关于系统性风险及其管理的思考

如何认识系统性风险

系统性风险是什么？这是大学和业界都普遍关注的问题，但对它的表达并没有达成一致，甚至存在理解的困惑和误区。我们可以将各种常见的理解，包括从专业上看不恰当的理解，归纳为四类。

一是将系统性风险等同于金融危机、系统性问题本身。将两种语义画等号的说法就如同将风险等同于危险和损失，这与专业的风险语义不相符，专业的“风险”更多的是指损失和危机发生前的状态，而危机和问题本身明显具有事后性。二是将系统性风险等同于“金融危机风险”。这种理解并无新意，自20世纪30年代大危机之后，金融危机一直是被广泛关注和研究的问题，如所谓的“风险传染（risk contagion ）”理论。三是站在微观角度关注宏观对微观的风险，认为“系统性风险”是一种“覆巢之下无完卵的风险”，典型的是20世纪50年代的马科维茨组合管理理论中所谓的“systematic risk”。这一获诺奖的理论带来了对这种“系统性风险”的广泛认知。市场风险就是这种意义下的系统性风险，市场参与者都需要承担，强调以承担它换取收益，涉及风险定价机制，强调微观主体的应对措施，相应的管理方法和机制主要是出售资产、对冲转移风险等。四是站在宏观角度关注微观带来的风险，认为系统性风险指的是关联性风险、“火烧连营”的风险以及“一粒老鼠屎搞坏一锅粥”的风险。2008年金融危机之后被监管部门所强调的Systemic Risk，是站在宏观系统结果的角度观察原因导向的概念，关注系统性风险点对整个系统产生影响的风险，关注谁是“老鼠屎”，关注谁和谁关联。这种系统性风险，市场参与者也不得不承担，但概念本身不强调以它来换取收益，不涉及风险定价机制。更多的是站在宏观系统管理者（如巴塞尔委员会代表的监管者）的视角，并强调宏观主体的应对措施，有相对应的管理方法和机制加强对系统重要性机构和系统重要性业务的监管以及必要的危机救助等。

上述四类对“系统性风险”的内涵理解中，第一类是非专业的通俗风险语言下的理解。第二类作为一种危机风险概念，是一种特殊状态下的概念，不是正常状态下日常管理需要应对的风险。而第三和第四类都是正常状态下的日常管理中需要面临的风险，只是两者对风险的因果关系的关注正好相反。而且这两类是现代风险管理发展到不同阶段的结果，而第二类基本不在现代风险管理发展的框架之内。

系统性风险的性质

在金融业界乃至学术界的语言体系中，对风险，尤其是系统性风险的特性有诸多的描述和表达方式，诸如内生性、客观性、突发性、关联性、复杂性、传染性、周期性、多样性、累积性、收益性（与收益的平衡性）、潜伏性，等等。这些所谓“风险性质”的梳理反映了人们试图加强对风险认知的努力，但其中有用和无用、正确和错误的观点混杂，加大了对风险和系统性风险的认知难度。

对系统性风险的内生性、关联性、周期性和与收益的平衡性的认知是有意义的。首先，系统性风险应该是系统整体内生出来的，怎么内生形成这种风险应该是重要关注点。其次，系统性风险表现受共同的市场、资金来源、市场流动性、担保、品牌和声誉、治理等关联因素影响。再次，系统性风险表现为亲周期性，这也是巴塞尔协议特别关注的点。最后，中国这么多年的高速发展的背后与其有高系统性风险是密切相关的。商业世界里讲高风险高收益，这个原理应该也适合系统性风险。

多样性和复杂性的认知不能说是错误的，但都是对于明显事实的表达和描述，意义不大。客观性对风险而言一般是从表面上看显而易见，但深入思考后却涉及人们对风险的认知及对风险存在状态相互影响的复杂主客观关系问题。而突发性、累积性、潜伏性、传染性等的表达，属于通俗但不专业的金融风险语言，从专业的风险语言和理论视角看，这些性质描述更多的是指系统性风险事件，把风险当成了事后的危机和问题，把系统性风险当成系统性风险事件，当成危机和问题，这样才会有所谓的“风险突发”“风险累积”“风险传染”。而专业的风险概念是一种事前的可能性和概率分布，明显不适合用这样的语言去描述。

系统性风险涉及的主体及关注点

系统性风险是谁的？这在风险管理里面是最基本的问题。系统性风险不仅是政府宏观所关注的，也应该是机构和投资者所关注的。对于政府来说，关注的视角包括金融系统稳定性和危机崩溃，金融系统危机和崩溃对实体经济的影响，导致金融系统危机和崩溃的风险来源，纵向包括周期性，横向包括系统重要性机构和业务。对于机构和投资者来说，系统性风险的关注点在于系统重要性机构的监管合规，系统崩溃（覆巢）的可能性以及如何应对，从市场关联性、波动性、流动性的运行环境分析，压力测试和情景分析的需要，战略风险管理的需要的角度，等等。

