重整紫光、成立瓴盛：起底千亿半导体投资巨头建广资产的并购之道与“退出困境”

来源 | 新财富

建广资产是少数能与大基金比肩的大型半导体行业投资机构。成立至今，其设立了40余家平台，投资了14个项目，涉及的投资额在500亿元以上，尤其是收购重组“恩智浦三杰”，一举奠定其行业地位。

其后，建广资产又成立瓴盛科技，重整紫光集团，还牵头完成了斐控泰克（FTEC）、东莞飞特半导体（FTDI）等细分领域领先企业的境外收购。其募、投、管、退等环节的运作，有独到之处。

而在部分项目退出环节，比如交易对手的选择、各方投资者利益的协调等方面，建广资产也面临挑战。“恩智浦三杰”中，安谱隆和瑞能半导体的曲折退出过程就是典型代表。如果说这些仅是近忧，那么，如何带动中国半导体行业的发展、如何帮助中国半导体企业应对国际竞争压力和挑战，则是这家大型投资机构应有的远虑。

北京建广资产管理有限公司（简称“建广资产”）是半导体行业的并购弄潮儿。

从2014年成立至今，建广资产接连完成了多起并购重组项目，远者有“恩智浦三杰”，近者有紫光集团。初步统计，建广资产与其亲密伙伴智路资产合作的并购项目规模已累计超千亿元，风头似已超过武岳峰资本、昆仑资本等昔日风云投资机构。建广资产也成为少数能与国家集成电路产业投资基金（俗称“大基金”）比肩的大型投资机构。

建广资产何以成为半导体领域的明星公司？

其司

建广资产有两家股东，一家金融央企，一家民企，二者的持股比例分别为51%、49%。民企股东是建平（天津）科技信息咨询合伙企业（简称“建平科技”），自然人李滨、樊臻宏、张元杰分别持有其60.38%、13.54%、6.25%的份额。

建平科技虽只是建广资产的参股股东，但从建广资产董事、监事和管理层的构成来看，似乎其话语权不低。

建广资产现有4名董事、2名监事。4名董事中，2名来自于建平科技、广大融信（珠海）关联方，2名来自于金融央企股东；2名监事中，1名来自于广大融信（珠海）关联方，另1名似乎是职工监事。建广资产的常务副总经理一职，由建平科技提名的程国祥担任（表1）。

与此同时，建广资产的公司章程规定，董事会审议的事项需要全体董事一致同意方才生效。这样的安排，导致任何一方股东都不能单方控制建广资产。

在董事会之下，建广资产设立了投决会，金融央企提名3名委员，建平科技提名2名委员。审议投资事项时，须4名及以上委员同意后方能实施。

建平科技的最大出资人李滨，目前并未在建广资产担任董事、监事、总经理等高阶职务。其在建广资产担任的最高职务，只是董事会下设的投评会主席。

李滨毕业于清华大学经济管理学院，曾担任华山资本合伙人、中芯国际资深副总裁，离开中芯国际后，开始介入建广资产的运营。

李滨另一个重要的资本运作平台，是北京智路资产管理有限公司（简称“智路资产”，图1）。

建广资产和智路资产一起参与了诸多项目，其中规模最大的是紫光集团重整。两家机构牵头，合计向紫光集团投资了549亿元，其中，建广资产投资150亿元，智路资产投资399亿元。两家机构完成投资后，李滨接替赵伟国，担任紫光集团的董事长。

此外，李滨还担任中关村融信金融信息化产业联盟（简称“融信联盟”）理事长。该联盟由多家半导体企业、商业银行和投资机构等共同发起成立，目前有百余家会员单位，如建广资产、韦尔股份、工业富联、电连技术、民生银行、星展银行等。建广资产的并购项目，大多发生在该联盟的会员单位之间，或是收购方，或是被收购方，或是资金方。

