全面注册制改革启动，中介机构“连坐机制”将终结？券商承销规模有望扩容

本文来源：时代周报 作者：黄嘉祥 金子莘

A股迎来全面注册制时代，中介机构“连坐机制”有望成为历史。

证监会、上交所、深交所和北交所在相关规则的征求意见稿中，均删除了中介机构被立案调查与业务受理、中止审核挂钩的规定。这意味着，中介机构“连坐机制”有望成为历史，提高审核效率。

“调整完善证券中介机构被立案调查与业务受理审核挂钩的规定，是适应资本市场法治建设和生态环境变化新形势，落实压实资本市场证券中介机构‘看门人’责任、精准打击资本市场违法违规行为要求的重要举措。”证监会如是表示。

“连坐机制”酝酿取消，并不代表减轻中介机构“看门人”的责任。全面注册制改革，监管部门强调压严压实中介机构责任，将“受理即担责”调整为“申报即担责”；扩大督导对象范围，由保荐人扩展至相关证券服务机构，并明确其配合义务。

全面注册制改革下，市场新股发行定价将完全市场化，主板将结束23倍市盈率限制。注册制也基本上重构了投行的业态，从由卖方主导的通道型业务回归到集结定价、销售等专业服务的综合性投行业务。

瑞银证券全球投资银行部联席主管孙利军在接受时代周报记者采访时认为，全面注册制将对金融业务从业者提出新的要求，挑战与机遇并存。注册制以信息披露为核心，引入更加市场化的制度安排，对于新股发行的价格和节奏不设任何行政性限制，而是交由市场来决定，投行从传统的“通道”回归到定价及销售的“本源”，这将促进投行全面转型。

“连坐机制”将成过去式，压实“看门人”责任

中介机构“连坐机制”由来已久，有其历史必然性。

2017年，证监会相关负责人曾公开表示，当证券中介机构及其从业人员因涉嫌违法违规被稽查立案后，暂不受理、审核与其有关联的行政许可项目，是目前证券监管的现行做法（挂钩机制）。这套机制的建立与实施是与我国资本市场“新兴加转轨”的发展阶段，以及市场约束机制不足、诚信文化缺失、法律制裁不够的阶段性特点相契合的。

过去，因中介机构涉违规违法被证监会立案调查，而导致一批在审项目中止的现象时常发生。如2022年8月，招商证券收到证监会立案告知书，事由是公司2014年在开展上海飞乐股份有限公司（现中安科股份有限公司）独立财务顾问业务工作期间未勤勉尽责，涉嫌违法违规。彼时，招商证券保荐的至少28家公司IPO项目遭“中止审查”。

随着资本市场改革的深入，市场上呼吁取消中介机构“连坐机制”。早在2022年12月，证监会、司法部拟对《律师事务所从事证券法律业务管理办法》进行修订，也删除了律师事务所被立案调查与业务受理审核挂钩的规定。

“近年来，不少执业律师、专家学者和部分人大代表、政协委员多次呼吁对该规定的必要性进行再评估。经审慎研究，并听取多方意见建议，征求意见稿拟删除相关规定。”彼时，证监会表示，正在认真研究《中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定》中其他中介机构相关内容的修改事宜，以做好规则间的衔接，后续将公开征求意见。

随着全面注册制改革的启动，中介机构“连坐机制”将成为过去式。

证监会表示，近年来，资本市场法治建设取得新成就，健全有效的中介机构事后责任追究体制逐步完善，《证券法》大幅提高了中介机构违法违规的行政责任，并规定了证券特别代表人诉讼制度，提升了追究中介机构民事责任的效率和威慑力。《刑法修正案（十一）》将保荐人纳入提供虚假证明文件罪和过失出具证明文件重大失实罪的犯罪主体，中介机构人员在证券发行、重大资产交易活动中出具虚假证明文件的，最高可判处十年有期徒刑。

“考虑到行政处罚、民事赔偿、刑事追责相互衔接的立体惩戒体系更加成熟，且《首次公开发行股票注册管理办法》等上位规则已删除中介机构被立案调查与业务受理审核挂钩的规定，不再将中介机构被立案调查作为不予受理及中止审核的情形。”上交所称。

浙江财经大学中国金融研究院院长、锦天城律师事务所高级合伙人章晓洪在接受时代周报记者采访时表示，取消了中介机构立案调查期间项目中止的规定，这意味着各中介机构均不必长时间连坐了，对于注册制下审核效率的提高起到了重要的推动作用。

