【专业交流】国企可以作出股权回购承诺吗？

来源：嘉学评估

本期问题

国企可以作出股权回购承诺吗？

股权回购承诺是企业并购对赌条款中的一种常见类别，能够在一定程序上降低投资方的风险，促进并购达成。在企业并购涉及的对赌方式中，股权回购承诺的应用较为常见，即承诺方向投资方事先作出承诺，当触发条件成就时回购投资方的股权。其中又以标的企业的原股东或实际控制人向投资人作出承诺为主要情形，本文探讨的问题就是以该情形为背景。

那么，在涉及国有企业的并购活动中，国有企业能否作为承诺方向投资人作出股权回购承诺？股权回购合同中能否直接约定回购价格？比如，能否按以下公式约定回购价格（简称：债权式定价公式）：

承诺回购价格=投资方入股时支付的对价×(1+投资方持股年数×同期银行贷款基准年利率)-投资方持股期间的历次分红-历次分红自分红日至回购日按同期银行贷款基准利息计算的利息。

解答结论

国有企业回购股权应按规定履行决策和审批程序。在投资方入股环节，国有企业作出股权回购承诺时，应主张将“在国有企业履行相关决策和审批程序后本合同方生效”等条款纳入股权回购合同，且股权回购合同中不宜直接约定回购价格，原则上国有企业只可作出按不高于评估值回购的承诺。

解答分析

在企业并购活动中，为应对信息不对称，降低投资人的风险，投资人在入股标的企业时，可能要求标的企业原股东或实际控制人作出股权回购承诺，并在签订入股协议的同时签订股权回购合同。当承诺方系国有企业时，在签订股权回购合同时应特别关注以下两个问题：

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股权回购合同是否需要约定生效条件？

关于股权回购合同是否需要约定生效条件的问题，根据民法典第五百零二条的规定，我们可以分析得出这样的结论：对于法律、行政法规规定了应事先办理批准等手续的事项，未办理批准等手续时合同“法定无效”（但不影响合同中履行报批等义务条款以及相关条款的效力），可以不在合同中作出“合同在办妥批准等手续后方可生效”的重复约定；但对于法律、行政法规并未规定应办理批准等手续的事项，若不在合同中对生效条件作特别约定，则合同在成立时生效。

那么，国有企业回购股权是否应履行批准等手续呢？借鉴“（2022）最高法民申232号”《民事裁定书》的裁判主旨，现行法律、行政法规并无国有企业回购股权须经批准的规定。但股权回购作为对外投资的一种，需要按其他相关规定履行决策和审批程序，否则，根据《国务院办公厅关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见》（国办发〔2016〕63号）等文件的规定，国有企业经营管理有关人员可能被追究责任。

部分省市也对国有企业回购股权应履行的决策和审批程序作出了明确规定，比如，北京市国资委发布的《市属国有企业混合所有制改革操作指引》（京国资发〔2019〕15号 ）规定：“市属国有企业在混合所有制改革中，原则上不得与投资者签订对赌条约和回购条款。确需签订的，应在确保国有权益不受损害的前提下，经市管企业董事会同意后执行，并充分考虑后续操作的规范性、可行性以及法律风险和隐患的解决预案。”

因此，国有企业在缔约股权回购合同中，应主张在合同中作出“在国有企业履行相关决策和审批程序后本合同方生效”等约定，否则股权回购合同自成立时生效，国有企业将面临未获审批情形下回购股权或合同违约的风险。更进一步地，各方还可以在股权回购合同中，对承诺方的具体报批义务以及承诺方未履行报批义务时的违约责任进行约定，以减少合同执行中的分歧与争议。

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股权回购合同中能否约定回购价格？

根据《企业国有资产法》、《资产评估法》、《国有资产评估管理办法》（国务院第91号令）、《企业国有资产评估管理暂行办法》（国资委第12号令）、《国有资产评估管理若干问题的规定》（财政部第14号令）等法律法规的规定，在国有企业回购股权过程中，不论股权转让方是否为国有企业，均应当对拟回购的股权进行资产评估，在股权评估值的基础上履行规定程序后形成最终的交易价格。

未经评估就在股权回购合同中直接约定回购价格的做法，违反了国资监管相关法律法规的规定，作为受让方的国有企业及其责任人员可能被依法追责。比如，《资产评估法》第五十一条就规定了“应当委托评估机构进行法定评估而未委托”行为的法律责任。

在国有企业作为受让方的股权回购合同中，不宜直接对回购价格进行约定，但交易各方可以在合同中约定交易价格的形成途径。比如，当股权转让方为国有企业，且股权转让符合进场交易要求时，可以在合同中约定“转让方通过产权市场转让股权时，受让方承诺以评估值为出价参与竞买”；其余情况下，交易各方可以在股权回购合同中约定“受让方承诺以评估值为价格回购股权”。

在国有企业作为受让方的股权回购合同中，”债权式定价公式”基本没有存在的必要。当然，从受让方的角度看，受让方可以接受按”债权式定价公式”与评估值两者以孰低原则定价的做法。也就是说，国有企业作出的回购承诺，只可保证投资人以合理价格（比如按评估值作价）退出，但无法保证投资人“旱涝保收”地以“债权式定价”实现退出。

那么，国有企业能否以评估值上浮一定比例为价格回购股权呢？关于这个问题，我们将在后续的《评估嘉话》中进行探讨。

此外，需要提醒注意的是，在股权回购过程中，若股权转让方同为国有企业，应当由转让方委托评估；若股权转让方并非国有企业，则应由受让方委托评估。

实务案例

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案例概况

标的企业A公司为股份有限公司，其控股股东甲公司系国有独资企业，乙公司系有限合伙制股权投资基金，经各方协商，乙公司拟通过增资入股A公司。2019年9月30日，A公司与甲公司、乙公司签订增资协议，约定由乙公司出资5000万元认购A公司增发的800万股新股，占A公司增发后总股本的10%。

