芯片龙头“韦尔股份”业绩暴雷的背后逻辑，还有可能翻身吗？

一、前言

说起韦尔股份，我就想起“清华大学无线通讯系”，现在早就已经改名电子工程系。

当年这个系的85级，后来同学们自己都叫“EE85班”，非常具有传奇色彩。

这一届毕业的学生，个个都是大佬，简直占据了半导体产业的半壁江山。

我随便说一些人的名字，肯定有你们熟悉的。

韦尔股份的虞仁荣和韩杰，卓胜微电子的冯晨晖，紫光集团的赵伟国和任志军，兆易创新的朱一明，格科微电子的赵立新和魏军，NeuronBasic首席科学家王红卫，宏思电子的郁群慧，久好电子的刘卫东，石溪资本的高峰，昂坤视觉的黄文勇，思存科技的梁杰，燧原科技的赵立东等等等等。

他们这群人当年能够考上清华，当然都是各地的拔尖学子。

1985年，正好英特尔推出80386微处理器，AMD也刚开始做CUP，而我们中国，半导体都还没有起步。

那个时候我们国家想要进口半导体技术，都是人家十几二十年前的技术，可以想象有多惨。

改革开放第十年后，我国意识到这样下去不行，才开始走“合资企业”这条道，比如当年的飞利浦。

还有后来成立的联想，现在网上批判联想的信息非常多，这个我们先不去管他。

不管怎么说，当年的联想，的确是为我国电子产业链做出了贡献的。

后面迎来了电子产业最疯狂的十年，苹果、摩托罗拉、IBM、英特尔等等，这些国际巨头，搅动了全世界的电子产业浪潮。

那段时间的历史和跌宕起伏的故事，极其精彩。

不过很可惜，当时我国电子产业实在太落后，这波浪潮根本就没到咱这来。

我国半导体公司都没几家，一只手都能数得过来。

这又让我想起了京东方，这是一位元老，属于一只手的范围内，当时不叫京东方，叫北京电子管厂，只是一个小厂。

九十年代后，我国的半导体算是开始萌芽，1991年，成立了华为集成电路设计中心，也就是后来的海思。

直到2000年，半导体还没发展起来，互联网倒是异常火热，新浪、搜狐和网易都是那个时候快速崛起，并且在美国上市。

不过在当时就鼎鼎有名的张汝京，在上海创立了中芯国际，这是一个标志性事件，是我国半导体的开路先锋。

先锋把路开好之后，EE85班的这群天之骄子纷纷创立自己的半导体公司，从此，我国才在半导体领域高速发展起来。

再到2014年，我国半导体才算有了一点底子，国家也成立集成电路产业基金，也就是我们经常说的大基金。

在国家的帮助下，紫光集团收购美国上市公司展讯和锐迪科。

这个事件可谓是一石激起千层浪，标志着我国半导体产业链初步成熟。

随后的发展步伐就大大加快，2018年，我国半导体市场超越韩国，成为了全球最大的半导体市场。

原本按照这种速度发展下去，我国半导体很快就会完成从量变到质变的过程。

不过美国坐不住了，我国既是最大的市场，又具有大规模的生产能力，当然无法容忍我国在高端芯片技术上的顺利突破，于是就有了前两年疯传的卡脖子。

不过这也是好事，可以倒逼我国半导体企业加快技术突破的步伐。

如今我们很多芯片都已经取得重大进展，我就不一一细数了。

今天要分析的主角“韦尔股份”，就是这波浪潮里面起来的代表之一。

二、公司

韦尔股份的业绩暴雷，这个我们先放一放，研究公司，不管是好或者不好，都要搞清楚好在哪，或者不好的原因。

