全面注册制下IPO企业股东穿透核查再加码！

随着全面注册制推行，中国证监会发布了境外发行上市相关制度规则，自2023年3月31日起实施。此次发布的制度规则共6项，包括《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（以下简称《管理试行办法》）和5项配套的监管规则适用指引。

新管理办法下，内地企业前往香港等境外交易所上市，须向中国证监会备案。境外首次公开发行或者上市的，应当在境外提交发行上市申请文件后3个工作日内向中国证监会备案。备案材料完备、符合规定的，中国证监会自收到备案材料之日起20个工作日内办结备案，并通过网站公示备案信息。

红筹企业概念：

红筹企业一般指中国境内主体在境外设立公司，同时将在中国境内实际运营企业所持有的资产等权益注入境外公司。以该境外公司作为上市主体在境外上市募集资金的上市模式。

红筹结构又分为大红筹和小红筹：大红筹通常指红筹结构中境内企业、资产或业务的实际控制人为境内政府机构的情形，而小红筹在实务中则多指境内企业、资产或业务的实际控制人为境内自然人的情形。

境外上市新规实施前，传统小红筹架构通过“两步走”的方式完成跨境重组以降低境内监管要求的方法也为境外交易所普遍接纳。境外上市新规实施后，大、小红筹被统一纳入间接境外发行上市监管之下，需要在境外提交上市申请后向中国证监会履行备案手续。

股东核查信息披露新要求：

此前对于境内上市，中国证监会、证券交易所提出了较为严格的股东穿透核查标准及要求。

但在直接境外上市审核中，中国证监会并未明确要求对发行人股东进行穿透核查，不过，股东核查需要遵守境外上市地相关规则及要求。本次备案新规明确了，对发行人主要股东以层层穿透为原则。

中国证监会发布的《管理试行办法》及《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号：备案材料内容和格式指引》将过往H股项目审核实践中有关股东核查的要求予以固化，并移植了诸多A股的监管理念，新要求将统一适用于包括红筹模式在内的境外上市项目。

《管理试行办法》新规有关股东核查的相关内容具体如下：

《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号：备案材料内容和格式指引》新规有关股东核查的相关内容具体如下：

考虑到受限于境外地区监管规定、对投资人的保密义务及其他相关约束，股东穿透适用一穿到底标准存在现实困难和障碍，实践中不乏发行人及中介机构在穷尽可行的核查手段后仍无法对境外私募基金进行穿透的案例。所以证监会允许满足特定条件的境外私募基金不作穿透。

境外私募基金是间接境外上市项目中的主流投资人。备案新规中要求对发行人主要股东进行穿透核查的标准系参考A股，虽然约定境外私募基金作为穿透披露的例外，但是，备案新规未明确境外私募基金的认定标准，而且境外私募基金需配合发行人及其律师对入股价格合理性进行核查。同时，若其出资人、执行事务合伙人、实际控制人中存在境内主体的，应当穿透披露说明，其实质上仍有一定的核查义务。

股东核查可行性存在诸多限制：

境外上市新规实施后红筹架构仍然有其独特的优势，例如以开曼群岛、泽西群岛或英属维尔京群岛（BVI）作为海外注册地公司因其在小股东权益保护等方面获得境外主要交易所普遍认可，并且境外投资人也更偏好在海外注册地公司层面持股。

虽然根据境外上市新规的监管要求，有关境外控股股东及其他持有发行人5%以上股份或表决权的主要股东的背景和信息需要进行穿透申报。但红筹上市企业股东背景可能会有更多较为繁琐、复杂的外资成分，加之境外公司形式、保密义务等诸多因素，要求全部股东予以配合，进行股东信息披露和层层穿透核查，在可行性方面可能存在诸多限制。

新规之下对于拟IPO企业来说：

在企业融资过程中，要对潜在投资人进行适当的“反向尽调”，避免引入对企业后续IPO可能带来障碍的投资人股东。企业在启动境内外上市计划后，采取“一穿到底”的标准对上层股东穿透情况进行核查，节约监管部门的审核时间，以期加快上市进程。

对于投资人来说：

未来投资人在境内企业境外发行上市项目中，将会被发行人要求配合提供其自身及其各层出资人股权结构的相关资料、出具书面确认或承诺、接受访谈等方式进行核查，而投资人为了满足被投企业的核查要求，建议更前置地考虑或开展对其出资人的尽职调查工作，收集必要的资料或取得相应确认。

投资人可以形成一套自身股东穿透核查的文件资料，用于后续被投企业的穿透核查，统一对外披露的口径。毕竟在全面注册制新规施行后，这也将会成为股东的一项法定义务。

此次红筹企业股东核查信息披露新规的发布对我国境外上市监管制度而言是一次深刻的改革，其影响也必将深远。新规所确立的信息披露要求和配套指引具备了较强的可参考性，但对于股东信息披露和层层穿透核查能否有效进行，还是需要时间和经验给予答案。