香港SPAC制度周年考：14家递表、5家成功上市，实施一年是否符合市场预期？

记者|刘晨光

港版SPAC实行已满一周年。

2022年1月，香港联交所战略性推出SPAC上市机制，是继韩国、马来西亚、新加坡之后第四个引入SPAC的亚太资本市场。

所谓SPAC，本质是“盲盒式”私募股权投资加上传统IPO。SPAC的创新之处在于它不是买壳上市，而是先行造壳、募集资金，然后再进行并购，最终使并购对象成为上市公司。

数据显示，2022年，港股市场一共有14家SPAC递表，其中有5家成功上市，作为一种新型上市方式，港版SPAC是否符合市场预期？未来将呈现何种趋势？2023年De-SPAC（去壳化） 是否会有新的进展？

港版SPAC有何特点？

事实上，在香港推出SPAC制度之前，已有纽交所、纳斯达克、伦敦交易所、多伦多交易所开展了SPAC业务。相比具有超过20年历史的美国SPAC机制，香港SPAC仍处于试水阶段，资本市场需要时间适应，更多的投资者选择观望态度。不过，港版的SPAC制度也有自己的特点。

美联商汇集团主席王干文认为，香港SPAC上市框架对发起人的适合性作出了非常严格的规定，发起人除至少有1名持有证监会发出的第6类（就机构融资提供意见）及／或第9类（提供资产管理）牌照外，还需要从过往担任过SPAC发起人、投资管理、产业经验等方面证明能胜任其职务，故而，目前已获批上市的香港SPAC其发起人基本上是经验丰富、声誉卓著的专业机构或人士。

王干文指出，香港SPAC还要求合并时须为已引进独立第三方投资者的重大投资，且50%以上投资金额需来自于3名以上的资深投资者。与香港SPAC进行合并，拟上市企业除了可以快速获得上市地位及融资之外，还可引进上述SPAC发起人及资深投资者的产业、渠道资源，从而帮助其实现跨越式增长。

在中泰国际研究部主管赵红梅看来，SPAC相比于传统上市制度仍具有一定吸引力，尤其是对于“新经济”概念的企业，主要体现在五个方面。

第一，对于一些难以达到传统IPO上市要求但又具有新经济概念、高成长性的拟上市公司而言，SPAC能够提供在港上市的新融资渠道。

第二，相比于传统IPO模式下估值依赖于大量市场投资者，由于新经济企业的商业模式非一般投资者可完全理解，新经济企业更适合通过由专业发起人和PIPE决定估值的SPAC机制来上市。

第三，选择SPAC上市的企业对于并购条件有一定的话语权，能够通过与发起人及其他投资者谈判来获得更好的交易价格。

第四，独立第三方投资者的参与可以弥补SPAC投资者赎回所造成的资金缺口，确保目标上市公司在完成De-SPAC后仍有足够资金支持未来发展。

第五，港版SPAC对于发起人及参与者有高专业性要求，能够向标的公司引入行业专家、行业经验等资源，有助于其长远可持续发展。

实施一年是否符合市场预期？

王干文指出，受美联储加息缩表、俄乌冲突、新冠疫情反复等因素影响，2022年全球流动性急剧收紧，全球IPO活动明显放缓。受此影响，美国SPAC市场迅速由热转冷，香港IPO市场亦甚为低迷，无论是IPO数量还是筹资额均出现较大幅度的下行。

不利的市场环境，叠加香港SPAC自身上市条件较为严格，2022年香港SPAC无论是递表还是获批上市数量均低于市场预期，全年仅14家SPAC递表，5家获批上市。

赵红梅指出，2022年香港SPAC受市况低迷影响表现差强人意。港股市场惨淡，2022年以来由于美联储利率持续上行对于估值和市场风险偏好带来较大的约束，港股估值处于历史极低水平，港股市况惨淡也令投资者认购新股的兴趣大减，SPAC信心不足。

她表示，港版SPAC相较于美国、新加坡更为严苛，仅允许专业投资者参与，注重对投资者的保护以及交易价格的公允，港版SPAC首次公开发售筹资额最少10亿港元，在低迷市况下门槛并不低。

赵红梅指出，港版SPAC仅允许专业投资者参与，散户投资者无法参与，成交冷淡并不意外。港交所推出SPAC从来没有将其作为主要上市制度，而是多提供一种融资平台，并且在亚太市场抗衡来自新交所的竞争，提升香港资本市场的竞争力和多元性。

