华创证券屈庆：预期和现实的差距下一季度是债券布局期

新年以来宏观数据有了哪些新变化？“弱现实”和“强预期”如何影响债券市场？为什么说债市处于低波动时代，一季度是布局期？华创证券投资顾问部总经理屈庆带来“预期和现实的差距——新年以来宏观新变化和债券市场投资策略”主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

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政策上更为积极 金融数据可持续是关键

今年其实在春节前，债券市场出现了比较明显的回落。春节后，宏观数据出来对金融市场产生了一定的影响，比如股和债。至少债券方面，节后整个利率出现了一定幅度的下行，这其实跟节前节奏有差别。我们今天站在现实和预期差别的角度去看到底差距大不大？未来现实和预期会朝着什么方向走？这个差距到底如何影响我们的债券市场？

首先今年年初以来，其实政策上是相对比较积极的。从中央各个部门到地方，再到具体一些行业、产业包括企业政策，其实都对刺激今年的经济比较积极。现实各项数据中，1月份比较强的是金融数据，我们认为它喜忧参半，可持续性是关键。因为我们看到社融跟贷款出现了背离。这几年研究债券都知道，其实我们更看重社融。因为社融是一个更好、更全面衡量企业融资需求、融资环境、融资结果的指标。社融比较弱，其实整体可能融资环境并没有信贷数据体现的那么好，这是一个。第二，我们看信贷也呈现出企业和居民的分化。居民贷款比较弱，企业我们看到确实基建、建筑、制造业或者一些新能源、绿色方面是有需求。

我们更看重社融余额的增速，因为它相对趋势比较强。如果看单月，每年的1月份本身社融就比较快，把社融单月值去比较其实本身就不太科学。所以，金融数据方面，大的角度社融比较弱，信贷相对比较强，这本身就是一个喜忧参半的事情。从企业和居民端我们看到非常明显的分化。到底是看居民还是看企业？其实我觉得从长期看肯定是居民为主。因为企业贷款是为了去生产，企业生产最终是为了解决我们本土居民消费需求和国外的需求，还有部分就是我们政府投资的需求。所以，我觉得居民的贷款行为、贷款意愿可能是未来相对比较关键的。企业端因为确实有些贷款融资更多并不是跟居民相关，可能跟政府的基建相关。

图片来源：华创证券

金融市场体现出什么样的预期？我们知道春节前股票、商品很强，债券相对弱点，这反映的是一种乐观的预期。春节后股票和商品处于震荡，商品可能稍微弱一点，债券表现比较强。我理解可能现在反映的还是市场在修正对经济过于乐观预期。比如上图，其实这一两年，银行股、地产股跟利率债相关度是比较高的。比如地产股起来，银行股可能也起来，因为银行、地产现在其实某种程度是绑在一块；当银行、地产股起来的时候，利率也起来，因为大家会觉得这种层面对应的是对宏观经济乐观的反应，所以是同步的。但是春节后，我们发现银行股、地产股没怎么涨，尤其是一季度信贷数据出来后，银行股行情表现不行至少说明市场对经济的乐观预期没有以前那么强。消费相对比较稳定，尤其最近一些低端酒涨得比较多，这可能跟基建有关系，因为基建对应的一些酒是有一定的相关度。

02

“弱现实”、“强预期”如何影响债券市场

从金融资产的预期，我们如果不看那么细，股票和商品在节后表现并不是那么强，而债券表现相对比较强。说明经过春节，大家陆陆续续看到一些宏观高频数据公布之后，可能觉得数据没那么强，所以对于股票和商品有点修正预期。债券因为之前预期疫情放松、政策刺激，节后虽然信贷总量很多，但其实结构不是那么强，加上高频数据表现一般，所以债券表现得更强劲一点。所以，我觉得金融市场反映的预期还是有变化。