只有这样，加仓才会放心大胆，减仓也才会心安理得。

即便错了也没关系，这个世上没有谁不犯错，错了改正就好了，吸取经验教训，下次你的成功几率就多几分，任何行业的高手都是这样练成的。

提前说这个，是因为韦尔股份这一年的股价是真惨，肯定很多人亏钱了，不看内容就先骂了再说。

我这篇文章主要不是说韦尔股份好或者不好，更不是推荐，只是单纯站在第三方角度，来剖析公司。

韦尔股份创始人叫虞仁荣，前言里面就说到了他，和公司监事韩杰两个人都是当年EE85班的学生。

虞仁荣数学成绩非常好，据说有一次清华的数学竞赛，虞仁荣前一天晚上打麻将打了个通宵，散场之后早上八点去参加考试，还轻松拿了个第一名。

大学毕业之后，虞仁荣进入浪潮集团工作，不过没呆多久，两年后就跳槽到香港龙跃电子。

这家公司主要是卖电子元器件的，在那个年代很火，因为中国专门做电子元器件生意的公司很少。

虞仁荣从一个搞技术的，转行成了销售经理。

在学生时代就很有销售天赋，这一干，就是六年。

这些年的积累和沉淀，对电子元器件行业非常了解，而且有了很多客户。

在1998年，虞仁荣感觉实际差不多成熟了，于是果断辞职，在北京创立《华清兴昌科贸有限公司》，依然还是做电子元器件倒买倒卖的生意。

后来手机技术越来越成熟，我国手机市场也快速增长，非常多的手机品牌冒出来。

跟现在真是没法比，当年只要你想做手机，租个门面，找几个技术人员，就可以干起来。

现在做手机，基本上是断头路。

手机无疑是电子元器件的超级消耗大户，虞仁荣赚得浑身流油。

很多人说虞仁荣是“高级倒爷”，还真是名副其实。

能够拿下那么多知国外名厂家的代理权是没什么，同时还要对那么多元器件的各种技术参数非常了解才行。

比如这个客户想要设计某某手机，虞仁荣是要告诉客户有哪些元器件可以用，各自都有哪些优缺点的。

这样说起来，确实挺高级的，一般人还真做不了。

后来到了2007年，虞仁荣已经41岁。

这一年终于下定决心，不再做倒爷，而做自己的品牌。

所以成立了《韦尔股份》，这其实挺冒险的，那个时候国内的手机品牌都还没起来，我国市场主要被诺基亚、摩托罗拉、三星等国外品牌垄断。

那个年代过来的朋友应该都还记得当时身边的人都用什么牌子的手机。

虞仁荣的想法也很简单，手机是国外的，电子元器件也是国外的，那为什么我们中国自己不能做手机，不能做元器件？

所以那段时间虞仁荣四处游说自己的手机客户，劝他们把自己的品牌做大，然后采用我们自己的元器件。

从那个时候开始，韦尔股份就砍掉之前所有的业务，专心做TVS、MOSFET等半导体分立器件和电源管理IC产品的研发。

稍微解释一下这几个东西。

TVS就是瞬态二极管，在电路里面起保护作用，它能在极短的时间内，把两极间的高阻抗变为低阻抗。

类似于发洪水时，旁边有个水库泄洪，不让高能量的洪水冲毁河堤。

MOSFET我们一般就叫MOS管，在开关电源或者放大器等电路里面都会有，用来控制输出回路的电流。

比如只要增加一个电容和一个电阻，就可以实现软开启功能。

电源管理IC是一种管理电源的集成电路，我们很多电子产品并不只有一个电源，比如手机，除了我们都知道的电池之外，还有USB等电源，这些电源的电压并不相同，所以才需要这种集成电路来管理。

