的，不过从5年的变化趋势看，它是最稳的，也是让我最放心的。
2018—2022年，在毛利率由38.13%下降至36.85%的压力下，青岛啤酒净利率实现从8.75%到11.83%的增长。原因下面会具体分析。
通过与白酒企业、啤酒企业的横向对比，我认为青岛啤酒的盈利水平虽不是同行业最优秀的，但它最突出的特点是净利率连续多年稳步提升（在毛利率整体下滑的情况下）。
青岛啤酒净利率提升主要有两个原因。
- 销售费用率和管理费用率降低
2018—2022年，青啤的销售费用率从18.3%降低到2022年13.1%；管理费用从2019年6.7%降低到2022年4.6%；而且，费用支出减少并没有对公司的营业收入和销量产生不利影响。
而优秀的渠道管控力是驱动销售费用率下滑的原因。
青岛啤酒历史悠久，距今已100多年。目前在全国拥有57家啤酒生产企业，构建了连接全国各地的销售渠道。
公司产品以销售渠道为主，根据年报披露的数据：
2018—2022年，青啤的经销商数量从15550人减少到11826人，人数减少了23.9%；
但平均每个经销商的收入规模从171万元增加到307万元，收入规模增长了44.3%。
虽然经销商人数减少，但每个经销商的销售收入提升得更多，说明青岛啤酒的渠道管理能力很不错。
- 关闭小工厂、进行产能优化，实现降本增效
规模小、竞争力弱的工厂往往入不敷出，甚至严重拖累公司的整体业绩。
为降本增效，提高盈利水平。2018年至今，青岛啤酒关闭了6家工厂。工厂减少使得每年的折旧摊销费用降低，折旧摊销率从4.3%下降到3.5%。
2019年公司曾宣布在 3-5 年内再关闭整合 10 家工厂，也就是说未来关厂提效还会继续，公司的净利润仍有提升空间。
净利率提升驱动ROE持续增长。
净资产收益率，也称ROE，可以拆解为公式：ROE=净利率*总资产周转率*权益乘数。
即青岛啤酒ROE的高低与盈利能力、周转能力、权益乘数有关。
下面表格的数据告诉我们，2018—2022年期间，青岛啤酒的总资产周转率、权益乘数只有微小变动，且总资产周转率下降、权益乘数增加，二者相互抵消。
而净利率从5.9%提升到11.8%，从而带动ROE从8.1%增加到15.3%。
另外，青岛啤酒的净现比大于1。
净现比是同一时间段，公司经营活动产生的现金流量净额与净利润的比值。
净现比大于1，说明公司获得的利润是有真金白银支持的，而非纸面富贵。
比如，2022年青岛啤酒净现比是1.3，这意味着它每赚1元净利润，就会有1.3元的现金流入公司。
如果遇到净现比小于1的权益，说明这家权益每赚1块钱净利润，没有相应的现金流入公司，很可能有一部分净利润只是账面上的虚数，这样的公司风险比较高。
买股票说到底买的是企业，企业经营的最终目的是盈利，只有企业赚钱投资者才能赚钱。
所以，我分析企业喜欢看营收、净利润和现金流。
且不单单看绝对值的变化情况，更要看相对值，即营收增长利润有没有跟着增加，净利润背后是否有真金白银支撑。
所以，好企业的标准可以概括为“能产生利润的营收，有现金支撑的利润”。而这两句话对应的财务指标分别是净利率/ROE、净现比。
通过分析可知，青岛啤酒的ROE并不是很高（重庆啤酒近5年roe均超过30%），2022年刚超过15%，不过它的净利率、ROE有继续提升的可能性。
青啤的净现比是常年大于1的，它的现金流状况好，不断增长的净利润是有现金流支撑的。
所以，结合ROE和净现比，我认为从财务角度看，青岛啤酒是一家很不错的企业。
青岛啤酒的估值有向上修复的空间。
截至5月25日，青岛啤酒的动态市盈率24倍、静态市盈率37倍。下图是公司2018年5月到今年5月的动态市盈率变动情况。可知，24倍PE是位于估值洼地的。
开头分析可知，二季度是啤酒消费的旺季，加之去年基数不高，青啤的销量有望高增长。且估值不高，有业绩支撑就能带动估值向上修复，股价迎来戴维斯双击。
同一家公司，有人说好，有人不屑一顾，这没什么对错，只是我们看到的不一样罢了。
最后，以上观点仅供参考，不构成投资建议。
来源：飞鲸投研
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