城投债违约背后，房地产的“锅”有多少？

本文作者 | 蜗壳

2023年开年没多久，金融市场就迎来了第一个“雷”。贵州省遵义市的最大城投公司——遵义道桥的156亿债务申请了展期20年，且前10年仅还息不付本，后10年分期还本，且利息从之前的7.5%降到3%-4.5%。翻译过来就是遵义市的城投公司资金不足，无法按时清偿债务，向银行申请延期偿还，且展期20年，这个时间也创下了纪录，基本等于实质性违约。疫情三年，经济压力下，各行业都陷入下行周期，房地产板块在前期政策收紧后，更是日子难过，不少房地产企业都出现了技术性违约，然而城投公司出现如此情况的还是少见。

据不完全统计，截止到2022年末，全国城投平台公司的总负债已经超过了65万亿，虽然数额暂不具有权威性，但从数额来看，确实巨大且只多不少。

何为城投公司，何为城投债

城投公司，比如天津泰达、北京北控、武汉东湖高新等，实际上都是城投公司，背后都是个市级政府。而城投最核心的作用是作为各地方政府旗下的融资平台，表面上看属于公司债务，本质上是地方政府债务。实际上，这次地方债违约并非个例，但出现在遵义市是让市场感到意外的核心。遵义市在国内属于百强市，而且A股市值第一的“巨无霸”贵州茅台（600519.SH）就在遵义附近，以2022年茅台预计1200亿收入和600亿左右的归母净利润来看，对地方政府的税收贡献还是相当可观的，基本缴税在百亿左右还是没问题。

不过，地方政府仅靠税务来还债，可能很难清偿。目前看大多政府城投还是依靠出售土地来盈利，但近些年房地产市场监管趋严，甚至进入寒冬，使得土地出让收入至少下跌30%，这也是很多地方债务压力较大的核心。

城投公司一般是各大城市政府的投融资平台。人称之为“地方的融资马甲”。因为我国法律规定，地方政府不能向银行直接进行贷款，也不能直接发债。主要是为了管理和限制各地方政府的债务水平，但是城市发展又离不开资金，单纯的税收仅能满足一部分，因此城投公司就诞生了。

城投公司起源于1991年由上海先行设立，见成效后推广至其他城市。期初的城投公司仅作为载体，自身并无实际主营业务和资产，资金源于由财政拨款和银行贷款；城投公司的高速发展大概是在2008年金融危机后的“4万亿计划”刺激后，随着宽松的货币和财政政策，商业银行为了积极支持国家重点项目和基础设施建设，向城投公司大举发放贷款；

过度刺激经济后，也会带来反噬。

为了减轻负面影响，2009年，国家正式宣布有条件地支持政府组建城投公司，允许城投地方城投公司发行企业债、中期票据等来融资。同时，将自来水公司、公交公司、热力公司、燃气公司等公用事业优质的资产纳入城投，例如北京北控就是这样典型的城投公司，背靠北京政府。

北京控股集团的在重组后的定位是“城市综合服务商”。公司的主营业务包括了以下几部分：管道燃气、污水处理及水务、啤酒生产、固废环保、高端制造、市政设计、房地产和其他。其中公司业务占比较高的是燃气和污水处理及水务业务，合计占比超过60%。从盈利能力来看，公司2019-2021年综合毛利率可以稳定在20%以上。资产质量方面，截至2021年末，集团公司总资产达到4107.5亿元，同比增长5.77%，其中货币资金450.53亿元，其中受限的32.88亿元，相比集团短期444.1亿的短期付息债，还是有一定的偿债压力，然而北控集团还是国内头部的城投公司。

由此可见，国家的意思也很清楚，城投公司在向商业银行贷款的同时也要对城投公司的盈利能力有相应的要求。随后的2010年，发改委也规定城投公司的主营收入70%需要来自自身，政府补贴只能占30%，换言之城投公司做什么业务不重要，重要的是有自身造血能力，这样商业银行的贷款才有兑付的保障；