其事

建广资产最早引起市场关注，是其重组“恩智浦三杰”。

恩智浦是飞利浦剥离其半导体业务成立的公司，总部位于荷兰埃因霍温。2015年5月，恩智浦采用现金加股份方式收购了飞思卡尔100%股权。飞思卡尔是摩托罗拉剥离其手机芯片业务成立的公司，其后逐渐转型至汽车电子芯片等领域。

为完成收购、满足通过反垄断审查等需要，恩智浦将旗下的射频部门资产以18亿美元对价出售给建广资产，建广资产以此为基础组建了安谱隆。

其后，恩智浦又将其标准产品部门资产以27.5亿美元的对价出售给建广资产。建广资产以此为基础组建安世半导体。

此外，建广资产还与恩智浦合作设立了瑞能半导体，集中了恩智浦一条完整的半导体器件产品线。

安谱隆、安世半导体和瑞能半导体，成为建广资产旗下的“恩智浦三杰”。

以此为开端，建广资产开始频繁在半导体市场出手。

根据笔者的初步统计，建广资产成立至今，设立了40余家投资平台，以收购、增资、新设等方式投资了14个项目（图2）。

最早的一笔投资发生在2015年。建广资产以2250万元价格增资北京思比科微，并于2019年将股权以2600万元对价转让给韦尔股份，实现退出，该笔投资年化收益率约为3.89%。

最大的一笔投资是2016年建广资产牵头组成财团，以27.5亿美元（折合181亿元）对价收购安世半导体，两年后将其转让给闻泰科技。

建广资产其他比较重大的投资项目还有重整紫光集团、收购安谱隆、成立瑞能半导体和瓴盛科技等。

初步计算，建广资产牵头完成的上述项目投资额在500亿元以上（表2）。

这14个项目，呈现出如下特点。

一是投资时间上 ，12个项目集中在2020年以前。其中2016年有5项，2020年有4项。这也与中国半导体行业并购的周期变迁大体一致。

二是资金主要集中于安世半导体、安谱隆和紫光集团3个项目。 3个项目合计投资约447亿元，约占其500亿元总投资的89.4%。

三是完成退出的项目比较少，部分项目退出过程比较曲折。截至2022年7月中旬，14个项目中，仅有思比科微、安谱隆、安世半导体3个完成退出。安谱隆的退出过程比较曲折，先后经历了借壳奥瑞德（600666）、旋极信息（300324）等过程，最后才被无锡锡产微芯收购，未能实现注入上市公司的预期目标。

安谱隆退出艰难的原因，在于难以找到合适的收购方。以曾有意收购的旋极信息为例，从2018年5月开始筹划，到2021年2月终止收购，历时近3年。

从已公开的信息看，旋极信息仅在启动收购时支付了1亿元收购意向金。近3年时间里，旋极信息对安谱隆开展尽调、审计和评估工作进展之缓慢，出人意料。

根据旋极信息的说法，重组“卡壳”的主要原因在于安谱隆的股东坚持高比例现金支付收购对价，但旋极信息融资能力有限，无法满足这一要求，且各方在支付进度上无法达成一致。

期间，旋极信息还经历了实控人减持、所持股份被司法冻结，年报被出具保留意见导致不能发行股份购买资产等，对重组造成致命影响的事件。

这再一次印证，“并购交易最大的风险是交易对手”。

而在退回1亿元收购意向金、谈判迟迟未果的情况下，建广资产并未立即终止与旋极信息的合作，且旋极信息仍在持续不断地发布重组进展信息。这或许从侧面反映了安谱隆项目退出的艰难。

目前，建广资产还在推动瑞能半导体、华勤通讯、苏州斐控泰克（FTEC）、东莞飞特半导体（FTDI）等项目的退出。除东莞飞特半导体项目尚处于正常推进状态外，其他项目均遇到了阻碍或困难，短时间内完成退出的难度不小。

