伊格纳齐奥·维斯科：通货膨胀、货币政策和不平等，一些想法

意大利银行行长Ignazio Visco先生在国际收入与财富研究协会（IARIW）-意大利银行关于“中央银行、金融市场和不平等”的会议上的演讲，那不勒斯，2023年3月31日。

通货膨胀的卷土重来严重影响了我们的日常生活和经济，给中央银行和总体经济政策带来了严峻挑战。事实上，通货膨胀导致了普遍的异质分配效应。一百年前，约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）强调了这一点，他写道：“通货膨胀和通货紧缩这两个过程都造成了巨大的伤害。每一个过程都会改变不同阶层之间的财富分配，在这方面，通货膨胀是两者中最糟糕的”。通货膨胀的社会影响在20世纪20年代Costantino Bresciani Turroni对德国恶性通货膨胀的经典研究中也占有重要地位。米尔顿·弗里德曼显然同意这一点，因为他经常被引用说“通货膨胀是最残酷的税收”。

显然，高通胀和长期通货膨胀的影响不能与恶性通货膨胀的巨大后果相提并论。分析通货膨胀的再分配效应也不是简单明了的。它对收入分配的影响可能与它对家庭收入分配的作用不同，而家庭收入分配又可能不同于它对财富分配的作用。如果我们考虑到长期失业对人力资本积累和未来收入的影响等因素，情况会更加复杂。
尽管如此，自2021以来记录的通货膨胀高涨无疑对贫困家庭造成了不成比例的打击，尤其是因为价格上涨影响了能源和食品等物品，这些物品在这些家庭的购物车上重量更重，而且不容易被替代品取代。然而，我们必须注意到，尽管可以考虑为应对疫情的负面影响而采取的非常慷慨的预算措施所产生的过度需求，但考虑到随之而来的供应瓶颈，即美国通货膨胀上升的根源，这也与低收入和高就业的工资增长同步。平均而言，这往往弥补了通货膨胀对收入分配最底层家庭的负面影响。这种补偿在多大程度上在所有贫困家庭中都是一致的，还有待观察。
在任何情况下，经济政策都可以成为减少通货膨胀带来的不必要的再分配影响的有效工具。意大利最近的数据表明，自2021 6月以来观察到的通货膨胀浪潮对收入分配的影响已通过政府实施的预算措施得到成功缓解。此外，针对不太富裕人群的规定是最有效的。意大利的其他研究表明，到2021年底，最贫穷的家庭——支出分配前五分之一的家庭——受到了更高的通货膨胀率的打击（5.3%，几乎比前五分之二高出两个百分点）。尽管如此，他们的总劳动收入的实际增长率远远超过了最富有的家庭（7%，而只有0.8）。
收入和财富在人口中的分布对中央银行的决策过程也很重要。它在货币政策措施的传导中发挥着重要作用。与此同时，我们意识到，货币政策可能有助于在商业周期频率上形成这些分布，并对其有效性产生潜在的重要反馈循环。
关于货币政策和不平等的回顾性研究并不缺乏，所以让我只关注几点。首先，我们需要充分了解不平等影响冲击在整个经济中传播的渠道。在过去的二十年里，我们当然学到了一个教训（或者也许在大温和平静之后的风暴之后被“重新发现”的东西），那就是经济冲击影响的异质性非常重要。有明确证据表明，全球金融危机爆发后，美国房地产价格暴跌，以及随之而来的明显衰退，对家庭的影响非常不同，这取决于他们的资产负债表组成和收入来源。各部门、职业和技能的裁员分布也极不均衡。这些异质性反过来又转化为对家庭支出的不同影响，这取决于他们的消费倾向——这一点一直是意大利银行关注的问题。
我的第二点是指开发新的模型来解释这些差异。Gianluca Violante和其他经济学家在过去几年中开发的新一类异质代理新凯恩斯主义模型将异质代理与名义刚性相结合。这越来越多地取代了动态随机一般均衡（DSGE）主力模型中存在的代表性代理的假设，该模型已被广泛用于研究宏观经济冲击的影响。在“老式”宏观经济计量模型中，异质家庭和企业的聚集，以及流动性约束和各种缓冲和刚性，都隐含着重要意义，我想说，这些模型仍然被广泛用于生成我们的预测情景。更明确地考虑到这些特征，这些新模型肯定有助于提高我们对货币政策运作方式的理解。
