鲁政委：市场对复苏预期的定价是否过高？

作者：何帆，郭于玮，鲁政委（鲁政委系兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事）

12月以来，以10年国债-DR007为代表的期限利差（以下简称“期限利差”）较11月走阔，中枢达到124bp，接近七年高位。这可能反映了市场对于防疫政策优化之后经济复苏预期的定价。那么，当前市场对复苏预期的定价是否合理？

PMI可以较好地解释期限利差，2018年以来的大多数时期，二者的正相关关系较为稳定。然而，以2022年4月为分界点，尽管PMI受疫情影响波动，期限利差却持续高位震荡，“无视”了2022年4月和11月的PMI低点。同等PMI水平下，期限利差显得更为陡峭，这说明市场对疫情后的经济复苏抱有较强的信心。

剔除近期理财赎回的阶段性冲击，9月至11月期限利差的3个月移动平均值大致为104bp，实际隐含了两种情境：一是如果DR007中枢不变，隐含着PMI将反弹至约51.9%；二是按照IRS的水平估算，市场预期未来一年DR007回到2%附近，隐含的PMI在49.8%附近（若10年国债中枢抬升，则对应的期限利差和PMI水平更高）。因此，当前市场利率的定价中隐含了未来一年PMI将处于荣枯线附近甚至更高的预期。

考察其他亚洲国家防疫措施优化之后经济复苏的节奏，我们发现，2022年3月至5月，越南、新加坡和韩国的防疫措施放松之初，其PMI均出现了一定程度的回升；但是，随着全球需求的整体回落，上述国家的PMI再度下行。截至2022年11月，均处于荣枯线之下。

结合我国当前的情况，在防疫措施优化初期，PMI有望波段回升，不过，在初期的脉冲过后，外需和基建投资放缓的影响可能逐渐显现，PMI可能再度回落。历史经验显示，主动去库阶段PMI的均值约49.9%，被动去库阶段PMI的均值约50.3%。因此，如果DR007将恢复到7天逆回购利率的水平，当前期限利差隐含的复苏定价大致合理；但如果DR007继续低于7天逆回购利率，当前期限利差所隐含的复苏预期则偏高，可能出现阶段性的修正。

12月以来，以10年国债-DR007为代表的期限利差（以下简称“期限利差”）较11月走阔，中枢达到124bp，接近2022年8月125bp的前高；值得关注的是，在本轮期限利差走阔期间，短端利率和长端利率背道而驰，折射出期限利差走阔并非仅仅由资金面宽松驱动。

因此，期限利差的走阔可能反映了12月以来防疫政策优化后市场对于经济复苏预期的定价。那么，当前市场对复苏预期的定价是否合理？

一、期限利差中隐含的复苏预期

期限利差一定程度上反映了市场对未来宏观经济形势的预期。由于2017年债券市场受金融监管环境影响较大，我们主要考察2018年以来期限利差和PMI的关系，可以发现，除了2020年初疫情期间，二者在大多数时期的走势较为相关。然而，2022年4月以来，期限利差和PMI的走势再度出现明显背离——尽管PMI受到疫情的影响，在2022年4月和11月分别降至47.4%和48.0%，创下2020年2月以来的两个数据低点，期限利差却持续高位震荡，2022年4月以来，10年国债-DR007的中枢大致处于100bp至125bp的区间。

将10年国债-DR007对PMI做线性回归，可以发现，PMI对期限利差的解释力较强。2018年1月至2022年3月（不含2020年1月至3月），二者之间呈较为稳定的正相关关系，R方超过0.6；但以2022年4月为分界点，二者之间的回归关系出现了明显变化，2022年4月之后，相较于PMI的水平，期限利差似乎显得过于陡峭。

陡峭的期限利差说明市场对疫情后的经济复苏抱有强大的信心。2022年4月被认为是经济的“至暗时刻”，市场普遍认为继上海疫情之后，“经济底”已经出现，因此，虽然资金面宽松，但长端利率并未下行，期限利差走阔；随后，7月至8月房地产风险事件的发酵超出市场预期，资金面继续宽松、央行意外降息，期限利差达到125bp的高点；此后，由于疫情的反复，市场对经济预期出现分歧，期限利差有所回落；然而，11月以来防疫措施大幅优化，市场信心备受鼓舞，叠加11月下旬开始，理财赎回导致的理财产品抛压对债市形成阶段性冲击，即使12月降准之后资金面实际上较为宽松，DR007的中枢也较11月明显回落，但10年国债中枢仍然出现了明显上移，期限利差再度走阔至124bp，接近8月前高。