旋极信息曾经出现的情形，似乎又在罗博特科上演。

2022年1月，罗博特科启动收购苏州斐控泰克。但截至7月末，重组项目也未取得重大进展。期间，罗博特科也发生了实控人减持股份、因盈利信息披露问题被深交所通报批评等事件。苏州斐控泰克欠佳的基本面，更为建广资产的退出蒙上了一层阴影（表3）。

四是退出收益有盈有亏。3个退出项目中，建广资产收益最大的是安世半导体。建广资产在收购安世半导体的财团中，以GP身份投入的金额预计在1000万元左右，但退出时获得的对价超过30亿元。如果考虑到财团中LP对GP的超额收益分配，建广资产获得的收益会更高。

但安谱隆的退出，建广资产似乎有损失。

建广资产以约116.82亿元的价格收购安谱隆。但在后续注入奥瑞德、旋极信息时，二者给出的估值分别为86.3亿元、80亿-96亿元，均较建广资产的收购价有大幅折扣。虽然外界难以得知安谱隆最终转让给无锡锡产微芯的价格和条件，但根据前两次的交易定价情况，预计建广资产大概率会在这笔交易上遭受损失。

这些情况或许表明，建广资产在项目退出及投资收益上，有着与其他投资机构相似的烦恼。个别“明星”项目的成功，缔造了建广资产的光环和地位，但大部分项目退出艰难，或拉低其整体的投资回报。

其策

建广资产的运作策略，主要是采取“上市公司+并购基金”的传统做法，并在此基础上有所延伸和发展。

其一，构建融资的“铁三角”。

建广资产设立并购基金的资金，主要来自于“产业资本+社会资本+政府（国有）资本”三方。若涉及金额巨大，如重整紫光集团、收购安世半导体项目，会在“铁三角”的基础上加入银行等金融资本。

建广资产收购安世半导体时，引入了闻泰科技实控人张学政、格力电器、云南城投、中信银行等投资人；收购FTEC时，引入了罗博特科、若干民营资本、苏州国资等；收购FTDI时，引入了电连技术、华鹏飞、东莞国资、平安集团等。

重整紫光集团时，建广资产将这一模式发挥到了极致。

紫光集团重整，需要投入600亿元资金。这600亿元主要来自于三个方面：湖北省科技投资集团有限公司提供51亿元（用于收购长江存储）、建广资产提供150亿元、智路资产提供399亿元，后二者提供的资金，主要用于对紫光集团增资。

建广资产投入的150亿元，主要来自于重庆、湖南、北京等地国资，长城资产公司等金融资本，以及格科微、中恒半导体等民营资本。

其中，重庆国资提供了约39亿元；湖南岳阳国资提供了约32亿元；北京顺义、中关村及昌平的国资提供了约20亿元，合计约91亿元；长城资产管理公司提供了约3亿元；中恒半导体提供了约54亿元、格科微提供了约1.5亿元，合计约55.5亿元（图3）。

150亿元资金中，建广资产作为GP，仅出资0.26亿元。这使其以不到3000万元的出资，撬动了150亿元资金（表4）。

值得一提的是，募资方式上，智路资产与建广资产有着高度相似的运作模式。

智路资产为筹集399亿元重整资金，引入了工业富联、美团创始人王兴、格力、交银资本、广东和北京的国有资本等投资人。其中，工业富联与智路资产成立的兴微投资，资金规模达98亿元（用于紫光集团的资金约有53.8亿元，或许表明二者还会有其他合作项目）。

从已公开的信息来看，智路资产及其全资子公司裕广科技的出资额是1750万元（未考虑裕广科技在智美安的投资）。智路资产撬动资金的能力更为强大（表5）。

汇总建广资产、智路资产重整紫光集团的资金来源，共有8家国资提供了295.92亿元；工业富联、中恒半导体（李中秋、李理）、国厚资产（李厚文）、美团王兴等提供了209.47亿元；光大银行等金融机构提供了55.19亿元。建广资产、智路资产、裕广科技则提供了0.435亿元，合计约560亿元。