在传统的DSGE模型中，假设代表代理人，货币政策主要通过其对跨期替代的直接影响来影响经济，换句话说，降低利率通过使今天的消费比明天的消费更方便来增加总需求。然而，在具有异质主体的模型中，我们发现自己观察到了几十年前学到的一个教训，即通过需求和就业的变化产生的间接影响超过了利率变化对储蓄倾向的直接影响。因此，收入分配的形状在货币政策对经济的影响中发挥着重要作用。
例如，在过去几年中，意大利银行基于这类模型进行的研究表明，家庭储蓄倾向更高，可能是由于人们认为失业风险更大，这可能意味着货币政策的效果更强。这肯定不会出现在围绕代表代理人建立的模型中，因为随着时间的推移，代表代理人会完全投保，无论其就业状况如何，都会储蓄和消费。
更一般地说，这是我的第三点，具有异质主体的模型可以更深入地理解总不确定性的影响，以及它与特殊不确定性和非线性的相互作用，例如利率的有效下限的存在。意大利银行进行的另一项研究尤其表明，在宏观经济存在不确定性的情况下，经济冲击后的产出减少要高得多，这在很大程度上是由于家庭之间的异质性。
这些不仅仅是学术上的好奇，即使它们需要更深入的研究和测试。它们在今天显然是相关的，因为各国央行正在寻求两种风险之间的正确平衡。一方面，过早放松货币限制可能会导致通货膨胀持续上升，并在价格和工资上涨中根深蒂固。另一方面，过晚结束限制性立场（或使其“过于强硬”）可能会对经济活动和金融稳定产生重大负面影响，导致中期过度的通货紧缩。
正如我所提到的，货币政策不仅受到不平等的影响，而且还以各种方式对其产生影响。例如，降低利率会降低债务负担和储蓄回报，并可能导致资产价格上涨。随着时间的推移，它往往会刺激经济活动，推高劳动力需求，以及工资和消费价格。根据预期以及菲利普斯曲线等复杂关系的形状和位置，它可能会导致更高的通货膨胀。很明显，通过孤立地采取这些渠道中的任何一个，货币政策的效果看起来都非常不均衡，例如，它们会朝着一个方向影响债务人，而朝着相反的方向影响储蓄者。由于这些机制也起着相反的作用，这可能解释了为什么央行在降息和加息时都会受到批评。
对于本次会议期间产生的讨论来说，可能特别有趣的是，无论是当货币政策变得更加严格时，还是当它变得更加扩张时，央行总是继续声称它们不会加剧不平等！然而，在一定程度上，我们可能会发现，这一说法在某种程度上得到了文献的支持。事实上，一旦汇总了上述所有渠道，损失和收益可能会或多或少地均匀分布在各个家庭中。
例如，在意大利银行，我们广泛分析了2011-12年欧洲央行宽松货币政策的后果，此前欧元区主权债务危机造成了非常糟糕的后果。如果说有什么不同的话，那就是那些年的扩张立场有助于减少意大利的收入不平等，主要是通过支持低收入家庭的就业和工资。然而，家庭净值在财富分布上的反应略呈U型：富裕家庭从扩张性政策中受益更多，这要归功于他们的资本收益，但贫穷家庭也享有更大的优势，因为他们的杠杆率更高。收入和财富不平等的不同反应凸显了一个事实，即我们在准确定义我们正在分析的“不平等”时需要更加精确。
最近的疫情紧急情况表明了货币政策可能影响不平等的另一个渠道的重要性，尽管在很大程度上是间接的。以第一波感染为重点，模拟结果显示，意大利在2020年上半年实施的支持工人和家庭的公共政策是成功的。事实上，与危机前的水平相比，转移后劳动力收入分配的基尼指数几乎保持不变，而不是像在没有任何干预的情况下那样上升了几个百分点。家庭收入的实际数据后来证实了这些早期评估。
货币政策似乎与这个故事无关。然而，我们应该记住2020年3月金融市场出现的严重紧张局势。因此，有理由认为，如果没有特别广泛的货币政策，包括引入欧洲央行的疫情紧急购买计划和加强资产购买计划，引入这些公共措施将更加困难，甚至不可能。
尽管“财政主导”的警钟现在可能正在为你们中的一些人敲响，但这些考虑并不意味着央行已经变得依赖国家政府，而是强调了财政政策和货币政策之间互补性的重要性。这些互补性不仅关系到我们在疫情之前和期间观察到的对通货紧缩压力的反应，而且在我们讲话的时候，也影响到对抗通货膨胀的斗争。
意大利在这方面的经验尤其深刻。在这个国家，“征服通货膨胀”花了很长时间，因为我们经历了20世纪70年代和80年代令人沮丧的20年。必须承认的是，当时的经济受到了非常严重的冲击（如果说我在长期的央行工作中学到了什么，那就是我们可能只梦想稳定的状态等等！）。在20世纪60年代末“炎热的秋天”的冲突之后，疲软的意大利经济和社会不得不面对布雷顿森林固定汇率体系的崩溃，以及赎罪日战争和伊朗革命之后的两次重大石油冲击。随着中央银行自主权和货币政策制定的独立性的加强，通货紧缩是通过一个始于20世纪80年代初的漫长过程发生的。
