看懂夹层投资

中小企业传统的融资途径包括向银行贷款或者股权融资，但由于部分企业属于轻资产企业，无形资产相对较多，由于缺乏合格担保品难以获得银行贷款，又或者因企业授信额度不够，也难以从银行获得更多的贷款。而对于部分企业如家族性企业，由于股权融资会造成稀释，影响对公司的控制权，因此对于采取股权融资的意愿不强。因此，夹层投资应运而生。

夹层投资(Mezzanine Financing)，是介于优先债权融资和股权融资的一种融资方式。一般包含了以股权式期权以及次级债务的形式，指夹层投资者向公司提供夹层资本，当公司无法依约足额偿还投资者款项时，夹层资本提供方根据合同的约定，有权将其债权权益转换为公司股权权益。夹层资本在优先级别结构层次上，通常次于优先级债权，但优先于现存和后续的次级债权和普通股。有时在优先级债权人和夹层资本债权人之间会签订一份债权人间协议，就目标企业发生无法达到其债务偿付比率情况进行相关安排。譬如对停止偿付进行约定，如约定当企业违反了财务比率等条款，优先债权人有权停止公司对夹层债权人的利息偿付。

一、夹层投资的利与弊

（一）夹层投资对于目标公司及其股东的利与弊

对于公司和股东而言，股东不需要即时转让或者以增资扩股的方式出让股权，公司股权结构和股权比例不会发生即时改变及稀释。另外，通常夹层投资者属于财务投资者，夹层投资者有时会在条款中约定获董事会席位（通常1名），但该项条款只规定投资者只有观察的权利（Observer Rights）,又或者对公司会提供咨询和运营的建议，但不至于左右公司经营者对公司运营决策，在公司控制和财务管理上的限制较少，因此能够在保持其对公司的控制权获得资金。

传统的银行贷款的贷款期限通常较短，而鉴于夹层投资者对公司业绩和对公司成长的期望，因此夹层投资的期较长，一般五到七年，另外由于夹层投资不需要太繁琐的尽职调查，加之是夹层资本提供方通常是私募夹层基金，因此公司通过夹层可较为快速的获得中长期资金支持。

鉴于夹层投资的本金通常是到若干年后才支付，而目标公司这段期间内通过经营发展和壮大获得收益，付款期限到期之日还款压力也会相对较轻。

另外，如果夹层资金用于购买不良资产的形式，还能够降低总体资产负债率，改善资本结构。

然而，夹层投资对于目标公司及其股东限制在于，夹层利率比传统的债权融资高，其次，夹层投资者会附加许多保护性的条款来保护其投资安全。另外，如果夹层投资到期后发生公司违约情形，夹层投资者或成为大股东，目标公司的股东丧失经营决策权。

（二）对于夹层投资者的优势与劣势

对于投资者而言，夹层投资者通常可以获得债权投资收益（通常表现为利息）以及股权收益的双重收益，因此投资者可以获得现金收益和资本升值的收益。一般情况下夹层投资没有设置担保（但投资者有时视实际情况也会要求第二顺位财产担保或者股权质押），因此夹层投资者承受的风险比传统债权高，故相应会要求相对高的收益，通常在18%－30%。

与股权投资相比，夹层投资通常不需要繁琐的尽职调查，然而由于投融双方信息不对称，夹层投资方或难以发现公司的实际财务情况，故也承担一定风险。由于风险较高，故夹层投资方通常会附加限制条款来保护投资，譬如先期费用（Up Front Fee）、强制还款条款（Mandatory Repayment）、赎回条款（Redemption）、提前偿还保护（Call Protection）、登记权（Registration Rights），以及对公司债务、资本充足率、有形资本净值、资本支出、再融资等进行限制，由于限制性条款较多，保护程度较大，所以公司违约率相对较低。

二、夹层基金如何进行夹层投资

鉴于夹层投资的特点，也逐渐成为私募基金常用的投资工具，国外成熟的资本市场也有设立专门的夹层资本基金，募集资金投向集中于夹层融资工具，从广义上将，夹层投资可采取的工具包括有附有认股权证的次级债（Subordinated Note with Warrants）、可转债（包括可转换次级债Convertible Subordinated Debt）、次优先级债(Senior Subordinated Debt)、可赎回优先股（Redeemable Preferred Stock）。而典型的通常为附有认股权证的次级债（Subordinated Debt with Warrants）、可转换债 （Convertible Debt）、可赎回优先股（Redeemable Preferred Stock）。从目标公司的角度，夹层投资工具的选择应当考虑公司的资本结构或者处于税务和会计的考虑；从投资者的角度，则是基于其投资方针以及对潜在的投资风险的分析。