不过公司现在的IC是后来转变的，这个也是一种集成电路。

这几个东西现在每年都还要给公司贡献几个亿的业绩

这些半导体分立器其实没什么技术含量，早就非常成熟。

不过韦尔股份是靠代理起家的，公司没有厉害的研究团队，只能选择门槛低一点的。

算是从纯代理销售公司，转为技术型公司。

为什么说“算是”？

因为并不彻底，一直以来，分销业务都是主力军，直到后面CMOS图像传感器出来之后，才位于业绩排名第二的位置。

现在一年也要贡献几十个亿的营收。

到2014年，韦尔股份收购北京泰和志，扩展了SOC芯片业务，不过2021年又卖掉了。

随后一年，又收购无锡中普微，业务再次扩张到射频芯片。

就这样一步步的扩展业务范围，由于出色的销售能力，公司业绩也越来越好，很快就在2017年成功上市。

上市仅仅2个月后，就发布“拟收购北京豪威半导体”的终止公告。

豪威创始团队很豪华，虽然在美国，不过80%是中国人，这个里面又80%是留学生，这里面又80%是清华毕业的。

不过这群人后来有加入美国国籍的，我也没仔细去计算过这批人当时各自的股权，不确定是美国公司还是中国公司。

豪威是很厉害的，是第一家把CMOS芯片做上市的公司，2000年就在纳斯达克上市。

2016年的时候，美国豪威私有化退市，成为了北京豪威的子公司。

那次私有化，目的其实并不纯，只是资本家为了套现而已。

那么套现必须得有下家接手才行。

这个里面有一个叫陈大同的人，当初也是豪威的创始人之一，是清华电子系第一批毕业的博士。

豪威上市之后，陈大同就退了出来，反正钱已经到手了。

不过7年之后，也就是2017年，韦尔股份要收购豪威的时候，陈大同又回到豪威当上了CEO。

最开始豪威找的接盘侠其实并不是韦尔股份，而是北京君正。

君正的老板刘强也是清华毕业，反正大家都是校友。

不过当年的君正实在太小了，这种收购明显有问题，证监会没给通过。

无奈之下，陈大同这个代表，继续在校友圈里找合适的买家。

再一找就找到韦尔股份的虞仁荣，校友见校友，啥都可以有！

第一次交易，由于豪威的股东反对，没能成功。

反正公告是这样说的，我觉得无非就是利益分配没谈拢。

到了第二年，双方谈拢，或者说多方谈拢了，韦尔股份以160亿的代价，收购豪威100%的股权，变成了全资子公司。

这个里面韦尔股份、北京君正、豪威的多位高层，关系非常复杂，这种复杂不是指人情关系，而是指其中的关联交易，包括韦尔股份从二级市场大规模收集北京君正股权。

这场资本游戏极其精彩，单独都可以写一篇长文，这次就先不说了。

很多人说韦尔股份蛇吞象的收购豪威，可以作为经典案例应用到书上，这个还真不夸张，不过不像大多数人表面看到的过程，实际经历和博弈，远比你们的想的要复杂和精彩。

故事不多说，我们接着来看业务。

三、业务

1、CIS芯片

韦尔股份最核心的业务当然是CMOS图像传感器，或者叫CIS，是CMOS Image Sensor 的缩写，即 Complementary Metal OxideSemiconductor Image Sensor，翻译就是互补金属氧化物半导体图像传感器，国内绝对的龙头。