系统性风险是现代风险管理发展的最新阶段。风险管理的发展路径最早是由内部控制开始的，到20世纪70、80年代发展出了衍生品对冲，进而到90年代出现经济资本配置。而到《巴塞尔协议Ⅱ》的后期，对其亲周期性的评判实际上是对纵向（时间维度的）系统性风险的关注。2008年金融危机后的《巴塞尔协议Ⅲ》则更加关注流动性和系统韧性。因此，系统性风险问题的提出是现代风险管理发展到高级阶段后的自我调整、修补和继续发展。它是建立在过去几十年现代风险管理持续发展的基础之上的。其思维具有现代风险管理发展的一致性和延续性。但是由于系统性风险归属政府的理念下，宏观审慎监管成为系统性风险管理的主要内容，而金融机构对系统性风险的管理被相对忽略了。

系统性风险的管理思维

系统性风险管理思维对于政府和金融机构都是很有必要的。对于政府而言，这应该是监管思维的基础和监管有效性的基础保障，因为金融监管本质上是金融机构的外部风险管理者。对金融机构而言，系统性风险的管理思维应该是金融机构风险管理发展的自然延伸，是监管合规的需要，是运行环境分析的需要，也应该是战略管理的需要。

系统性风险的管理思维既有金融机构个体本身管理风险的思维，又有自身管理的思维。从金融机构视角来说，一是风险计量、交易和转让。有了计量，风险就能交易和转让。二是在此基础上的风险配置，把风险配置到有能力承担且有意愿承担的机构和个人，从而达到所谓的系统性风险比较低的最终状态。三是以资本为抓手。四是全面风险管理。五是重视治理、文化、战略。此外，系统性风险管理思维还是一种纵向周期性的长期性思维、横向关联性的全局性思维、个体与整体的关系思维（类似超级组合思维）和战略发展性思维。

中国的系统性风险

与典型的市场经济国家相比，中国的系统性风险具有向上集中的特点。典型的市场经济都是通过严格的破产制度和金融市场上不存在刚兑的投资方案，把风险分散到个体去承担，以自身的资本金兜底或者宣告破产，企业、个人、银行乃至于政府，都可以宣告破产。因此，破产制度实际上是一种政府在全社会分散风险的制度。而我国由于各种原因，风险是层层向上集中的，投资有刚性兑付，中小银行和各种政府融资平台都有或明或暗的政府担保。在这种情况下，风险必然往上集中。因此，我国的系统性风险主要是政府承担的，市场主体一般会倾向性地认为自己管不了系统性风险，推卸管理责任。

此外，我国系统性风险结构性问题很突出，这使我国系统性风险源多、传导机制复杂多变，需要用一些非经济手段来管理。

我国的系统性风险具有发展性特点。“发展性”不仅指风险本身的演变和发展，更是指承载风险的经济系统主体的发展。这和微观风险主体（机构及其投资组合）的风险收益匹配性是一致的。过去几十年来，中国的系统性风险都是因为经济体系的各层级主体为了追求发展而产生和承担下来的，这种风险承担也促进了经济的持续发展，最终也需要依靠发展来管理和应对。

如何从宏观上管理系统性风险

过去几十年我们对系统性风险的管理，一是政府提供初始的资本担保，二是靠快速的发展提供资本积累，这两者的良性循环，才使我国的经济发展在面对系统性风险增加时没有崩溃，很多问题在发展过程中得以解决。未来如何宏观管理系统性风险？首先，从根本上来说仍然要靠发展，如果没有发展，系统性风险怎么兜都兜不住。第二，需要市场和政府作用机制合理配合。市场来分散，政府来兜底；市场注重对“平时”的监管，政府也要管住最后的底线；市场提供激励，政府提供信心，避免“一管就乱、一放就死”。第三，加强对重要系统性风险源的关注，不仅包括房地产金融、政府融资、国企融资（僵尸企业）、资管业务等老的四大风险点，也包括中小银行（机构）、普惠金融、金融科技、外部冲击等新的四大风险点。第四，加强对具有普遍性的高风险商业模式和运行机制的关注，如投资领域“空手道”“庞氏术”等各种投机风险和操作风险较高的商业模式。

我们一方面要明确系统性风险概念之要义和重点不在于关注整个系统是否会崩溃，不是要试图去预测金融危机（系统性风险不等同于金融危机，系统性风险在远离金融危机时也是存在的，也是需要管理的），而是关注风险在系统内的产生和传导机制，及其在此机制下谁（系统重要性机构、业务和机制）会导致系统崩溃，从而有针对性地加强对系统重要性机构和业务的监管，同时也要完善系统的风险运行机制。另一方面，要加强系统性风险管理思维。有效利用多年来现代风险管理的发展积累；夯实监管（包括宏观和微观审慎监管）基础和效果；推动机构管理和政府监管的和谐统一；强化市场和政府作用机制的和谐统一；妥善处理风险管理和发展的关系，防范“一放就乱，一管就死”。

作者：陈忠阳，中国人民大学财政金融学院教授、博士生导师