分析｜3月信贷、社融规模再创纪录，居民贷款反弹能否持续？

在总量超预期增长后，最新出炉的3月信贷数据迎来居民部门短期和中长期贷款同步改善的局面。

中国人民银行4月11日公布的数据显示，3月新增贷款3.89万亿元，同比多增7497亿元，新增社融5.4万亿，同比多增7309亿，双双好于市场预期并创下历史同期最高，3月M2同比12.7%，回落0.2个百分点，同样强于市场预期。

一季度人民币贷款增加10.6万亿元，同比多增2.27万亿元，贡献基本来自于企业端；居民端修复分化，短贷多增3361亿元，但中长期贷款少增4358亿元。在一季度超预期增长后，后续信贷投放总量和节奏如何走，成为市场关注的焦点。

3月居民部门贷款回暖能否持续

相较于连续多月表现亮眼的企事业部门贷款，3月居民部门贷款是暂时回暖还是趋势性回升，成为市场关注的焦点。

3月新增居民短期贷款新增6094亿，延续2月高增长表现，居民中长贷新增6348亿，创历史同期新高。

中金公司指出，居民贷款的明显反弹是消费和房地产恢复的必然结果，但是更重要的可能是信贷增长的持续性。在受到抑制的消费释放之后，居民消费的进一步增长仍要看居民收入，考虑国内经济更多是弱复苏，该机构认为居民收入乃至消费进一步增长仍然面临较多困难，加上居民对房地产市场信心的修复仍需要时间，居民贷款增长可能仍面临反复。从高频数据来看，4月份地产销量已经有所放缓，预计4月份居民贷款增量会再度回落。

“伴随疫情以来的累积需求加快释放、房地产销售收入由负转正，居民按揭贷款呈现明显的回暖迹象；3月以来监管展开对不法贷款中介的专项治理行动，规范贷款市场秩序，也有助于按揭市场稳定，带动居民中长期贷款整体反弹力度较大。居民短贷增加6094亿元，同比多增2246亿元，处于历史高位。在宏观经济景气度提升、消费场景和需求恢复，以及零售贷款价格下行拉动下，消费类信用扩张强度继续提升，同时经营贷也成为居民端信用扩张的重要支撑。”中国民生银行首席经济学家温彬指出。

东吴证券宏观团队指出，一季度居民短贷同比多增5710亿元，其中3月贡献近一半增加值，主要得益于服务业消费景气的上升，但3月新增量的“历史新高”与车市偏缓修复以及3月通胀回落的直觉违背，该机构认为可能有两方面原因：一是居民出行增多提振消费贷款，二是存在利率套利行为（借低息贷款还高息房贷），导致短贷冲量。接下来需关注线下经济的活跃性来检验短贷质量能否延续强势。

申万宏源证券则认为，当前商品房销售的两大不均衡令其对未来居民部门信贷扩张趋于谨慎，一是当前地产需求地区间的不均衡，一线地产需求明显强于二线，但“人地矛盾”更加突出，令一线地产销售的改善可能是以二、三线城市销售压力为代价，考虑到销售面积主要源于二、三线，令全国范围内地产销售面积的改善弹性更小；二是新房和二手房之间冷热不均，二手房供给强于二手房销售强于新房销售，可能是居民对于房地产投资属性认知的一种修正，居民更倾向于持有确定性的资金。再叠加本次销售的快速改善，去年6月递延需求的集中释放有一定的相似性，以及居民短贷连续两个月异常高增所可能指向的贷款置换，都令未来房地产销售的可持续性存疑。

M2与M1的剪刀差进一步扩大

3月社融结构呈现“信贷强、债券弱”的特点。

数据显示，3月新增社融5.38万亿，环比多增2.22万亿，同比多增7079亿，提振月末社融存量增速较上月末加快0.1个百分点至10.0%。

东方金诚指出，3月社融较大幅度同比多增，主要拉动项是投向实体经济的人民币贷款以及表外票据融资。其中，3月表外票据融资同比多增1503亿，这与去年同期基数偏低有关，也因实体融资需求回暖背景下，银行以票冲贷现象明显缓解，表外票据融资转向表内的规模收缩。主要拖累项是政府债券融资。3月地方政府新增专项债发行规模较大，但上年同期也处专项债发行前置阶段，基数较高，加之或出于为专项债发行“让道”考虑，3月国债发行量偏低，而到期量偏高，导致净融资为负。此外，主要受到期量增加影响，3月企业债券融资环比少增356亿，同比少增462亿。

3月M2与M1的剪刀差进一步扩大，M2余额同比增长12.7%，M1下行至5.1%。

红塔证券首席经济学家李奇霖指出， 这一方面是因为居民消费意愿低，叠加资产价格波动加剧导致储蓄意愿被动高增。另一方面是因企业信心尚未完全恢复，投资生产的需求弱于理财需求，导致资金活化速度较慢。在需求未充分回暖的情况下，企业内生的融资意愿偏弱。另外，本轮地产复苏中，二手房销售增速好于新房，二手房交易意味着存款在居民之间流通，并没有流向房企。

后续信贷投放总量和节奏如何走

在一季度信贷超预期投放后，接下来信贷投放总量和节奏成为市场关注的焦点。

光大证券认为，3月末票据利率走高说明该月信贷增长受到金融机构的主动控制，其中被压抑的部分信贷需求较有可能在4月得到释放。因此从当前情况看，4月信贷增长仍将保持供需两旺的态势。另外，受到去年4月信贷基数偏低的影响，今年4月人民币贷款大概率会较去年同期大幅多增，但多增量将自5月起降低。

中金公司则指出，社融在信贷总量适度节奏平稳的基调下后续有望放缓。

“展望来看，我们认为需要进一步观察信贷需求修复的可持续性。一方面，一季度对公贷款的韧性支撑部分还是源于前期政策性资金前置投放的撬动作用，伴随政策力度边际回落，后续能否仍维持强势有待观察；另一方面，4月以来地产销售有小幅降温，居民按揭的持续性修复同样有待进一步确认。此外，3月信贷超预期的投放一定程度上也存透支未来的可能，月初票据利率边际有较快回落，当前国股行直贴利率（半年期）已降至2.23%附近，与年初水平相当。”中金公司指出。

温彬指出，下一步，要保持贷款平稳增长，避免“大开大合”，同时，为避免“大水漫灌”，防止资金空转，提升资金使用效率，也需要后续对信贷投放总量和节奏进行适当控制。预计全年流动性保持合理充裕，信用扩张力度较大，从而为经济稳固运行和持续整体好转创造良好的金融环境。

红塔证券指出，当前的社融和信贷的高增长更多是重大项目推动，从M2和M1增速的剪刀差走阔来看，企业信心尚未完全修复，内生的投资意愿较弱，且4月票据利率步入下行趋势，金融数据好转的持续性有待进一步观察。从3月CPI、PPI、1-2月工业企业利润及就业数据来看，金融数据的持续好转并没有很有效地转化为增长动能，主要原因还是在于中长期预期的不确定性制约了企业投资生产和居民消费需求的释放，后续还需有力的政策支持以进一步提振企业和居民的信心。