这个业务就是在前面说的豪威这家公司旗下。

这个产品是很厉害的，想要拍出足够清晰的照片，就必须要这个东西。

不知道大家有没有注意自己的手机，现在基本上都是三个摄像头。

按照之前的做法，在芯片没有突破之前，都是靠堆摄像头数量来提高拍摄能力，比如从一个到两个到三个，再到4个摄像头。

现在的图像传感器性能已经大大提高，不需要再靠堆数量，算是从量变产生质变。

目前全球只有三家公司有这种高性能的图像传感器芯片生产能力，第一当然是万年老大索尼，分走了一大块蛋糕，老二是三星，虽然市场只有索尼的一半左右，不过也超过20%。

随后剩下的就都归老三韦尔股份和其他。

这里可能会有人疑惑，手机市场如此巨大，为什么没有更多的人来抢蛋糕呢？

这个还真不是一时半会能抢得了的。

因为图像传感器虽然对硬件的性能要求很高，但是核心还是在“算法”，我们拍摄的照片，都是先经过摄像头采集，然后经过后台的计算后，呈现出来的才是照片。

这个里面的技术和原理就比较专业，我就不过多说了。

也可以简单的这样理解。

在同等像素级别情况下，谁家的算法越好，最终出来的照片效果就越好，不管是清晰度还是色泽度等等。

同样如果是同级别的算法情况下，当然是像素越大越好。

可是像素越大，芯片就越贵，成本当然也就越高。

所以现在几个巨头也都是在不断更新完善自己的算法系统。

可是任何算法都是需要基于样本和数据的，当样本数量越大，数据规模越大，算法才有可能进步越快。

拿雪球来打比方，雪球注定短时间内无法成为顶级的股市数据服务公司，因为雪球成立时间太晚，没有积累之前的市场历史数据。

反过来看wind，那就不一样，很多券商采用的都是他的数据接口。

连我都倾向于使用wind，除了贵，没别的毛病。

所以任何行业，只要自己有足够厉害的算法，还有足够的积累，没有比这个更深的护城河。

所以这是一个良性循环，当你的算法越强大，性价比就越高，你的东西卖得就越好，同时积累的数据就越多，让算法的优化又有了基础。

索尼和三星都是自己研发设计，自己生产，韦尔股份是自己只设计和销售，不生产。

从这个区别来看，各有优劣势。

自己生产，像他们两大巨头那种规模，倒不存在拉低利润率的风险，毕竟量摆在那，不过相对来说没那么灵活。

芯片的更新迭代速度是比较快的，意味着生产先也要跟着迭代升级才行。

韦尔股份一方面是自己没有生产的能力，另一方面自己之前某些方面的技术水平离索尼和三星还是有差距，那么对更新迭代的速度要求会更高。

这样当然是把这个难题扔给代工厂要好，不过总归还是相对来说牺牲掉一部分利润。

现在韦尔股份主要的代工厂是台积电，技术肯定是没问题的。

还有华力微、中芯国际、日月光等也是重要的供货商。

其实在以前，豪威在CMOS领域是规模最大的公司，市场占有率也是排第一。

不过后来索尼和三星后来抢走了大部分的市场。

CMOS图像传感器也不止用在手机上，在汽车和安防等领域也广泛应用。

也就是只要有摄像头的地方，就可能用CIS芯片，对拍摄质量要求越高，芯片的要求也就越高。

2、半导体分销

排在第二位的是半导体分销业务，也包括了设计。

这个业务跟公司早期的代理业务是不一样的，代理纯粹是找别的公司进货，然后卖出去。

现在的分销和设计，是韦尔股份自己设计芯片，但是自己不生产，交给代工厂生产出来之后，然后自己又卖出去。

这也是市场上很常规的方式，绝大部分上市公司都会多多少少把自己的产品交给别人代工，不然类似富士康这样的上市公司那么多家都是怎么来的。

好处当然很明显，自己不生产，就意味着不用投资建厂，也不用管理那么庞大的供应链。

可能会有人疑惑，这样不是把利润分出去一部分给代工厂了吗？如果自己生产不就多赚一点吗？

并不是这样的，任何投资都讲究一个投资回报率，我们投资股市也是一样的。

公司亲自建厂生产那么多东西，对于最终成品来说，确实毛利率要高一点，这也是比亚迪是所有新能源汽车企业中，竞争力最强的很大一个原因。

别人都亏损，就我赚钱，当然有优势。

不过对于公司来说，单个产品的毛利是上去了，建厂带来的各种费用可也就上去了。

那么最终公司的利润率必然是下降的。

我们都知道毛利率是产品竞争力的核心要素，但是利润率可是公司竞争力的核心要素。

所以牺牲公司利润去提高产品毛利率，肯定是不行的。

除非都像比亚迪那样，自己本身就是全球第二大代工厂，已经可以单独当作一家大公司去看待，而且除了兄弟公司的订单之外，还能从外面接回来那么多订单。

这样是没问题的，可是中国也就一家比亚迪。

而且还有一个很重要的原因，即便不考虑净利润，但从技术角度来说，也不是最优的。

制造和设计都是技术活，可不要认为代工是没有技术含量的，那就大错特错了。

设计只是理论，或者说实验，真正大规模生产完全是两回事。

这个里面的技术和经验，完全不是设计团队能够媲美的。

这种差距还不是花钱就能解决的，比如韦尔股份，不管投入再多的钱，也不可能有台积电那种级别的技术。

上面说的那两点，是代工行业能这么庞大的根本原因。

韦尔股份也一直没有抛弃原来的代理业务，同样每年都还在代理。

上图是我在2021年年报截的图。

按照韦尔股份自己的说法，半导体分销业务是公司了解市场需求的重要信息来源，有针对性的进行技术研发和储备，使企业的新技术能顺应市场变化，减少下游行业变化带来的负面影响，助力公司半导体设计业务迅速发展。