可以预计的是，随着时间的推移，紫光集团的部分资产，如紫光展锐、紫光股份、紫光国微等，可能会被这些资金提供方收购，或者这些资金提供方会成为紫光集团拟上市业务的股东，分享其成长收益。

总的来看，建广资产在投资起步的募资阶段，就引入产业方作为LP，这为后续的退出奠定了基础。国资、金融等其他资本的加持，则能为收购项目提供充足、稳定的资金来源，有助于提高项目收购成功率。

但实施这种募资模式并非易事，对投资机构股东背景、利益平衡能力等均有着非常高的要求。

其二，投资标的从大到小，投资主战场逐渐转移。

建广资产所投资标的，规模有着明显的变化过程。

起初，建广资产着重投资安世半导体等大体量、产业链比较完整的半导体公司，交易规模偏大。后期，其投资集中于半导体细分领域的企业，交易规模偏小。

投资对象的变化，折射出外部环境的变迁。

2014年是中国半导体行业境外并购高歌猛进的一年，交易金额达到创纪录的506.92亿元，几乎是2012年258.96亿元的两倍，更是远超此前年度交易规模。其中，跨境并购交易金额达184.11亿元，占比为36.32%，无论是绝对交易额，还是相对占比，都居近10年的高位。

但这一蓬勃发展之势，从2016 年开始受阻，此后中国半导体行业的跨境并购变得艰难，并购焦点逐渐转移到境内，且主要是相关上市公司收购前期境外并购标的，比如，韦尔股份作价150亿元收购华创资本持有的北京豪威，闻泰科技收购安世半导体，紫光国微180亿元收购紫光集团持有的Linxens等。

建广资产的海外收购也随之调整，收购目标变更为半导体行业不太重要或者并购影响比较小的企业，交易额也随之下降。

半导体行业境外并购所处的局面，预计还会持续很长一段时间。在这样的背景下，建广资产介入紫光集团的重整，或许是其将投资主战场由境外调整至境内所做出的新尝试。

其三，力求短期持有，以最快速度完成退出。

退出是每一家投资机构首要考虑的目标，建广资产亦是如此。

目前，建广资产已退出和计划退出的项目有7个。其中，5个项目持有时间在1年左右，FTDI持有时间仅6个月，两个项目持有时间在3年以上（表6）。

两个退出时间长的项目是思比科微和瑞能半导体，各有原因。

2015年1月，建广资产以增资方式投资思比科微，增资完成后，通过南昌南芯持有思比科微4.76%股份。此后，思比科微迅速于当年4月申请在新三板挂牌，因此，这起投资有些类似Pre-IPO性质。加上建广资产仅是参股，话语权较弱，持有时间在3年以上，或许有些无奈。

建广资产控制的瑞能半导体，退出时间长的原因可能更多在自身。

建广资产至今共尝试了3次退出：2020年8月，瑞能半导体首次申请科创板上市，同年12月终止；2021年3月，瑞能半导体重新申请上市，同年6月再次终止；2021年12月中旬，瑞能半导体计划借壳空港股份（600463），同年12月下旬终止。

瑞能半导体IPO失败的原因，笔者分析可能在于两方面。

一是瑞能半导体的实际控制人认定问题。瑞能半导体认为，其控股股东虽然是建广资产，但因为建广资产无控股股东，所以瑞能半导体无实际控制人。交易所针对此问题进行了多次问询。

二是瑞能半导体的商誉问题。截至2020年3月底，瑞能半导体资产11.92亿元，其中商誉3.23亿元，占比约27%。2017-2019年，瑞能半导体每年实现净利润0.9亿元左右。如果瑞能半导体的商誉出现减值，将会对其业绩产生不利影响。

