金徽酒净利再滑、库存大增、业绩目标缩水 周志刚质量之问

深度 独立 穿透

全国化高端化破题，贵在步步为营！

作者：俊群

编辑：王凡

风品：刘雯

来源：首财——首条财经研究院

获刑5年被罚4亿！3月24日，剑南春董事长乔天明的处罚靴子落地，一石千层浪。以至有舆论抛出郎酒、汪俊林可安好的灵魂发问。

孰是孰非，留给时间作答。可以肯定的是，曾搅得资本江湖风起云涌的白酒，已很久没感受到上市“暖意”。剑南春、郎酒、习酒IPO纷纷卡壳，2016年挂牌上交所的金徽酒目前仍是A股最新上市的酒企。

不过，头顶“西北王”美誉、有幸跻身“上岸选手”的金徽酒，近年业绩并不如意，何时走出库存大增、增收不增利泥潭呢？

1

二度增收不增利

销售费两年翻近一倍

3月23日，金徽酒披露2022 年报：

营收20.12亿元，同比增长12.49%；归属于上市公司股东的净利2.8亿元，同比下滑13.73%；扣非净利2.71亿元，同比下滑15.88%。

2021年，金徽酒营收17.88亿元，同比增长3.34%；归属于上市公司股东净利3.25亿元，同比下降1.95%，为近十年来净利首次下滑。

换言之，金徽酒已是连续第二年增收不增利，且2022净利下滑之态更加明显。

2022年，全国规模以上白酒企业酿酒总量为671.24万千升，同比下降5.58%。963家规模以上白酒企业，累计完成销售收入6626.45亿元，同比增长9.64%；累计实现利润总额2201.72亿元，同比增长29.36%。

单从利润指标看，金徽酒严重拖了行业后腿。

金徽酒解释称，一是公司新市场开拓、品牌宣传以及消费者培育互动等销售费增加；二是生产及业务拓展导致人员增加、薪资及激励机制调整等因素导致人工成本上升；三是包装材料及粮食等原材料成本上升。

不算虚言，2022年管理费2.17亿元，同比增长20.56%；销售费从上年同期的2.78亿元增至4.20亿元，大增51.16%。且2021年的可比基数本就不低：销售费由2020年的2.22亿元增至2.78亿元，同比增长25.09%。

即短短两年，金徽酒销售费就翻了近一倍。

相比之下；2020-2022年研发费为0.4亿元、0.47亿元、0.5亿元。虽持续增长，但无论体量还是增速均远不及上述两费。

费用大增明显拖累了毛利率，金徽酒主营业务分为酒制造和其他业务，2022年支柱业务“酒制造”毛利率63.01%，较上年同比下滑0.99%。

2019年8月，金徽酒与包括金徽酒董事长周志刚在内的9人核心管理团队签订了《公司与核心管理团队关于业绩目标及奖惩方案之协议》。

《协议》约定，2022年营收目标为25亿元，扣非归母净利目标为4.70亿元；2023年营收30亿元，扣非归母净利6.00亿元。

显然，2022年的成绩单均没达标。

2022年12月，金徽酒公告称，鉴于2020 年以来疫情突发及不可抗力影响扩大，2022 年、2023 年营收、净利指标分别延后一年，并取消扣罚方案。

大环境不佳，这也无可厚非。然跌眼球的是，仅短短数月，2022年报中业绩目标第二次出现缩水：力争 2023 年实现营收 25.00 亿元、净利 4.00 亿元。

时间表推迟、目标额还缩水，不禁疑问金徽酒到底有多少成长信心？净利颓势何时扭转？目标设立多少严谨性？4亿元又能否达成呢？

2

全国化缓慢、库存大增

困在区域、高端？

还是基本面说话。

分产品看，2022年出厂价100元/500ml以上的高档、30元-100元/500ml的中档产品占比为62.96%、33.84%；毛利率69.22%、53.46%，分别同比下滑0.95%、1.48%。经销商渠道、直销（含团购）渠道毛利率，也分别下降0.73个百分点、2.69个百分点。