这个说法也没错，不管怎么样，反正能赚钱就行，不嫌少。

其他业务占比都不高，在公司部分也有说到，就不多讲了。

四、业绩

现在网上对韦尔股份最大的声音就是“暴雷”了。

上面这份业绩预告一出来，引起轩然大波。

2022年净利润8到12个亿，同比下降73.19%到82.13%。

公司说的是两个原因。

第一个是外部环境不好，导致业绩下滑。

第二个是计提存货13.4亿到14.9亿。

这两年的消费电子市场确实非常消极，相关信息非常多，大家应该都了解。

关于这个存货问题，我们先要搞清楚为什么会有计提存货这个行为，不单是韦尔股份，其他公司也会有。

正常情况下，只要是有保质期的产品，如果放在仓库的时间长了，就一定会减值。

这个在食品领域很常见。

不过酒是个特例，越放越值钱。

那么电子产品理论上可存放时间比较长，为什么还会减值？只要不生锈坏掉，今年卖跟明年卖有什么区别？

这个还真有区别，尤其是消费电子品，错就错在当今技术更新迭代太快了。

这也是各大手机厂家发布新机几个月后，很多老款机型就会慢慢降价的原因。

消费消费，本质上是图个好玩和新鲜，不然怎么消费。

如果只从功能上来说，还真没这个必要。

你看上图这个手机应该都认识吧，我现在还一直在用，我所有平台的账号都在这个手机上登录。

本来旧了有划痕，我花了一百多块钱换了个壳，就跟新的一样，本来电池不经用了，换了个电池就没事了。

你看从功能上来说，有区别吗？

反正我觉得没区别，所有软件更新也没问题。

但是现在去买一个苹果6才多少钱？

新的我不知道还能不能买到，反正二手的只要两三百块钱。

可是像我这样只在乎功能不图新鲜的人毕竟是少数，而且如果我现在去买手机，就算不买最新款的，也不会买好几年前的。

你看，人都是这样的。

所以对于企业来说，仓库里面的东西，每多放一天，成本就会增加一点，市场价值就会减少一点。

这一增一减，对于于数量庞大来说，可不是一点点钱。

上图是韦尔股份近几年的存货，从2019年开始，存货就有44亿。

到2022年三季报更是高达141亿。

营收才154亿，净利润更是才21亿，仓库里面是放了多少货？

这些货大概可以分为四类。

第一类是近期原材料，第二类是近期半成品和成品，第三类是以前的原材料，第四类是以前的半成品和成品。

近期的东西肯定没问题，也不会计提。

以前的成品可能计提，也可能不会计提。

因为消费产品虽然迭代很快，但也没快到放一年就没人买的地步。

苹果、华为、小米等等手机，去年的机型今年照样卖得不错。

但是毕竟是老款，在产量上肯定是逐步减少然后停产的。

那么如果以前用来生产老款的原材料太多了，这部分肯定是要计提的。

而且库存如果比较多的话，价格也是很敏感的。

如果原材料价格一直涨倒是好事，仓库里多一点货，传导到成品端毛利还会高一点，不过这个传导速度会比较慢，而且还不一定能传导到位。

可是当原材料价格下降了怎么办？客户可不会用之前的价格来进货，当然是按照当下的价格来结算，这种价格传导可以说是瞬间的。

另外还有一种情况，当市场行情好的时候，竞争就没那么激烈，大家都各凭本事抢增量市场，原来的一亩三分地不会有很大的危险。

那么价格不会下降，出货速度也不会降低，仓库里面的家底当然也不用减值，源源不断运出去就行。

可是当市场行情不好的时候，不但没有增量市场，存量市场也要开始打架。

在这种激烈竞争的情况下，不但要更快速的迭代新产品，吸引消费者的眼球，还要打价格战保住后院不起火。

那么价格会下降，出货速度也会降低，仓库里面的东西当然越来越不值钱。

比如这两年韦尔股份的存货周转率急速下降。

韦尔股份把上面几个计提存货的几个坑都踩中了，唯一的解释就是公司高层错误的估计未来市场景气度，这个错误可能是前年犯的，也可能是大前年犯的，反正不可能是去年犯的。

按照最坏的情况来计算，2022年三季报存货141亿，如果计提14.9亿，如果不算四季度消耗掉的和新增的，也就是还有126.1亿.