然而，这本身是不够的。财政政策仍然具有强烈的扩张性，公共债务的增长显然没有受到限制，法律上或事实上的工资指数化机制助长了工资价格的螺旋上升（scala mobile的自动再分配后果，即正式的指数化计划，强烈助长了上涨）。因此，通货膨胀持续居高不下。直到20世纪90年代中期，随着更加谨慎的财政政策和欧洲货币体系重大危机后达成的收入政策协议，货币政策的限制性立场才成功地降低了通货膨胀，这是意大利自1999年以来加入经济和货币联盟的必要条件。
现在的时代和条件显然大不相同，但根据这一经验，我不禁注意到，今天，迅速恢复价格稳定不仅取决于欧洲央行的行动，还取决于谨慎的财政政策、企业之间负责任的战略以及关于劳动力成本的合理协议。显然，所有这些说起来容易做起来难。但我认为，我们必须更加努力地实现这一目标。
我最后的想法与测量有关。衡量收入或财富的分配带来了一些概念和实际挑战。今天，我们有多种来源，从家庭调查到各种行政档案。每个来源都有自己的优点和缺点。就调查而言，众所周知，它们受到选择性不回应和少报的影响，这显然会给衡量不平等造成问题。意大利银行在这一领域有着悠久的传统，因为其家庭收入和财富调查（SHIW）可以追溯到20世纪60年代初。随着时间的推移，我们已经做出了广泛的努力，使用校准技术和卫星数据源来纠正这些偏差。这使我们能够更有信心地解决几个重要问题，正如本次会议上提交的一份关于意大利家庭在过去二十年中财务脆弱性的文件所示。
目前正致力于及时估计不平等现象。欧元体系最近的研究在构建分配金融账户方面取得了进展，这使我们能够超越总量统计。这种分配信息是及时的，频率更高，并且与国民账户一致。虽然这些结果是有希望的，但毫无疑问，还必须做更多的工作，据我所知，还有更多的工作正在筹备中。我们还需要非金融公司杠杆率、净储蓄和投资的分布数据，很高兴知道已经启动了一个开创性的生产过程，正如本次会议期间的另一篇论文所述。
意大利银行自1965年成立以来一直是国际收入和财富研究协会的成员，这证明了我们对收入和财富的衡量给予了重视，包括总量和分布。自西蒙·库兹涅茨（Simon Kuznets）担任第一任主席以来，该协会在国民账户的概念推进以及收入和财富分配的分析方面发挥了关键作用。我们很高兴为这次会议的组织和内容做出了积极贡献，这是有史以来在意大利举行的第三次会议。
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让我总结一下。中央银行必须考虑到不平等，因为它们与通货膨胀有着内在的联系，而且它们影响货币政策，并受到货币政策的影响。然而，解决不平等问题仍然是政府的主要责任。事实上，只有政府拥有民主合法性来评估需要多少再分配。只有政府才能应用最合适的工具，包括税收、转移支付、获得教育和提供其他公共服务，更不用说市场监管了。
因此，我认为，将不平等纳入货币政策的授权是没有道理的。然而，提高金融包容性和金融素养等目标对央行的活动领域越来越重要。这些确实是稳定和运转良好的金融体系的重要组成部分，可能会产生减少收入和财富不平等的有益副作用。
我们还必须记住，当货币政策决策实施时，不可避免地会有个人、家庭或企业认为自己受到了更大的打击，有些人实际上会受到更大的影响。因此，在执行我们的价格稳定任务时，我们不应回避承认，我们的措施也会产生后果，关于收入和财富的分配。无论是当我们面临的威胁是由于经济过热，还是由于失业率明显过高时，情况都是如此。
事实上，中央银行有助于实现稳定的金融状况，并采取行动维持价格稳定，通常是在面临难以预测和掌握的冲击时。如果他们成功了，这将带来一个更有利于强劲、可持续和包容性增长的经济环境。这项任务并不容易：我们需要远见和知识、勇气和扎实的努力，才能更好地理解现实世界的复杂性。在我们进行这项努力的过程中，我们当然需要良好的模型和良好的数据，这是本次会议的主题，以及未来更多的主题。
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