汪涛丨春节经济活动乍暖还寒：同比明显反弹，但仍弱于疫情前

汪涛为中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家

春节假期前后的高频数据有何亮点？

2023 年春节经济活动：同比明显反弹，但仍弱于2019 年疫情之前水平

春节假期前后的高频数据显示经济活动比较2022 年同期大幅反弹，不过部分指标仍远低于 2019 年疫情之前的水平。中国已取消了大部分防疫限制、且新冠疫情感染可能已经达峰回落，受此影响，1月初经济活动（尤其是消费和服务）较12月的疲态大幅改善。2023年春节假期期间，人口流动、出境旅游和国内旅游收入较2022年同期大幅反弹，但仍远低于2019年疫情前的水平。这与我们在春节前的把脉调查结果一致。随着被抑制的需求释放，春节假期期间电影票房创下有史以来的第二高水平。另一方面，1月房地产销售、整车货运流量指数和汽车销售走弱，后者部分是由于汽车购置税减免到期和春节假期扰动的影响。

1月数据前瞻：CPI通胀走强，信贷增速放缓

与往年一样，大部分1月-2月的实体活经济活动数据将在3月合并发布。1月发布的经济数据比较有限，且今年春节时点（2023年1月22日）早于2022年（2月2日），这也会给数据带来一些扰动。瑞银中国经济活动指数在1月前10天大幅反弹。尽管如此，随着春节临近，瑞银中国经济活动指数在1月中下旬大幅走弱，主要由于今年春节时点较早。对于即将公布的1月经济数据，我们预计食品和服务价格上涨或将推升CPI，企业债券发行量同比少增、拖累信贷增速进一步放缓，估值收益或推高外汇储备。我们预计中国经济重启将带动春节假期后经济活动和消费反弹，尽管不确定性犹存（见2023年宏观主题和可能存在的变数）。

春节经济活动乍暖还寒：同比明显反弹，但仍弱于疫情前

春节假期前后的高频数据显示经济活动比较2022 年同期大幅好转，不过部分指标仍远低于 2019 年疫情之前的水平。中国已取消了大部分防疫限制、且新冠疫情感染可能已达峰回落，受此影响，1月初经济活动（尤其是消费和服务）较12月疲态大幅改善。2023年春节假期期间，人口流动、出境旅游和国内旅游收入较2022年同期大幅反弹，但仍远低于2019年疫情前的水平。这与我们在春节前的把脉调查结果一致。随着被抑制的需求释放，春节假期期间电影票房创下有史以来的第二高水平。另一方面，1月房地产销售、整车货运流量指数和汽车销售走弱，后者部分是由于汽车购置税减免到期和春节假期扰动的影响。

春运旅客发送量同比大幅反弹，但仍远低于2019年水平。随着防疫限制取消、新冠病毒感染病例快速回落，今年春运旅客发送量较2022年大幅反弹，春运前22天（2023年1月7日至1月28日）的旅客发送量同比增长56%（较2022 年1月18日至2月8日），但仍仅为 2019 年疫情前水平的 53%。其中，公路客运量同比增幅最高（同比增长64%，为2019年水平的48%），铁路客运量（同比增长34%，为2019年水平的79%）和民航客运量（同比增长43%，为2019年水平的71%）较疫情前水平恢复较快。

7天春节假期（2023年1月21日至1月27日）期间的消费及服务表现：

• 国内旅游出游人次（同比增长23%）和旅游收入（同比增长30%）同比大幅反弹，但仍低于2019年的水平（分别为2019年的89%和73%）。出游人次和收入较2019年的差距比元旦假期明显缩小（当时分别为2019年水平的42.8%和35.1%），但仍不及2021年二三季度。部分热门旅游地区的旅游收入甚至已经高于2019年同期水平，例如云南省和江苏省。
• 内地居民出境人数较2022年春节假期增加了一倍多、达到144万人次（同比增长117.8%），但仅为2019年同期的23%（631万人次）。
• ·电影票房录得67.6亿元、创历史第二高水平，同比增长12%，仅低于2021年78.2亿元的历史最高水平。
• · 春节假期期间，18大城市的地铁客运量小幅低于2022年（同比下降3.8%）和2019年的水平（为2019年的93.6%）。同时，平均百城交通拥堵指数与2022年（同比下降0.7%）和2019年（下降1.5%）基本持平。在过去3周中，地铁客运量较去年同期下降3.7%（为2019年水平的86%）。