取消中介机构“连坐机制”的同时，也在强化中介机构“看门人”责任。

全面注册制改革，明确压严压实中介机构责任，将发行上市申请文件“受理即担责”调整为“申报即担责”，同时也将督导对象范围由保荐人扩展至相关证券服务机构。

“交易所审核环节的重要抓手有了更大适用范围，对健全资本市场功能、提高直接融资比重、促进经济高质量发展有重要意义。”章晓洪表示，这些改革措施进一步压实了中介机构责任，引导市场各方归位尽责；同时，进一步明晰中介机构责任，进一步强化中介机构专业职能，发挥好各中介机构注册制“守门人”作用，对于各中介机构而言，出具申报文件与过去相比将担负起更重的法律责任。

证监会此次修订的《证券发行上市保荐业务管理办法》，也新增了投行业务执业质量评价的原则性规定、对持续督导违规行为的问责措施类型以及完善保荐业务资格条件、年度执业情况报送形式、违规人员薪酬退回等要求。

华南地区一位投行人士告诉时代周报记者，此项规则的调整，对中介机构从业人员的处罚力度却更高了，这对于投行从业人员的合规操作及展业流程提出了更精确的要求，团队目前已经开始筹备针对全面注册制的人员培训，力争保质保量地度过政策过渡期。

注册制重构业态，券商投行迎大考

全面注册制改革，还将重塑投行业态，加速向专业化、资本化投行转型的进程。

中金公司投资银行部负责人王曙光对时代周报记者表示，全面注册制改革给投资银行业务带来重大发展机遇。改善企业融资环境，为投资银行带来增量业务。注册制下，发行条件、审核机制等方面持续改革优化，不断畅通企业融资渠道。上市标准的多元化推动市场有效扩容，使更多企业有望登陆A股市场，拓展了投资银行业务的客户覆盖面与业务量。

平安证券也认为，全面注册制直接利好投行业务，主板IPO审核速度将加快、承销规模有望进一步扩容，券商投行收入增长确定性较高。据中泰证券测算，静态假设下，券商IPO收入增加59-84亿元/年，跟投收入增加7.4-18.4亿元/年，占行业总营收约1.4%-2.1%。

全面注册制同样也对券商投行提出了更高要求。尤为值得关注的是，市场化的发行承销制度是全面实行注册制的重要组成部分，市场将共同面临全新的定价生态。

时代周报记者了解到，本次发行承销制度改革按照市场化、法治化的方向，充分借鉴科创板、创业板试点注册制经验，对主板股票发行定价、规模不设限制，进一步完善以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售机制，同步强化市场约束，整合形成了主板和创业板及科创板一体适用的《首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》。一是完善新股定价机制；二是优化调整配售机制。

瑞银集团中国区总裁、瑞银证券董事长钱于军对时代周报记者表示，占A股总市值约2/3的主板市场新股发行定价将完全市场化，资本市场优胜劣汰的功能将得到更好的发挥，市场活力也将进一步增强。

“注册制对投行的定价能力和销售能力将是重大考验。在此背景下，投行需要坚持专业化发展道路，不断培养和巩固自身的专业能力，尤其要提升行研能力、价值发掘能力和定价能力。”孙利军说。

王曙光也表示，全面注册制实施，推动投资银行业务转型，以综合金融服务实体经济。注册制下，投资银行通过不断提升保荐、定价、承销能力，推动业务专业化、市场化、综合化。

“IPO作为投资银行客户服务的切入点，可带动再融资、债权融资、并购重组等投行业务，也可协同资产管理、财富管理等创造业务机会。”王曙光说，投资银行以客户需求为导向，积极拓展业务和服务的深度和广度，构建体系化、平台化的综合实力，向综合金融服务商转变，切实做到全产品、高效率服务实体经济，实现高质量发展。

平安证券认为，注册制配套制度持续完善，股票上市、退市逐渐市场化，倒逼券商延长投行服务链条、提升专业能力，通过投行、PE、并购、再融资等业务的有机结合，满足上市公司不同发展阶段的资金需求。头部券商业务发展均衡、综合实力较强、项目储备丰富，在全面注册制改革背景下优势显著。

时代周报记者了解到，A股全面实施注册制酝酿已久，这次正式启动也在市场预期之内，业内早就做好各项准备，券商投行人士正纷纷“摩拳擦掌”，迎战全面注册制改革。

前述华南投行人士告诉时代周报记者，目前团队需要调整的新项目不多，但工作量仍旧不小。现有项目整体分为在会项目和尚待申报项目，注册制下现有在会项目影响不大，正依照上交所和深交所的流程推进，尚未申报项目的申报材料需按新格式准则编写，这部分工作量会大增，且部分企业希望能够尽快申报材料，在时间窗口方面会面临较大考验。

“全面注册制改革下，投行团队在接触新项目上也要及时做出改变，从市值和财务指标、板块定位等方面审慎选择申报板块，以符合改革的新要求，但常规的规范化辅导工作和尽职调查内容，在本质上并未发生变化。”他说。