后面，国家也对地方政府和城投公司进行了更多的规范和限制，但总体来看城投公司虽然是企业性质，与一般企业无异，但背靠的是地方政府公共事业、基建、投资等业务。如此一来“城投债”实际上就是地方的政府债，广义来说，可以将城投债视作地方政府债。

地方城投公司的“痛点”

其实，遵义道桥违约背后是大多数地方城投公司共同的“痛点”。

2021-2022年房产市场，大家应该是有目共睹的，周期下行后的衰退。这两年大概是我国房地产行业较为困难的一年，由于土地市场快速冷却，全年土地购置费历史首次负增长；有关房地产的融资环境在大部分时间内都是呈现收紧状态，房地产企业融资端几乎面临全口径收紧的局面。

疫情和经济压力使得房地产销售和房价低迷，全国全年房价涨幅总体呈现一线城市相对坚挺，而二、三线城市在下半年呈现全面回落；需求下滑也导致房屋新开工与建安工程投资在2021年下半年快速回落，房地产投资增速由此放缓至4.4%，接近2015年后的历史低位。

从遵义道桥建设集团披露的2021年债券年报来看，公司业务分为工程施工、基础设施建设、房地产销售以及土地业务。主营业务基本围绕房地产板块展开，除了政府用地开发（基建）就是商业地产开发（房地产销售），而近两年房地产周期性的低迷衰退，使得城投公司造血能力下滑，进而令遵义道桥出现违约。虽然有茅台这个巨无霸的税收支撑，但过度依赖房地产业务，才是导致遵义道桥违约的核心痛点。然而诸如此类的地方城投并不少见，在很多没有特殊产业支撑的地方政府，房地产应该是最简单暴利的商业模式。

近些年，城投转型理论也屡见不鲜，转型成功的案例也不少，然而成功转型背后的核心逻辑还注入优质资产、增厚城投公司自身的造血能力。

武汉东湖高新集团股份有限公司就是房地产转型成功的案例之一。公司前身是武汉东湖高新技术发展股份有限公司，是由武汉东湖新技术开发区发展总公司（现更名为武汉高科国有控股集团有限公司）、武汉市城市综合开发总公司（现更名为武汉市城市综合开发集团有限公司）、武汉市庙山实业发展总公司、武汉市建银房地产开发公司、武汉市信托投资公司五家公司共同发起设立。

东湖高新（600133.SH）作为联投集团旗下的上市公司，集团定位“产业新城运营商”借转型之势快速发展，已经成为一家以科技园、环保科技、工程建设为三大主营业务板块的产业新城运营商，表面上看是三块业务，但实际上，工程建设和环保科技都是在为科技园区开发运营提供支持。

由于公司将业务从传统产业园开发商转型至科技产业园（TO B端）运营商，从2021年的分业务业绩来看，在房地产收紧的情况下，公司工程建设和科技园区方面的收入逆周期增长，科技园区收入在2020年武汉疫情的影响下在接下来的一年迅速得到了恢复。而且从盈利能力角度来看，转型后的公司抗风险能力增强不少。

从资产端来看，截止2022年年三季度，东湖高新累计总资产342亿，其中流动资产233.45亿，现金及现金等价物48.81亿，占比20.9%；累计总负债250.58亿，流动负债154.2亿中短期付息债33.97亿，资产负债率73.16%，虽高但整体偿债压力一般。而且从公司近五年的自由现金流来看，公司在产业园运营方面还是赚到了钱，累计自由现金流流入10.39亿。

面对城投债在过去两年里的压力，国家层面也给出了相应政策，一方面维持城投公司背后政府的信用，另一方面也给予存在偿付压力的城投公司较宽松的政策。而且随着2023年房地产市场的政策宽松，城投债真正违约的概率并不大。但居安思危，城投公司还是更需要在传统地产业务以外，延伸出其他可持续的主营业务，以降低风险敞口，增强自身造血能力，尤其是二三线城市的城投公司。