现在可能还没有到明显去决策的时候。可能未来一段时间，强预期和弱现实依然会共存。虽然节后有些数据表现不是那么强，但是市场是不是就会没有预期，会明显把对经济预期修正到比较低？这不会，因为我们都知道，现在的数据有季节性的影响、有春节前后的影响，也有政策释放初期有些数据的变化可能不一样。包括信贷数据，其实对2月份、3月份信贷能不能持续高增长大家都有分歧。所以在这个位置，不管是股、债、商品，依然还是对经济有了一定的强预期，但是这个预期比之前要弱一点。

未来一段时间可能大家还会去看到底预期和现实会怎么走？我觉得光靠一个月的数据我们不能断然下结论。其实对债券比较简单，即使当下大家还是认为经济有一个很强的预期，对债券肯定是利空；如果大家逐渐关注弱现实，债券市场可能相对好点。所以，节后债券市场的表现基本上体现出来是修正对强预期的力度，并且同时关注弱现实，所以债券利率就回落一点。但是债券利率并没有出现明显回落，因为强预期和弱现实的权重还是强预期处于一个更大的比例。

强预期和弱现实最终一定会走向统一。比如，一个月数据不能说明什么，可能大家还要去观察两个月或者观察看一季度。总体来说，市场的预期和现实一定会走向统一。当然，走向统一的时候也许真的像大家预期一样经济起来了，这时候债券可能就会更差一点。我觉得比较确定是债券不存在利率大幅反弹的风险。比如，10年期国债现在2.9会不会上到3.3，我觉得不会。因为3.3是疫情前的水平，那时候没有疫情对经济影响，房地产也很强劲，所以那个时候的状态我觉得我们可能回不到。

03

债市处于低波动时代 一季度是布局期

不管未来是强复苏还是弱复苏，利率相对维持低位是应该能看到的。债券市场即使调整，不存在利率大幅上行的空间和风险，我觉得是相对确定的。在这个确定下面，我们很多投资相对会容易一点。回到我们的策略，我们认为一季度对债券是一个布局期。下图是我们做债券投资经常看的图。当利率开始上行的时候，就像买股票不能期待我们买在股票最低点，同样我们也不能期待我们买债券买在利率最高点。我们设立一个收益率的区间线，如果高于这个水平我们就可以买。当然，对于银行的配置盘来说，利率越高越买，因为银行是一个顺周期。其实行不喜欢低利率，银行喜欢高利率，保险也是。利率越高，银行就应该加大配置；利率越低，银行就应该把手里债券兑现，在价格的高点去实现收益。所以这是银行的一种投资逻辑。

图片来源：华创证券

当然，我们要考虑到银行的钱也是有节奏的。每一年的年初一季度，银行的钱是比较多的。现在银行也倾向于早投资，早放贷早收益，买债也倾向早买早收益，所以对于银行相对来说可能要布局一季度。当然银行有钱的时候，不代表利率一定高。如果每年一季度银行有钱的时候，利率低银行就很难受，因为买也不好，利率太低，但不买大量的钱去买短债或者去防御其实收益又很低。所以，利率的变化和银行本身投资资金之间最好有一个相对比较匹配的关系。

图片来源：华创证券

从上表我们看到其实整个债券市场还是处一个低波动的时代。似乎这几年的波动越来越小，除了2020年波动大，其他时间都比较小。当然，这可能说明我们的债券市场确实经历进入一个相对低波动的时代。因为经济波动不大，面临周期性的问题。经济波动不大，带来的就是利率的波动不大，所以这可能是一个很现实的问题。

按照今年我们宏观经济判断，一季度可能是债券布局的点。因为资金多，我觉得一季度利率可能处于相对高位，四季度可能利率也处于一个相对高位。因为到目前为止，虽然我们刚才讲实际的宏观数据并没有大家想的那么乐观，但是现在第一波疫情已经过去，大家对经济复苏的预期、信贷开门红的预期包括消费恢复的预期还是比较强，因为我们看到消费股还是比较强。所以这个预期下确实会存在一定的利率上行的风险。当然上行的幅度取决于我们强预期能不能在数据上得到兑现。就目前节后的情况，我觉得兑现的概率并不是那么大。也就是利率在一季度可能会反弹，但是反弹的空间相对比较有限。当然不管反弹多少，现在银行配置需求还是比较强，一季度应该阶段去做配置。