在她看来，对比新加坡市场自2021年9月上线SPAC机制以来仅有3家上市，港版SPAC在亚太市场的发展势头全面赶超新交所。

未来呈何发展趋势？

截至目前，依然多家SPAC在香港排队上市，那么未来这种上市趋势会持续吗？

赵红梅指出，大市好转会增强SPAC信心。港股估值目前持续处于低位，这也是打击SPAC信心的最大因素，2022年以来持续压制港股估值的疫情、俄乌冲突、地产风险、美联储紧缩以及中概股退市的因素基本已经转好，2023年的投资环境预计会比2022年更好，机构投资者对SPAC信心也会有所提升。

王干文认为，2023年，香港IPO市场料将复苏回暖，港交所亦一直致力于吸引优质科技企业来港上市，预计2023年香港SPAC将迎来新的发展机会，递表数量及获批上市数量较2022年将有所增长。

在赵红梅看来，经济复苏是关键。港版SPAC制度较高的上市门槛意味着质地优良的“独角兽”公司更有机会，2022年递表的14家SPAC中多数也提到并购标的会选择具有“新经济”、“新消费”概念、以及业务聚焦在中国内地的企业，2023年的经济复苏情况至关重要。

她指出，港版SPAC仍只是制度补充。受到美联储加息市况疲软、持续强监管以及2023年生效的新税案影响，2022年12月美国SPAC以大约每天四家的速度退市，美国SPAC热潮持续减退多少会打击港版SPAC的信心。

“但是港版SPAC设立的初衷并不是将SPAC作为与传统上市渠道并列的方式，而是为符合相关条件的公司提供多一种融资渠道。港版SPAC并不会像2020年美国SPAC一样热潮汹涌，也预计不会出现‘激流勇退’的现象。”她说道。

麦楷亚洲会计师事务所联合创始人和联合主席助•伯斯汀(Drew Bernstein)向界面新闻记者分析指出，2019年到2021年上半年的 SPAC繁荣景象短期之内不太可能重现。当时的热潮主要是由于零利率环境，以及正处于相对早期的科技和风险投资公司的投机高峰期。

“但是，从长远来看，SPAC将继续成为投资潮流的一部分。SPAC能够为某些公司提供一种有效的、快速上市的方式，让其从经验丰富的资本市场团队的指导中受益，并且日后作为上市公司筹集额外的增长资本。2023年，预计将看到更多盈利的公司以更可实现的财务预测来完成De-SPAC。这种转变将有可能重建投资者对这一上市途径的信任和兴趣。“助•伯斯汀谈到。

他指出，截至目前，381家在美国上市的SPAC仍在寻求交易目标，信托账户的资金达920亿美元。许多SPAC经理都将目光投向亚洲，在SPAC到期、解散之前积极地寻找目标公司。可以看到众多亚洲公司与美国SPAC的合并交易，预计这种情况将持续到2023 年。

2023年是否会有De-SPAC？

所谓De-SPAC， 即是已经上市之后的并购过程。SPAC本身是一家空壳公司，收购后就是一家有业务的公司，不再是一家空壳SPAC，这个过程是SPAC发展周期中非常关键的部分。截至到目前，已经上市的5家SPAC还没有完成该过程。

王干文预计2023年将有部分已上市香港SPAC宣布目标公司并进入De-SPAC阶段，推进顺利的话不排除还将于年内完成De-SPAC。目前已递表的香港SPAC普遍关注的是生物科技、TMT、新能源、新消费等新兴或成长行业领域。

在赵红梅看来，港交所规定SPAC并购交易必须在上市后24个月内公布，交易必须在上市后36个月内完成。“从2022年已经成功上市的五家SPAC情况来看，阿里巴巴前CEO卫哲发起的SPAC公司Vision Deal在上市时透露已经有了潜在资产标的，并且该潜在标的是卫哲创立的嘉御资本曾提供咨询的项目，因此预计2023年是会有成功案例的，但主要还是要看港股市况。”她说。

赵红梅指出，从2022年递表的14家SPAC来看，标的公司的选择多数集中在“新经济”、“新消费”领域，包括绿色能源、生命科学、生物科技、智能汽车、医疗保健、生物科技、先进制造等，在地域上多数倾向于寻找位于中国、有中国视角、或大中华地区的企业。

助•伯斯汀向界面新闻记者表示，中国香港监管机构根据美国市场的经验，对引入SPAC产品采取了谨慎的做法。包括在SPAC合并完成之前，仅限机构投资者参与SPAC IPO和二级交易。

他指出，这样不但限制了在营销De-SPAC时使用财务预测，并且SPAC合并的目标公司必须满足在中国香港IPO时同样严格的尽职调查。制定此类规则的目的是保护散户投资者。从历史上看，散户投资者积极且更具投机性，一直是中国香港股市的主要力量。目前尚不清楚单靠机构投资者是否能够提供足够的流动性，使SPAC在中国香港成为一种可行的上市方式。同样，新加坡至今也只有3宗 SPAC IPO，而且都还没有宣布其目标公司。