夹层基金的投资者可以是机构投资者如银行、保险公司、金融机构、家族办公室、养老基金，也可以是高净值个人投资者。目前我国的政策限制，商业银行暂无法成为夹层基金投资者，但我国现行法律允许专业保险资产管理机构设立夹层基金。

（一）目标企业的选择

从行业层面上，夹层基金可投资的行业很广，譬如商业服务、医疗保健、新型能源和半导体、TMT、基础建设设施、房地产行业等。而从具体公司上，对于高成长性的企业如从事科技的公司，投资者会倾向于以股权投资的方式，因为这类公司股权价值上涨潜力更大。而夹层基金会倾向于信用较好、已经有一定的市场地位、有稳定现金流、具备可行的商业计划、管理较为成熟正规等的目标企业。部分情况下夹层基金投资者如果确信负现金流企业在未来有合理可能性能够获得充裕现金流的，夹层基金也会投资该类企业。夹层基金通常广泛应用于目标公司业务发展（包括开拓新产品或者新产品线）、投资新项目、杠杆收购、管理层收购（譬如回购风险投资所持股权）、企业并购、收购目标企业（通常是集团性企业）旗下不良资产。

（二）相关条款的设置

1、利率条款

典型的利率通常约定如下：

（1）现金利息。利息按未付夹层资金余额的比例定期（通常是按半年期或者按季度）以现金支付，期内的利率可以是固定的，也可以是浮动。双方应当根据实际情况选择最为合适形式的利率，固定利率使得利息还款计划相对确定；但在利率总体呈下降趋势的，则浮动利率对于目标企业较为有利。

（2）PIK利息,即payable-in-kind interest,也是分期支付利息的一种形式，但这种形式下利息不是用现金支付，而是将利息增加进债券本金额。譬如,100万债券5%的PIK利息，该等利息不会以现金支付，而是在到期之日投资者将持有105万债券。

投资者可以单独采取上述收取利息的模式，也可以结合起来对利息收益作约定，譬如约定利息每个季度按固定年利率12%，其中5%以现金支付，7%以PIK支付。

2、提前偿还保护条款

提前偿还保护（Call Protection）条款可以约定不允许公司提前偿还债务，或者在特殊情况下（如控制权变更或出售重要资产）应当提前偿还，但必须溢价还款；或约定公司可以选择以平价或者按比例提前偿还，譬如约定首年提前偿还的应还本金为1.3倍本金；次年提前偿还的应付本金为1.2倍本金。除此之外，还可以约定允许公司在发生重大收购或者并购交易时赎回部分或全部夹层债务。

3、股权参与条款

（1）附加认股权证。双方可在Term sheet中约定，投资者将获得可分离和可自由转让的、与本次交易完成时公司股权价值等价的认股权证或其他证券，以获得公司一定比例的全面摊薄的股权。认股权证条款通常设置行权价格和非现金行权及回售条款。除此之外，投资者可以约定拖售权、反稀释条款、随售权等。

（2）转换成普通股的权利。通常约定夹层投资者有权将其部分或者全部投资转换成目标企业的普通股。

（3）共同投资权，指夹层投资者有权与公司控股股东或其他投资者（如私募股权基金共同投资目标企业，通常约定夹层投资者有权以同样的价格对目标企业进行投资，并且其购买股权受到股东间协议或安排的约束。

通常夹层投资者通常追求实现预期收益收益率，并不以取得目标企业的股权为其目的，因此夹层投资者倾向于设定较高夹层利率，而较少的权益认购权。

4、可转让条款

对于投资者而言，约定有权转让部分或者全部投资有利于增强其夹层投资的流动性；对于目标公司而言，在接受可转让条款的情况下，通常会限制夹层投资者转让其投资予竞争对手或者公司信息不明的第三方。

当下国内私募股权投资之风尚较盛行，但正如上文所述及，部分有融资需求的企业以股权融资的意愿较少，但传统融资途径又受到限制；抑或投资者并无意愿长期持有目标企业的股权的情况下，则可以考虑选择夹层作为融资／投资工具，以实现各自预期利益。