股价跌停 “吞金兽”美凯龙会不会压垮建发股份

记者丨宁晓敏 见习生丨 高翼

出品丨鳌头财经（theSankei）

2023年1月9日一开盘，建发股份（600153.SH）股价就掉头直下，在跌停附近徘徊。

足以影响股价的信息有一条，即：1月8日，建发股份正就以现金方式意向受让红星控股持有的美凯龙（601828.SH）不超过30%股份事宜进行商讨，该事项或涉及公司控制权变更。

按照停牌前价格计算，美凯龙总估值约200亿元，30%的股权兑价当为60亿元。跌停与收购是否有直接关系尚无定论，但是截至2022年3季度，建发股份归属母公司权益为582.28亿元，60亿元的收购超过了10%，收购有重大影响这是毫无疑问的。

建发股份与多家困境中企业传出合作关系

在与美凯龙传出收购消息之前，建发股份曾经与多个困境中企业传出合作关系，宛然市场上的“白衣骑士”。

2022年5月30日，正邦科技公告，公司与建发股份签订了《战略合作协议》，围绕共同深耕产业链条、共同拓展服务网络等目标，培育壮大主营市场，促进双方战略愿景和战略目标实现。

2022年10月25日，正邦科技（002157.SZ）公告，债权人锦州天利粮贸有限公司以公司不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力，但具有重整价值为由，向法院申请对公司进行破产重整。

根据第一财经报道，多位接近国美的业内人士表示，国美正与厦门建发集团洽谈融资。

一位国美内部人士说：“公司只是提示未来半年可能会出现工资缓发的情况，并不是说不发工资。”

2022年12月30日，国美零售公告，国美电器有限公司近日收到北京市第一中级人民法院通知，债权人以国美电器不能清偿欠付货款，且明显缺乏清偿能力为由，向法院提出对国美电器破产清算的申请。

如今，建发股份要收购的美凯龙也遇到了流动性困难。

美凯龙现实版“吞金兽”

从2018年1月2日上市到2023年1月6日筹划控制权转让，美凯龙上市整5年的表现就是一只活生生的“吞金兽”（价值毁灭）。通过债权方式融资达到112亿元，股权直接融资达到69.23亿元。

上市公司市值计算中，有一个最低要求，即自上市以来累计的利润、股权融资额扣减分红后，可以如实反应在市值之中。

理论市值=上市净资产+累计股权融资+累计综合收益-累计分红

=404.27亿元+69.23+160.6亿元-22.92亿元

=611.18亿元

但是，截至2023年美凯龙停牌，美凯龙的市值仅为200亿元。美凯龙的市值严重低于理论值，并且2022年3季度，美凯龙的现金和交易性金融资产仅有67.4亿元，低于上市后股权融资的总和。

美凯龙的股价也是出道即巅峰，上市后连续涨停到20.16元/股，之后一路下跌最低跌至4.11元/股。

我们引入一个新的分析数值：Z值预警，美国财务专家阿尔曼在上世纪六十年代中期提出来的，用于分析企业财务危机的可能性的数据。照这个模式一般来说，Z值越低企业越有可能发生破产。

根据wind资讯，美凯龙的Z值预警始终处于“堪忧”的状态，2022年3季度达到了历史最低的0.6747，恶化明显。

一个更明显的指标则是：美凯龙的现金及金融资产为67.4亿元，但是未来1年内需要偿付的金融负债为96.17亿元，现金短债比低于1，是一个财务不够安全指标。

吞金而回报欠佳，财务状况堪忧，多因素叠加，难怪资本市场会对本次收购产生疑虑，建发股份吃得下美凯龙么？

建发股份消化得了美凯龙么？

根据wind资讯，建发股份的归属母公司权益为582.68亿元，而美凯龙为542.68亿元，二者体量基本相当，建发股份的杠杆率更高罢了。建发股份账面上躺着794.17亿元的现金，吃下美凯龙肯定是绰绰有余。

但是，吃得下，能消化么？

一方面，是业务整合难度大。建发股份以供应链运营和房地产开发为双主业。商品贸易贡献营收5276.93亿元，占总营收比重达93.47%，但是业务的毛利率较低，2022年6月显示为1.9%，意味着建发股份并不直接深入产业运营获得产业利润，该业务获得利润更多基于强大的资金实力，获得贸易流水利润。

建发股份是否做好了深入产业运营的准备？

就在不久前的2022年12月23日，武汉市装饰建材家居发展商会对武汉红星美凯龙股份有限公司发出“停业通知书”，因为美凯龙无法回应商户减免租金的需求，二者撕破脸。

如果建发股份收购了美凯龙，能够有能力应对类似的问题么？

另一方面，是收购资产藏有隐患。

美凯龙的房子是用公允价值计算的。

从2013年以来，累计计入了130.42亿元的增值收益，这也是美凯龙资产庞大的原因。

如果建发股份按照这个价值收购很明显是得不偿失的，根据我国税法，土地增值部分要缴纳较高的土地增值税，而如果使用股权交易则这笔税的责任从美凯龙转移到了建发股份头上，这里面隐含了税费价格损失。

同时，截至2022年9月，美凯龙对内担保总额达到97.64亿元，占净资产的比重达到18%，金额巨大、关系复杂。美凯龙的资产负债表虚虚实实，确实需要大量的尽调工作才能梳理清晰。