央行一季度货币政策报告——经济增长好于预期，国内经济没有通缩

2023年5月15日，央行发布2023年第一季度中国货币政策执行报告。本次报告整体来看较上个季度有所调整，删去了“不搞大水漫灌”措辞，但更加强调“货币信贷总量适度”和“保持利率水平合理适度”。从货币政策导向来看，后续货币政策操作将会更加注重保守调整和相机抉择。

经济增长好于预期，但外部全球格局重塑、内部内生动力需求不足

全球经济方面，央行对外部环境的担忧有增无减，存在高通胀、金融机构稳定风险、全球格局的不确定性等问题。首先，全球主要经济体增长放缓，高通胀较为顽固。美欧为主的发达经济体劳动力供给不足仍未解决，服务通胀韧性较强。其次，海外金融稳定风险上升，其本质是利率上升引发银行账面资产亏损、非金融企业偿债压力增加，以及对中小银行监管的疏漏等。此外，海外银行业危机让美联储货币政策决策陷入两难，不确定性加大。最后，央行指出全球秩序加速演变的可能性。地缘政治引发的制裁使全球各国分工模式面临调整，逆全球化趋势逐渐明确，即“全球产业链供应链格局朝着区域化、本土化的方向加速重塑”。

国内经济增长好于预期，但内外挑战仍存。海外通胀难退、增长放缓、发达经济体货币政策和金融市场不确定性或对我国造成影响。国内稳增长压力来自于内生动力和需求不足。消费方面，央行认为疫情“伤痕效应”下居民收入、就业还未充分恢复，担忧“消费复苏动能的可持续性”；投资方面，政府投资对社会投资的拉动有限；全球增长放缓导致外需承压，或不利于我国出口恢复持续性。

政策基调表述延续4.28政治局会议的中性偏积极。坚持“稳中求进”、扎实推进中国式现代化。强调对民营经济、市场主体的支持，例如“把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来”。值得注意的是，本次央行删除“加大宏观政策调控力度”。但总体不改延续稳增长基调，“乘势而上，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”。

央行定调我国经济没有通缩，下半年物价水平可能逐步回升

央行用一个专栏讲述了其对当前通胀水平的看法，专栏中对通缩的定义与早年易纲行长提到的“两个下降、一个伴随”一致，即价格持续负增长、货币供应量也有下降趋势、且通常伴随经济衰退，当前我国核心CPI、M2、社融、GDP的表现均不符合该定义；本轮物价回落主要由三方面因素推动：一是供给能力较强，二是需求复苏较慢，经济复苏本来就需要一个过程，三是基数效应。随着下半年经济内生动能恢复、基数效应削减，CPI中枢或将温和抬升。

前两期货政执行报告央行反复强调通胀潜在压力，“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”（2022年三季度）；“密切关注通胀走势变化”（2022年四季度）。这次报告对通胀定调明显有了转变，“经济运行持续好转，不符合通缩的特征”，“不存在长期通缩或通胀的基础”。

2022年三季度货政执行报告明确表达央行对未来通胀上行压力担忧，一度引发市场误解央行收紧货币，去年底债市因此调整。央行对通胀的定调，从“高度重视”、“密切关注”到“不存在长期通缩或通胀的基础”。市场关注央行对通胀的判断，并非关注通胀趋势本身，透过央行表述，市场真正关心的是央行货币政策取向。通胀掣肘央行宽松，但央行对通胀并不忧虑，这也意味着货币短期内不会收紧。

防范境外风险向境内传导

本次报告在防风险部分的论述中，新提出“防范境外风险向境内传导”，以此取代了去年四季度关于“稳步推动重点企业集团、中小机构等风险化解”的表述。

当前美联储货币政策决策面临两难：一方面是以银行业危机为代表的金融稳定问题，势必牵扯美联储加息步伐。另一方面是美国通胀居高难下，对美联储降息构成约束。

目前金融市场所反映的美联储下半年降息预期较强。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比预计呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性；三季度以后，基数利好不再，美国CPI同比中性情形下可能企稳。若下半年美国通胀较为顽固（对应PCE同比维持3%以上），美联储或将较难降息。若降息预期被修正“回吐”，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而进一步计入中期经济衰退风险。这可能对美股的盈利和估值造成双重打击，而美股的剧烈调整往往会引起全球资本市场的连锁反应。

专栏3“硅谷银行事件及其启示”，从四个方面提出了该事件对我国的启示：一是货币政策应避免大放大收，二是中小金融机构的监管应重视，三是处置金融风险要迅速且强力，四是银行资产负债结构的稳定性应关注。本次报告相应在防风险部分增加了关于“金融稳定保障基金”、“发挥存款保险市场化、法治化处置平台作用”的要求。

当前我国金融风险集中于三个领域：中小银行、房地产行业、地方政府隐性债务。中小银行对房地产行业和地方政府融资平台有着不小的风险敞口，是金融体系的薄弱环节。中小银行普遍存在公司治理不规范、内控体系不健全、风控制度执行缺位、股东资质良莠不齐等问题。截止2021年底，我国中小银行总资产在银行业总资产中占比为29%，但2021年四季度央行金融机构评级所显示的高风险金融机构中，中小行数量的占比高达84%。

央行表示下阶段持续强化金融稳定保障体系建设，从三方面着手：一是加快推进金融稳定法制建设，推动《金融稳定法》出台，健全市场化、法治化金融风险处置机制。二是加强金融风险监测、预警，充分发挥存款保险制度的早期纠正和市场化风险处置平台作用。三是不断充实金融风险处置资源，完善金融稳定保障基金管理机制，与存款保险基金和相关行业保障基金双层运行、协同配合，共同维护金融稳定与安全。

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