净利率行业第一！被严重低估的区域龙头，堪称10年前的伊利

乳制品属于低利率高周转行业，一瓶牛奶几块钱，价格高了大家就选择其他家，所以要靠销量获利。

天润乳业就是一家很有特点的乳企。它是所有乳制品企业中净利率最高的，而且已经从新疆乳业转变为中国乳企了。因此，我把它加入了自选股。

一、毛利率倒数第二，净利率行业第一

第一次分析天润乳业，是在2021年初，当时发现它的净利率比伊利还高，成功引起了我的好奇心。

我搜集了所有主营业务是乳制品（牛奶）、且上市三年以上的乳企的盈利数据。

如下图所示，从毛利率对比可以得到两点信息：

1. 天润乳业毛利率较低；
2. 天润乳业毛利率从2015年开始不断下滑，2022年毛利率17.89%。

首先，10家乳企，按年平均毛利率排序，天润乳业10年平均毛利率25.17%排名第9；第一是伊利股份34.63%。

毛利率不同，实际上反映的是营业成本的差异。根据排名，天润毛利率偏低或与企业规模和业务构成有关。

一般而言，大规模企业往往比小规模企业更有成本优势。而同样是乳制品，业务不同，毛利率有很大差别。

以麦趣尔为例，2022年乳制品营收占比56%、毛利率5.84%，烘焙食品营收占比30%、毛利率21.49%，其他业务毛利率更高达48%，这样就提升了整体毛利率。

天润主营业务是常温乳制品、低温乳制品，两者毛利率分别是16.07%、20.96%，其他业务毛利率更低。因此，规模和业务结构导致天润毛利率水平在行业中偏低。

其次，天润乳业毛利率不断下滑的原因是什么？

观察其他9家企业，毛利率也存在下滑趋势，所以我们可以推断出，整个乳制品行业都面临毛利率下滑的问题，并不是天润自己的原因。

原奶/生鲜乳是乳企的重要原材料，2015年到2021年年中，原奶价格从最初1元/公斤提高到4元/公斤。这和乳企毛利率走势也是相对应的。

但是，天润乳业好就好在，它的净利率是行业第一。10年平均净利率11.57%，大于伊利股份净利率7.93%。

毛利率低于其他乳企，净利率却是行业第一。天润是如何做到的呢？

原因就在于，天润的销售费用率实在太低了，我选取了龙头伊利股份和同是区域乳企的新乳业作为比较对象。

伊利、新乳业、天润乳业近十年年平均销售费用率分别是21.1%、16.93%、10.43%。而且，天润的销售费用率是从2014年开始降下来的，不知道是不是为了应对原奶价格上涨，故意控制了销售费用支出。

销售费用率低，我认为还有以下几点原因：

1. 费用率是相对数，销售费用率=销售费用/营业收入，2013-2022年天润的营收累计增长2655%，销售费用累计增长1164%，营收增速超过销售费用增速。这也说明天润的产品、品牌在市场上具备竞争力。
2. 天润的产品不错，且公司确实不爱宣传。靠着让人眼前一亮的包装和优质的产品，吸引消费者主动分享。（路过的朋友可以分享一下，天润酸奶、奶啤口感如何）

二、疆外营收近半，新疆乳企成功转变成中国乳企

2021年时，我对天润有一个担忧。因为它是疆内企业，占据了优质奶源的同时，也不得不面地域限制的弊端。

天润净利率确实高，但规模太小了，如果疆内市场饱和，又不能开拓疆外市场，那它的业绩就很难持续增长。

2022年对于天润来说是拐点，因为通过多年努力，它的疆外营收占比已经由2017年35.89%提高到2022年42.9%。

从下面表格的数据比较可知，2022年较2021年，疆外营收占比大幅增加。而且，除2019年外，疆外营收增速都是大于疆内营收增速和总营业收入增速的。

疆外市场确实为公司业绩贡献了增量。

为了开拓疆外市场，突破瓶颈，天润真的做了很多努力。

其一，开专卖店，宣传品牌并销售产品。2022年末，全国共有天润专卖店 764 家， 覆盖福建、江苏、山东、广东、川渝等地近百个市县。

其二，重视线上渠道，积极参与线上电商平台推广活动，借助新媒体力量，扩大品牌知名度。区域乳企最大的限制是地理位置，将产品铺设到各地的商超是要做的，但比较困难。但通过线上把产品卖给五湖四海的消费者，就容易很多。

其三，用常温奶打破销售半径限制。

天润以低温奶出名，但低温奶保质期短，有销售半径限制。常温奶保质期更长，虽然有伊利、蒙牛两大巨头的压制，2021年天润常温奶营收占比已经超过低温奶营收占比，达到52%。

天润常温奶主要是UHT奶（超高灭菌液态奶）和奶啤。据悉，2021年奶啤营收占比约10%，且毛利率高达37%。奶啤有望成为公司开拓全国市场、提高利润的下一个爆款。

天润不可能成为伊利那样的巨头，毕竟伊利是经过几十年市场厮杀，才达到如今无法撼动的地位。

但在我看来，天润乳业也是有成长性的。

它有自己的牧场，可以供应真正的优质奶源。公司有7家奶牛养殖企业，18个牛场，4.6万头自有奶牛。（数据来源于公司官网）

产品创新能力很强，2022 年陆续推出草莓炼乳冰淇淋酸奶、卡拉苏提纯牛奶、零蔗糖阿尔泰酸奶等6款新品上市，获得消费者好评，并开发储备39款新产品。

产能扩张，能满足开拓全国市场的需求。去年10月天润齐源15万吨乳制品加工项目开工建设，今年2月新增20万吨乳制品加工产能项目，产能这块没有问题。

另外，公司收购了新农乳业100%股权，而新农乳业主要销售区域为阿拉尔地区、浙江及珠三角区域，且可年产6万吨常温乳制品、万吨低温乳制品和8千吨全脂奶粉。此次收购，可以助力天润进一步开拓全国市场。

三、从估值角度了解天润

好公司未必是好价格，在合适的时机买入低估且确定性高的公司才有望获利。

2023年一季度，天润乳业营收6.31亿元、同增16.26%，归母净利润0.55亿元、同比增长55.58%，进一步用业绩证明了公司的成长性。

2022年公司净利润1.97亿，按照目前63亿市值，保守估计2023年净利润增速20%，则2023年净利润2.4亿元，对应估值26倍。

根据天润近五年的估值水平，26倍估值不算低，处于50%分位点。

因为从3月底以来，由于年报和一季报业绩增长驱动，天润股价累计涨幅接近30%。也就是说，公司股价已经反映了短期业绩和估值变动。

而且市场最近重心不在消费股，短期内没有利好刺激股价不会有大变动。但长期看，疆外市场突围成功，业绩有了持续增长的动力，天润已不再是局限于新疆的地方乳企，确定性更高了。

来源：飞鲸投研