南方基金茅炜: A股估值的提升会着重体现在国企估值重塑 应报之以“溢价”与“配置”

　　如何健全资本市场功能，更好服务实体经济和投资者，这是一项系统性工程，而估值体系的建设就是其中重要的一个方面。也是基于此，证监会主席易会满在11月21日金融街(行情000402,诊股)论坛年会上提出了探索建立具有中国特色的估值体系的重要论断。

　　什么是中国特色估值体系，机构投资人眼中的A股有哪些特征，未来A股估值又有哪些提升空间？今日（12月28日）上午，在金融界举办的“第十一届领航中国基金行业年会”上，南方基金首席投资官（权益）兼权益投资部总经理茅炜，就以《中国特色估值体系与权益投资》为主题进行了观点分享。

　　"估值体系之所以重要，在于决定了它金融资源配置的方向。"茅炜指出，资本市场是联结实体经济和居民财富的纽带，是未来居民财富配置的主要方向。在资本市场当中，风险自担的投资群体通过真金白银为企业的未来定价，在此过程中实现了金融资源的配置。

　　资本要素是助力实体经济和企业发展的关键要素，“估值”就在某种程度反映了获得资本要素的难易程度，决定了金融资源配置的方向。一个有效的估值体系能够在市场资源配置上兼顾政府作用，更好服务实体经济、引导国家战略需求和公司价值重塑。

　　茅炜以科创板的设立为例，说明了正是由于这种形式的存在，不仅吸引了更多资金投入到科技创新类公司，还有助于提升高风险高增长板块的估值水平，以便在未来带来更多融资，引发更多创新。北交所的推出也是顺应国家发展专精特新类企业的需求，为这些规模相对较小，但在很多细分领域具有重要意义的中小公司提供了合适的上市和融资渠道。

　　在演讲中，茅炜从理解中国特色估值体系内涵、分析当前A股的结构特征两个方面系统性分享了他的理解。

　　“估值体系并非一成不变，是时代背景、政策导向、产业趋势、周期阶段、市场参与者相互作用的结果。我理解易主席强调中国特色，指的是深入研究成熟市场估值理论的适用场景，结合中国特色做创新，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。”茅炜分析。

　　如何让中国市场的估值体系能够和我国多种所有制经济并存的体制、制造业占比较高的行业产业结构、实现中国式现代化的最终目标相匹配，已成为中国特色现代资本市场建设过程中不应回避也无法回避的重要命题。这也是当下权益投资者需要关注的课题。

　　观察A股上市公司的结构，多种所有制企业并存，国有企业占据较大比例。由于经济体制的演化、产业结构的转型升级，从近几年新上市公司来看，民企占到八成以上；外商控股上市公司市值占比约4%。具体谈及A股的估值体系特征，茅炜从以下两方面阐述了自己的思考：

　　首先，A股整体上的估值低于发达市场。对标海外，A股估值水平较低，美国三大股指市盈率和市净率水平均高于万得全A指数。截止2022年12月16日，标普500指数市盈率和市净率分别为20.8倍和3.7倍，而万得全A的市盈率和市净率分别是16.8倍和1.7倍。

　　其次，当前A股中国企上市公司超过1300家，数量占比接近30%，营收和利润总额分别为34.65万亿元和4万亿元，占比分别高达65%和70%，但却只贡献了接近50%的市值，表明国企整体估值水平较低。

　　国企的低估值既有自身的原因，也有投资者的偏好问题。从行业上来看，国企普遍集中在传统行业，占比前十的行业分别为煤炭、公用事业、银行、交运、非银、钢铁、房地产、综合、社服、石油石化。这些行业的估值普遍低于万得全A的市盈率。从基本面上看，国企面临产能问题、业绩稳而不快、经营效率低、应收账款质量差、市场化程度不高等顾虑，使得这些板块内的国企估值折价度偏高。从投资者的角度看，当前国内个人投资者占比仍较大，外资的占比在提升，但是个人投资者和外资机构对国有企业存在认知不足的问题。外资机构的投资和估值框架基于发达市场的成熟经验，但是对新兴市场更尤其是中国这种处于转轨的经济体的研究存在不足，对缺少对标的行业、企业的估值与定价可能存在系统性的折价。

　　也正是基于上述分享，茅炜认为，A股估值的提升会着重体现在国企估值重塑。他进一步指出，在确定性稀缺的时代，国企胜在“长远”与“稳定”，应报之以“溢价”与“配置”。国有企业在国有经济的作用不可忽视，特别是在强调总体国家安全观的背景下，科技、生物、能源、粮食、军事、产业链和数据安全成为重中之重，而这些领域里的国有企业或将发挥越来越大的作用。

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