春节假期期间，30个主要城市的房地产销售由于假期等因素影响同比大幅下降79%，为2019年水平的34%。值得注意的是，春节假期期间的房地产销售量通常很低，因此无法准确代表实际的市场情况。不过，过去三周的房地产销售依旧低迷，较去年春节同期下降24%。另一方面，春节假期期间整车货运流量指数同比走弱，较2022年同期下降26%，而过去3周均值也较去年春节同期下降16%。

今年春节时点较早扰动1月经济活动指标。与往年一样，大部分1月-2月的实体经济活动数据将在3月合并发布。1月发布的经济数据比较有限，且今年春节时点（2023年1月22日）早于2022年（2月2日），这也会给数据带来一些扰动。由于大多数城市感染病例可能已在12月底或1月初达峰，瑞银中国经济活动指数（同比）在1月前10天大幅反弹。不过随着春节临近和假期因素扰动，瑞银中国经济活动指数（同比）在1月中下旬大幅走弱。

1月前4周，30个主要城市的房地产销售同比下降40%（12月同比下降21%）。18大城市的地铁客运量的同比跌幅从此前的46%收窄至23%，而百城交通拥堵指数也从之前同比下降13%收窄至同比下降6%。然而，整车货运流量指数同比跌幅从33%扩大至42%，主要由于今年春节时点更早。另一方面，受春节假期因素和汽车购置税减免政策到期影响，1月前15天汽车零售同比大幅下跌，从12月的同比增长15%转为同比下降21%，而汽车批发销售也从此前同比下降4%进一步走弱至同比下降20%。

经济重启将带动经济活动和消费反弹。我们预计经济活动将在本轮疫情感染结束后复苏并反弹，可能在春节之后、尤其从 2023 年二季度开始大幅反弹。疫情期间的超额储蓄可能得以释放，服务业（特别是中小企业活动）的复苏有助于支持就业和家庭收入；两者均有助于支撑未来的消费进一步复苏。未来如果出现新一轮（或多轮）疫情感染可能对市场情绪和经济活动带来下行风险，而且相比取消防疫限制，居民收入、资产负债表和消费信心的修复可能需要更长时间。我们维持对2023年消费实际同比增长6.7%的预测（参见2023年宏观主题和可能存在的变数）。

2023年1月经济数据前瞻

对于即将公布的1月经济数据（仅通胀、信贷和外汇储备），我们预计：

CPI通胀可能走强，PPI走弱。高频数据显示，1月份平均主要生产者价格再度环比下降（前20天统计局追踪的一篮子商品价格环比下降1.9%）。因此，官方PPI环比可能下降，进而带动整体PPI同比下降1.0%（此前同比下跌0.7%）。另一方面，随着新冠疫情感染达峰回落、春节假期到来，内需反弹可能推动非食品CPI走强，尤其是服务价格，而国内汽油价格在1月14日上调，1月18日下调。高频数据显示，平均食品价格可能受假期需求影响而环比上涨，其中猪肉价格环比下降18%（同比上涨9%），蔬菜价格环比上涨16%（同比上涨6%），水果价格环比上涨7%（同比上涨14%）。总体而言，整体CPI同比增速可能上升至2.7%，部分由于基数较低。

信贷增速可能进一步放缓。得益于对基建项目的持续信贷支持，叠加近期放松房地产开发商融资以及企业信贷需求复苏，1月新增人民币贷款可能达到4.1万亿元人民币，小幅高于去年水平（同比多增1200亿）。另一方面，政府债券净发行量可能为5000-6000亿元人民币，小幅低于去年同期。企业债券净发行量可能为1000-1500亿元人民币，大幅低于去年同期（同比少增超过4500亿元人民币）。影子信贷可能增长4000亿元人民币，与去年基本持平。总体而言，我们估计1月新增社会融资规模 5.4万亿元，同比少增7000-8000亿元。因此，官方社融和我们估算的整体信贷（社融剔除股票融资）同比增速可能进一步下行0.4个百分点至9.1-9.2%。信贷脉冲可能从之前的-0.6%降至-1.8%（占GDP的比重）。

外汇储备可能增加150亿至200亿美元。得益于近期人民币兑美元升值，1月份资本外流压力可能有所缓解。我们估计，由于美元较主要货币走弱（1月底较12月底），主要储备货币汇率变动可能带来200亿至250亿美元的估值收益。进一步考虑到其他因素（包括商品贸易顺差小幅收窄、服务贸易逆差小幅扩大、FDI净流入平稳等），我们估算外汇储备规模可能增加约150亿至200亿美元至3.145万亿美元。