除了毛利率下滑，更令人担忧的是库存量大增：报告期内，金徽酒低档、中档、高档产品库存量分别较上年增加69.84%、83.71%、90.04%。

这多少出乎市场意料。

众所周知，金徽酒过去主要为甘肃省内名酒。“复星系”入主后，开启省外扩张战略，借助多产业资源跃升为全国化酒企，是彼时市场期许所在。

据金徽酒披露，2021年公司经销商589个，甘肃省外经销商323个，同比增加158个，省外扩张之猛肉眼可见，特别是向江浙沪等华东市场拓展。

尴尬的是，扩张并没带来规模质量并举，反而连续两年销售费大增，陷入增收不增利境地。不禁疑问，业绩成色咋样？成长底盘扎实么？

分地区看，金徽酒全国化进程仍需提速加劲。2022年营收主力依然是大本营甘肃市场，体量最大增速最快的是甘肃东南部。其他地区虽营收增加18.45%，但全年营收仅4.64亿元，不足总营收的24%，占比仍显羸弱。是否仍区域酒企色彩浓郁，如何全国化破壁呢？

酒类营销专家肖竹青表示，目前市场呈现一个K型市场态势，高端酒会持续增长，次高端及低端酒会因消费者购买力不足，造成去库存缓慢，（这）也是影响到“复星系”两家酒厂渠道毛利和终端毛利下降的原因。从大环境上讲，过去三年，对很多行业造成很多隐性失业率，购买力不足是酒业大环境中遇到很现实的问题之一。

行业分析师刘俊群认为，金徽酒作为西北名酒，核心竞争力在甘肃地区，其他地区则缺乏品牌张力，扩张全国市场风险较大。从消费端看，金徽酒品牌的全国认知度相对较低，且产品价格不高，二三百以下的产品市场竞争尤为激烈，无形增加了扩张难度，而品牌培育、高端化破壁远非一个销售费能解，需要专业口碑、特色体验的长期沉淀。

换言之，大环境不佳、自身品牌力不足，导致了金徽酒扩张不力、销售费大增库存却升高。想要破解增收不增利、打破区域白酒限制、提升高端属性，需要产品、渠道、品牌端的久久为功。

3

股价VS业绩 “复星系”去与留

说起金徽酒的扩张战略，与背后“复星系”有很大关系。

时间倒回至2020年，金徽酒高层在“复星系”持股后高层人事巨变。

2020年10月，金徽酒新晋控股股东豫园股份提名黄震、石琨、邹超、吴毅飞为公司第三届董事会董事候选人；第二大股东亚特集团仅提名张世新为董事候选人。公开资料显示，豫园股份上述4董事均是来自“复星系”的高管。

同为“复星系”成员，舍得酒业2022年营收60.56亿元，同比提升21.86%；归属于上市公司股东的净利16.85亿元，同比提升35.31%。

业绩为何如此反差？

高端差异，或是一个考量。舍得酒业中高端产品一直很给力：2021年以来旗下产品已多次提价。尤其是300-500元区间的中高档酒，当年营收38.74亿元，同比增长81.94%，占公司总营收近8成。2022年中高档酒销售收入48.77亿元,同比再增25.88%。

诚然，金徽酒营收大部也来自高端白酒，但因品牌力明显弱于舍得，销量最好的仍属百元单品。

行业分析师于盛梅表示，纵观白酒行业这几年的发展历程，消费需求向中高端集中的趋势颇为明显。在行业分化的态势下，高端属性出色的酒企进一步巩固护城河优势。那些知名度有限的地方品牌，如不能在此轮分化行情中通过产品和渠道升级，在中高端市场上拿到“船票”，生存空间只能越来越小。