IPO失利后，建广资产转而考虑借壳空港股份。但这起交易很快“夭折”，从空港股份发布重组信息到宣布终止重组，仅1周时间。

以最快速度完成项目退出，仍是建广资产的主要诉求。

根据贝恩公司《私募股权基金对中国经济和社会的影响2012年调研》，中国PE行业平均退出时间约2.1年，欧洲和美国分别为4.8年和3.7年。要成为成熟的私募股权投资机构，建广资产还需要时间。

其四，退出方式独特，博取最大收益。

建广资产退出项目的方式有两大特点，一是差异化定价，建广资产作为牵头方，能获得额外的投资收益；二是转让标的并非底层资产，而是持有底层资产股权的投资平台。从最早的安世半导体，到最近的电连技术，都采用了这一方式。

首先看安世半导体的退出。

为收购安世半导体，建广资产牵头联合合肥广芯等12家境内机构设立合肥裕芯控股有限公司（简称“裕芯控股”），并联合智路资产在境外成立的JW Capital，共同完成了对安世半导体的收购。裕芯控股的12家境内投资机构背后，是合肥国资、闻泰科技实控人张学政、东山精密实控人袁永刚等实际出资人（图4）。

闻泰科技主要分四步收购安世半导体。

首先是联合云南城投集团、格力电器等公司，通过合肥中闻金泰，以竞拍方式收购合肥芯屏持有的合肥广芯99.9593%份额，作价114.35亿元，对应安世半导体100%股权估值约340亿元。

合肥广芯是裕芯控股的最大股东，持有42.94%股权。合肥芯屏是合肥广芯的最大份额持有人。闻泰科技此举等于收购了安世半导体的相对控股权，是完成整个收购项目极为关键的一步。

其次是闻泰科技以发行股份加现金方式，收购境外JW Capital和境内合肥广芯等9家企业的相关合伙人份额，对价201.42亿元，对应安世半导体100%股权估值约347亿元。

由于这10家企业的合伙人众多，在收购安世半导体时发挥的作用也不相同，闻泰科技采取了差异化定价策略，针对不同的合伙人，给出了三种不同的收购价格。

一是对于这10家企业的GP（建广资产、合肥建广、智路资产）等，闻泰科技以31.18亿元现金收购其份额。

建广资产、智路资产一般是出资100万元左右（部分企业仅投资1万元左右），担任其设立合伙企业的GP。若保持这一投资额，其应该收益不低。

二是前期帮助闻泰科技收购合肥广芯份额的云南城投集团、格力电器等，退出合肥中闻金泰的对价基本等于出资额，意味着这些“帮手”没有获得退出收益。对应的安世半导体100%股权估值仍约为347亿元。

三是10家企业其他合伙人的退出对价，则在云南城投集团、格力电器等合肥中闻金泰投资者的退出对价基础上再打折。对应安世半导体100%股权估值约264亿元，与347亿元相差83亿元，折扣率76.08%。

第三步是闻泰科技以63.34亿元的对价，收购境内除建银国际之外其他投资者持有的相关合伙企业份额，对应安世半导体100%股权估值约354亿元。建广资产此次获得的退出收入在7000万元以上。

第四步是以3.66亿元价格收购建银国际持有的合伙企业份额，闻泰科技获得安世半导体100%控股权。建银国际的投资成本为2.04亿元，获得投资收益1.62亿元，年化投资收益率约15.73%。

经过前后4次收购，闻泰科技获得了安世半导体全部股权，收购总对价约384亿元。

建广资产从安世半导体的项目退出收益颇丰，一方面享受了差异化定价策略带来的好处，另一方面，作为GP，还能享受LP向其分配的超额投资收益（安世半导体收购时估值约181亿元，闻泰科技收购时的估值最低为264亿元，涨幅45.9%，建广资产应能获得超额收益）。这两方面的收益，让建广资产的投资回报或能达到惊人的水平。