那么，当前市场对于复苏预期的定价是否已经过高？当前市场利率中隐含的PMI水平大约有多高呢？

通过期限利差和PMI之间的回归关系，我们可以对当前期限利差中隐含的PMI预期进行估算。2022年12月上半月，期限利差的中枢为125bp；如果考虑到11月下旬开始理财赎回的阶段性冲击，我们将2022年9月至11月的期限利差移动平均值104bp作为参考。

如果假设DR007不变，按照2022年3月之前的回归方程估算，2022年12月以来125bp期限利差隐含的PMI水平为53.1%；对比来看，如果认为理财赎回冲击为阶段性的，2022年9月至11月的104bp期限利差隐含的PMI水平为51.9%。如果认为市场预期未来一段时间DR007会出现抬升，我们可以用IRS的定价对市场利率隐含的未来一段时间的PMI进行估算。以IRS FDR007 1Y的水平来看，12月以来，IRS FDR007 1Y的中枢水平为2.03%，即市场预期未来一年DR007回到2%附近，较当前DR007的水平提升40bp左右，对应期限利差大致缩窄至70bp，隐含的PMI在49.8%附近（若10年国债中枢抬升，则对应的期限利差和PMI水平更高）。这意味着当前市场利率的定价中隐含了未来一年PMI将处于荣枯线附近甚至更高的预期。

二、防疫措施优化后经济复苏的国际经验

那么，其他国家在防疫措施优化之后，经济复苏的节奏如何呢？我们选取了越南、新加坡和韩国等亚洲国家作为参考。

2022年3月至5月，越南、新加坡和韩国的防疫措施先后进行了明显优化，防疫严格指数出现大幅回落。2022年3月中旬，越南放宽对外国旅客的入境规定；2022年3月下旬，新加坡取消户外戴口罩的规定，2022年4月起，已接种疫苗的旅行者无需申请可进入新加坡、抵达后无需接受核酸检测；2022年4月中旬，韩国公布了“后奥密克戎”时期的应对体系，全面解除针对新冠肺炎疫情的保持社交距离措施，2022年5月初，不再强制在室外戴口罩。

观察上述国家防疫措施优化之后的PMI走势，在防疫措施放松之初，2022年3月至5月，上述国家的PMI均出现了一定程度的回升，其中，越南、新加坡和韩国的PMI分别自2022年3月的51.7%、50.1%和51.2%回升至2022年5月的54.7%、50.4%和51.8%。但是，在此之后，随着全球需求的整体回落，上述国家的PMI再度下行。截至2022年11月，越南、新加坡和韩国的PMI分别回落至47.4%、49.8%和49.0%，均处于荣枯线之下。

可以看出，虽然防疫措施放松之初的1-2个月，PMI通常会出现明显回升，但这种回升能否持续，还取决于外需等其他因素的表现。

结合我国当前的情况，在防疫措施优化初期，PMI的读数有望波段回升，但随着初期的脉冲过去，后续PMI读数可能再度回落。在防疫措施优化之后，广州和北京的地铁客运量自低点回升，12月第二周（截至12月10日），分别恢复至上年同期的57%和30%。随着人流物流的改善，12月PMI有望较11月回升，但初期的脉冲过去后，由于外需、基建投资增长可能放缓，PMI或再度回落。

进一步地，PMI可能达到什么水平呢？2013年以来，我国制造业PMI大致围绕着枯荣线上下波动。如不考虑PMI数据波动较大的疫后三年，主动去库阶段PMI的均值约49.9%，被动去库阶段PMI的均值约50.3%。因此，如果DR007将恢复到7天逆回购利率的水平，当前期限利差隐含的复苏定价大致合理；但如果DR007继续低于7天逆回购利率，当前期限利差所隐含的复苏预期则偏高，市场未来可能需要阶段性修正。