当然，“复星系”入主也有可圈点处，相比净利颓势，资本端收获不算小。

截至2023年3月27日，金徽酒收盘价27.03元，相比“复星系”入主前期2020年5月25日的12.57元涨幅翻倍。

业内人士指出：“对于金徽酒而言，当大额资本进入企业时，给资本市场以及投资者信心。这样的资本入主尽管业绩不佳，但仍会拉动资本市场表现。这不仅体现出投资者对于资本的认可，也意味着对于酒企未来发展的看好。”

考量在于，期许终究是期许。如果迟迟转化不成实实在在的业绩，市场信心也有忍耐限度的。

相比2021年6月的53.68元高点，目下股价已缩水近半。或许也因不达预期，2022年9月，“复星系”成员豫园股份及关联方出售金徽酒约6594.38万股，占金徽酒彼时总股本的13%，套现约19.4亿余元。

减持后，甘肃亚特以26.57%持股重新成为金徽酒新控股股东。当然无论从入股价格看，还是目下股价看，“复星系”都不算亏。

但对金徽酒的影响却不可不察。彼时，有舆论解读为在舍得和金徽的战略选择上，“复星系”最终选择了前者。

孰是孰非，不做评价，留给时间来作答。

不过，从净利二次下滑、2021年6月以来的股价震荡下行看，留给金徽酒的自证时间已经不多。复星系去留、是否再次减持，值得观察。

4

长坡厚雪 谨防摊饼

贵在质量敬畏

当然，“复星系”仍是金徽酒的重要股东。换言之，其对金徽仍留有后手。

审视2022年，种种痛点阻点外，金徽酒也有战略蓄力、业务改善的一面。

如全面推行“影响力客户引领+深度运营”双轮驱动营销转型，产品结构进一步优化，金徽28、金徽18等百元以上高档产品销售额同比增长15.66%，占比提至63.93%。

再如，组建华东销售公司、北方品牌公司、互联网公司，新市场开拓出现加速迹象。

尤其是去年4月投资设立北京盛世金徽科技有限公司，专门负责金徽酒互联网平台的营销工作，目前，已在天猫、拼多多、抖音等设立“金徽酒旗舰店”。2022年，金徽酒线上销售收入2568.14万元，同比增长172.62%。

上升到行业视角，白酒业是典型的“长坡厚雪”型赛道。弗若斯特沙利文数据显示，中国白酒市场规模自2017年的5654亿元增至2021年的6033亿元，复合年增长率1.6%，并预期自2022年的6211亿元增至2026年7695亿元，复合年增长率5.5%。

政策面上，2023年初传出主板申报行业限制的传闻，无论真假都凸显了上市酒企的稀缺价值，对金徽酒无疑是一利好。

金徽酒也识时务，2月以来多次召开2023年度营销会议，有意提升自身品牌力、利用窗口期快速做大做强。

董事长周志刚表示，“2023年是金徽酒发展历程中具有里程碑意义的关键一年。公司将强力推进管理转型，打造共创共享型组织，以极致的服务体验塑造品牌形象。”

同时，全国扩张目标不变。华东市场作为全年重点突破的省外市场，继续积极开拓大客户销售，开发团购资源，并通过加快金徽老窖体验店和专卖店建设提高消费者服务能力。

不得不说，金徽酒也在持续进化、查漏补缺。复星系的入驻也对其带来诸多新变。叠加行业复苏暖意，否极泰来、蜕变逆袭也未可知。

在首财君看来，企业转型升级从不是轻松话题。尤其对身处赛道格局固化、自身长期偏安一隅的金徽酒而已，牵一发动全身，如烹小鲜如履薄冰。多些大力进击、多些耐心信心总没有错。

不过，还是那句话。大力未必能出奇迹，精准有度才能。在全国化进击中，稳扎稳打的质量为先，远比粗放扩表、规模摊饼要重要的多。

净利下滑是一个利空，更是一可贵警钟。警惕库存高企、销售费高企，全国化破壁高端化破题，贵在久久为功、步步为营。

金徽酒、周志刚做到多少、还差多少呢？

本文为首财原创