同日，各方另行签订补充协议，约定：A公司若在补充协议签署三年后未能实现上市，则甲公司承诺回购乙公司所持的A公司股份，承诺回购价格为“[乙方认购股份时支付的对价+按照同期银行贷款基准利率加算的利息]一[乙方持股期间的历次分红+乙方收到历次分红日至股份被回购日按照同期银行贷款基准利率加算的利息]”，各方在补充协议中并未就协议的生效条件作特别约定。

增资协议和补充协议签订后，乙公司及时完成出资成为A公司的股东。因A公司未在补充协议签署后三年内即2022年9月30日前完成上市，乙公司要求甲公司履行补充协议约定的股权回购义务。甲公司则认为，补充协议所涉股权回购事项对于甲公司属于重大决策需要，应当事先报批，因未经批准，该补充协议未生效，对甲公司没有约束力。

那么，甲公司主张补充协议未生效的理由是否充分？若不充分，甲公司将面临哪些风险呢？

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案例分析

基于前面的分析我们可以知晓，鉴于现行法律、行政法规并无国有企业回购股权须经批准的规定，且本案例的各方在补充协议中并未就协议的生效条件作特别约定，本案例甲公司主张补充协议未生效的理由不充分，补充协议自成立时生效，甲公司应依约履行回购义务。

在这种情况下，若补充协议约定的回购行为未获批准，或约定的回购价格高于评估值且该事项未获批准，甲公司都将陷入“要么违规投资、要么违约”的两难境地，此时不论A公司如何选择，都可能导致国有资产流失。即便是补充协议获得批准且约定的回价价格不高于评估值，甲公司仍面临着“在履行资产评估程序之前达成交易价格”的监管风险。

因此，甲公司在补充协议中未设置“在甲公司履行完股权回购的相关决策和审批程序后本合同方生效”等条款，以及直接在补充协议中约定回购价格的做法，是不妥的，蕴含了较大的风险。

相关资料

《中华人民共和国企业国有资产法》第四十七条规定：“国有独资企业、国有独资公司和国有资本控股公司合并、分立、改制，转让重大财产，以非货币财产对外投资，清算或者有法律、行政法规以及企业章程规定应当进行资产评估的其他情形的，应当按照规定对有关资产进行评估。”

《中华人民共和国企业国有资产法》第五十一条规定：“违反本法规定，应当委托评估机构进行法定评估而未委托的，由有关部门责令改正；拒不改正的，处十万元以上五十万元以下罚款；情节严重的，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员依法给予处分；造成损失的，依法承担赔偿责任；构成犯罪的，依法追究刑事责任。”

《国有资产评估管理办法》（国务院第91号令）第三条规定：“国有资产占有单位(以下简称占有单位)有下列情形之一的，应当进行资产评估：(一)资产拍卖、转让；(二)企业兼并、出售、联营、股份经营；(三)与外国公司、企业和其他经济组织或者个人开办外商投资企业；(四)企业清算；(五)依照国家有关规定需要进行资产评估的其他情形。”

《企业国有资产评估管理暂行办法》（国资委第12号令）第六条规定：“企业有下列行为之一的，应当对相关资产进行评估：（一）整体或者部分改建为有限责任公司或者股份有限公司；（二）以非货币资产对外投资；（三）合并、分立、破产、解散；（四）非上市公司国有股东股权比例变动；（五）产权转让；（六）资产转让、置换；（七）整体资产或者部分资产租赁给非国有单位；（八）以非货币资产偿还债务；（九）资产涉讼；（十）收购非国有单位的资产；（十一）接受非国有单位以非货币资产出资；（十二）接受非国有单位以非货币资产抵债；（十三）法律、行政法规规定的其他需要进行资产评估的事项。”

《企业国有资产评估管理暂行办法》（国资委第12号令）第二十二条规定：“企业进行与资产评估相应的经济行为时，应当以经核准或备案的资产评估结果为作价参考依据；当交易价格低于评估结果的90%时，应当暂停交易，在获得原经济行为批准机构同意后方可继续交易。”

《国有资产评估管理若干问题的规定》（财政部第14号令）第三条规定：“占有单位有下列行为之一的，应当对相关国有资产进行评估：（一）整体或部分改建为有限责任公司或者股份有限公司；（二）以非货币资产对外投资；（三）合并、分立、清算；（四）除上市公司以外的原股东股权比例变动；（五）除上市公司以外的整体或者部分产权（股权）转让；（六）资产转让、置换、拍卖；（七）整体资产或者部分资产租赁给非国有单位；（八）确定涉讼资产价值；（九）法律、行政法规规定的其他需要进行评估的事项。”第六条规定：“占有单位有下列行为之一的，应当对相关非国有资产进行评估：（一）收购非国有资产；（二）与非国有单位置换资产；（三）接受非国有单位以实物资产偿还债务。”

《中华人民共和国民法典》第五百零二条规定：“依法成立的合同，自成立时生效，但是法律另有规定或者当事人另有约定的除外。依照法律、行政法规的规定，合同应当办理批准等手续的，依照其规定。未办理批准等手续影响合同生效的，不影响合同中履行报批等义务条款以及相关条款的效力。应当办理申请批准等手续的当事人未履行义务的，对方可以请求其承担违反该义务的责任。依照法律、行政法规的规定，合同的变更、转让、解除等情形应当办理批准等手续的，适用前款规定。”

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