假设四季度一分钱原材料都不进仓库，四季度生产消耗掉26个亿。

那么2022年全年应该也还有100亿左右的存货，这个量依然是很庞大的。

有人说这次计提是为了以后轻装上阵。

这个里面就有一个问题，很明显，2023年的消费电子肯定是低谷，反正是减负，为什么不干脆一次性不多减一点？

是怕减个二三十亿，会出问题吗？

不过一次性减太多了，确实是会捅娄子。

那未来就有两种情况，第一种是本次计提14.9亿，已经把该减值的都减完了，从今年开始，确实可以说是轻装上阵，不管行情怎么样，赚多少算多少。

第二种是还没减完，今年继续减。

如果是第一种，那就还好，公司的技术没有问题，产品竞争力也还在。

从毛利率来看，这些年一直都是在提高的。

2022年三季报毛利率32.64%，出现了下滑，比2021年下降了2个百分点的样子。

这个下滑幅度我觉得能够理解，就像前面说的，行业只有这个样子，产品降价是很正常的。

但是如果是第二种情况，那就又有两个可能性。

第一个是今年再计提一次，就提完了，第二个是即便是今年又计提了，依然还有隐瞒。

我觉得有比较大的概率是第一个可能性。

100亿左右的剩余库存规模，不算很大，也不小，如果按照目前这种业绩状态。

2022年三季报营收154亿，每个季度大概50亿，假设2022年全年营收200亿左右。

说到这，这个业绩预告都没公布营收，不知道是有意还是无意。

如果2023年保持这个业绩，那么存货必然还会有减值，除非营收恢复前两年的增长速度。

但是我大概估算了一下，按照这个业绩，再来这么一次计提，也就差不多了。

可是万一是第二个可能性，那完了......

五、总结

参考过我的《A股核心资产研究汇总》表格的朋友应该知道，去年股价很高的时候，远远超出我计算的价位。

其实我倒觉得是不是计提，没那么重要，就算不计提，去年市场给的价格，是真离谱。

韦尔股份单从产品角度来说，是一家好公司，即便业绩暴雷，我也这样觉得。

当然基本面恶化也是事实，我们研究公司一定要多角度去看待。

但就算是高峰期，在我看来，也就值现在这个价。

投资的风险从来就很大，我们应该尽可能去找可以确定的东西。

极端偏执或者跟风市场，都只会迷失。

一家公司好不好，并不重要，又不是我们开的，关我们什么事是吧，好就考虑翻他牌子，不好就不管他呗。

可是好与不好只是一个相对概念，如果觉得好，一定要知道具体好在哪，这种好是不是值这个价。

相反，如果觉得不好，也一定要知道为什么不好，才不会被市场情绪所左右。

比如韦尔股份，很明显好的时候，公司赚的钱，股价怎么也到不了250的高度。

可能很多人根本就没看过他的市盈率，都只是想着涨涨涨，一直涨。

不过从做短线的角度来说，确实跟公司怎么样没关系，俗话说众人拾柴火焰高，只要市场一直炒，确实就会涨，毫无道理的涨。

但是没有道理的事情，总归是有现型的时候。

以后不在日常内容公布我计算出来的估值和价位，只放在《A股核心资产研究汇总》表格内作为参考，有需要的去看表格。

因为我发现一个很矛盾的事情。

好公司也需要好价格这个道理应该每个人都懂，但人是有偏见的，包括我自己也有。

这个时候当看好某家公司，或者持有某家公司的股票，恨不得股价一直往上涨，容不得别人说半点不好。

对于这种现象，我也不好说什么，能做的也就是避免。

另外我做了下面这张表，A股核心资产研究汇总的表格，里面精选了上百家优质的龙头公司，并附数万字的分析方法。

以后所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据，另外以后每周的周末，会把本周分析过的公司一起做一个深度总结，周总结也会和表格放在一起。

每次分析公司后，会在后面加一些更深度的观点或者计算方法，也会放到一起方便阅读，都记得去看。

专注于上市公司财报和基本面深度分析。

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