片仔癀2022年年报简析：肝病用药增速疲软，高速成长拐点已现？

片仔癀2022年年报简析：肝病用药增速疲软，高速成长拐点已现？

文/金立成

（注：本文2200字左右，阅读大概需要4分钟，这是“立成说投资”第516篇原创文章）

片仔癀，是我国中药界唯一具有王者风范的上市公司，也是入选众多价值投资者心中“收藏级”的投资标的。多年来，片仔癀的股价在二级市场受到不少投资者的追捧，更有个人投资者王富济通过长期持有片仔癀成为“超级富豪”的成功佳话。

在整个大消费板块中，笔者认为只有两家企业是具有真正意义上的超级定价能力的，它们分别是贵州茅台和片仔癀。贵州茅台可以定义为酒类奢侈品，具有独特的金融属性和炫耀性精神消费的特点，而片仔癀可以定义为传统中药品牌的王者，极具稀缺性和一流的中医药文化品牌价值。

超级定价权叠加“独一无二”的稀缺品牌价值，这是能入选投资者心中“收藏级”股权的核心要素。如此，就轻松做到了生意领域的最高境界——垄断。绝对的垄断导致绝对的暴利，投资者自然可以轻松实现“躺赢”。

如果从确定性的角度来看，片仔癀还要略胜贵州茅台一筹，因为酒可以不喝，但在生病的情况下，药还是一定要吃的。正因为如此，长期以来，片仔癀在二级市场的整体估值水平是超过茅台的。以市盈率估值的角度来分析，自公司上市以来，平均市盈率水平为51.66倍，最低市盈率估值水平为2014年的27.21倍，最高为2021年的167.03倍。

很显然，对于那些爱好低PB和低PE的“普通价值投资者”而言，大概率会错过片仔癀的投资机会，这是因为片仔癀就没有被市场“低估”过，似乎一直都走在“高估”的路上，恐怕在未来也不太容易出现不少人眼里的低估买入机会。

从过去5-10年片仔癀发布的年报来看，它的经营水平一直保持在一个相对稳健的成长轨道上。无论是负债率水平还是经营性现金流水平，都能维持在一个相对优秀的水准。因此，分析这类企业的年报就非常简单，基本上可以忽略对其资产负债表和现金流量表的细致分析，只需要认真剖析下它的利润表即可。

下面，笔者就从片仔癀2022年年报公布的利润表情况做一个简要的分析，仅供读者参考。

2022年，片仔癀的营业收入为86.94亿元，同比增长8.38%；净利润为24.72亿元，同比略增1.66%。这份业绩相较于过去5年来的营收增速和净利润增速来看是明显下滑的，可以说是“显著”回落。如果投资者能够仔细阅读财报就会发现，2022年净利润实现增长背后使用的“会计洗澡”手法非常明显了。

值得投资者注意的是，2022年似乎是片仔癀进入低速成长阶段的拐点！纵向来看，随着片仔癀多年来经营业绩的持续增长，其业绩累积的成长基数越来越大，它的“高速”成长阶段似乎已经结束了，未来大概率会进入“中低速”成长阶段。从公司2023年一季度报表公布的同比增长不足12%的营收和利润增长速度来看，基本上可以得出上述结论。

从2022年的营业收入结构来看：

（1）肝病用药营收为35.92亿元，营业收入同比下滑2.95%，毛利率为80.9%，同比减少0.89%，销售量同比减少4.05%。毛利率之所以会有所下跌，公司的解释是核心原材料麝香等一直都在涨价。肝病用药是片仔癀拥有的“印钞机”产品，其贡献了公司绝大多数利润，总体来看，这款产品在2022年的表现可以用“量价齐跌”四个字来形容。

（2）心脑血管用药营收为1.66亿元，营业收入同比大幅度增长72.24%，毛利率为47.15%，同比下降3.57%。毛利率下跌的原因主要在于营业成本在大幅度上涨。心脑血管用药大幅度增长与我国人口老龄化的背景密切相关。这一板块目前营收基数较小，在未来大概率还会保持较高的成长速度，值得投资者关注。

（3）化妆品营收为6.34亿元，营收收入同比减少24.61%，毛利率为60.6%，同比下降9.95%。很显然，在过去的2022年，公司化妆品板块做得不太理想，出现了较大的经营压力，“量价”均出现了较多的下跌。未来一年这一板块是否会扭转颓势，还需要持续跟踪。

（4）医药流通板块的营收为40.59亿元，营业收入同比增长25.1%，毛利率为13.78%，毛利率同比增长1.88%。医药流通板块在2022年表现较为出色，实现了“量价齐升”的良好局面，不过由于这个板块的毛利率比较低，营收虽大但贡献的净利润比重却比较低，贡献利润占比大概在片仔癀总利润的14%左右，与肝病用药板块不是一个级别。

从利润表中的“三项”费用角度来看，费用控制水平良好：

2022年的销售费用为4.83亿元，占营业收入的比重为5.56%，同比下降25.7%，下滑的绝对值为1.67亿元；

2022年的管理费用为3.31亿元，占营业收入的比重为3.8%，同比下降12.11%，下滑的绝对值为0.45亿元；

2022年的财务费用为-0.62亿元，财务费用持续保持为负数，说明公司持续保持了0有息负债的经营成果，值得肯定。

综上分析，客观来说，投资者就会发现，2022年片仔癀的经营成果是比较平庸的，公司的总营收虽说是增长的，但主要是由“含金量”不高的医药流通板块贡献的，而肝病用药板块和寄以厚望的化妆品板块的表现是非常平庸的，只有基数不高的心脑血管用药板块保持了较高的成长速度。

另外，公司的净利润虽说顽强维持了正向增长，但其增长的主要逻辑在于销售费用和管理费用的下滑贡献调节的，不具备持续性。如果扣除这两块费用的压缩，公司2022年的净利润就是负增长了。

对于2023年及以后的片仔癀表现，投资者仍然要把关注的重点放在肝病用药这个超级印钞机版块上，目前来看2022年肝病用药的销售出现了短期的瓶颈状态。另外，公司的化妆品板块是否能够持续发力，成功晋级为公司业绩的第二个增长引擎，这也是公司业绩保持平稳增长的关键所在。

从当前二级市场的估值来看，片仔癀的估值似乎仍然处于“高估”的状态，不少投资者会继续望洋兴叹。至于市场会不会因为2022年公司肝病用药增速放缓而大幅度杀跌呢？这要看“市场先生”的心情了。

（注：以上分析仅代表“立成说投资”的独家观点，不作为专业投资建议。）

作者简介：

金立成，是一位奋斗在一线的创业者，更是一名活跃在二级市场的投资者，还是一个躬身红尘的修行者（道家），金巴巴财策创始人，财经专栏作家，拥有17年专业投资经验，著有雪球丛书《聪明投资课——一个独立投资人的心路历程》，专注于投资教育和家庭、家族财富顶层设计与咨询。