与之相比，建广资产组建的收购财团LP所获得的收益在1-2倍左右。

我们从其中一家企业——宁波益穆盛来看，差异化收购对价后GP与LP悬殊的收益率（表7、8）。

作为宁波益穆盛的GP，建广资产、北京中益均出资1万元，获得的交易对价均为4495.91万元，收益率高达4495倍。LP袁永刚出资3.577亿元，获得交易对价7.1869亿元，获得1倍的收益。

这一模式也出现在其他项目中。

比如电连技术收购FTDI时，电连技术针对FTDI不同的投资者至少提供了4个报价。其中，建广资产以500万元的投入获得了3亿元的退出对价。

至于建广资产退出时，转让的是合伙企业份额，而非标的公司股权（如裕芯控股或裕成控股的股权），笔者分析原因或许主要是便于分化投资人，加快推动项目股权转让和退出。

如果建广资产选择直接转让裕芯控股的股权，势必要获得裕芯控股12家股东的一致同意。其中只要有一家反对，或要行使优先购买权，就有可能导致整个交易难以推进或失败。而转让股东的出资人份额，将有助于闻泰科技和建广资产针对不同的出资人采取不同的对策。这也是闻泰科技分步收购，以及第一步就收购合肥广芯99.9593%份额的原因所在。

总的看来，作为一家投资机构，建广资产在募、投、管、退四个环节的运作都有其特色。募资阶段构建融资的“铁三角”，为项目收购提供退出通道和稳定的资金来源；投资环节依据外部环境变化进行调整，维系业务的开展；投资后力求短时间退出，降低持有风险；退出环节则依靠差异化定价、转让合伙企业份额等方式，博取最大收益，降低退出风险。整体运作的系统性安排比较强。

但就投资业绩来看，笔者估计建广资产的盈利或许没有那样高。尽管建广资产在安世半导体项目上赚取了不菲的收益，但安谱隆项目的“折价”退出、瑞能半导体长期未退出，都有可能拉低建广资产的整体收益。“恩智浦三杰”，运作得比较完美的或许只有安世半导体。建广资产的其他中小型投资项目即便获利，也可能改变不了大项目运作结果的影响。

投资从来不是一件简单的事情。

远虑近忧

投资目的是为了消灭投资。消灭的方式就是通过投资解决企业、行业遇到的问题，并使自身获得成长。就这个角度而言，建广资产既有近忧，也有远虑。

当前摆在建广资产面前的难题，主要是瑞能半导体、华勤通讯、苏州斐控泰克、东莞飞特半导体等项目的退出。除东莞飞特半导体外，其他项目的退出或多或少遇到了障碍或问题，退出工作长期无法有效推进。

从长远来看，建广资产可能需要妥善解决好两个问题，一是紫光集团重整如何收官。为完成重整，建广资产和智路资产联手了数十家投资机构。在后续处置或盘活紫光集团资产的过程中，如何平衡这些投资机构的利益诉求，将是一项极具挑战性的任务。闻泰科技收购安世半导体尚且如此大费周折，何况体量更为庞大、结构更为复杂的紫光集团。

二是如何在中国半导体行业发展中，更好地发挥一家大型投资机构的作用，帮助中国半导体企业实现突破。大基金和建广资产是国内为数不多、专门从事半导体行业投资的大型机构，其在投资目标和愿景上应与其他中小机构有所区别，不能仅仅局限于赚取收益。

2022年7月28日，美国国会通过了总额2800亿美元的芯片与科学法案，这是美国有史以来影响最重大、最深远的法案之一。《纽约时报》将这项法案评价为“数十年来美国政府对产业政策的最重大干预”。

可以预见的是，未来中国在芯片行业将会面临更加严峻的挑战。中国半导体产业如何发展，大型专业化投资机构如何定位，如何更好地参与这一历史进程，如何更好地帮助解决企业和行业发展问题，真正成为半导体行业的弄潮儿，需要更加深入的思考、实践和总结完善。

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