荀玉根：旭日初升——2023年中国资本市场展望

作者：荀玉根、郑子勋、吴信坤等（荀玉根系中国首席经济学家论坛理事，海通证券首席经济学家）

核心结论：①经济增速和股市涨跌都有周期性波动特征，目前我国宏微观基本面已见底，A股底部特征也明显。②积极变化：基本面领先指标回升中，稳增长发力+产业结构升级，23年企业盈利望两位数增长，股市演变为增量流入的向上趋势。③政策+技术维度选择现代产业体系的亮点，重视数字经济、低碳经济，关注医药和大众消费。

旭日初升

——2023年中国资本市场展望

报告摘要：

确认周期底部。宏观经济周期是股市运行的大背景，在经济周期的不同阶段股市会出现牛熊的周期轮回。对于宏观经济，虽然经济增速中长期趋势下行，但依然存在周期性波动。2019年以来中国GDP增速中枢降至5%。回顾历史，2000年至今中国经济共经历了4轮完整的库存周期，平均一个周期历时39个月。对于股市，A股3-4年出现一次大底，权益资产回报率也有明显的周期性波动。首先，回顾A股2005年以来的走势，我们可以发现A股每隔3-4年会出现一次大的底部。对应股市的周期，权益资产回报同样是均值回归的，沪深300指数和股票型基金指数3年滚动年化收益率同样围绕着一个中枢水平周期波动。回到当下，股市已经处于周期底部。目前中国经济正从衰退后期走向复苏早期， A股盈利增速已经达到底部区域，多项估值指标显示A股处在底部位置，正在孕育新一轮上涨行情。

出现积极变化。中短期看，我国整体基本面周期性向上拐点已经出现。当前，我国大部分经济数据已经有所恢复，宏观基本面周期性向上的趋势逐渐确立。往未来看，短期内我国经济建设的任务仍较迫切。展望2023年，我们认为稳增长政策将继续加码，国内经济有望走向复苏，结合海通宏观预测，我们认为2023年国内实际GDP同比增速有望接近5%，对应名义GDP增速有望超过6%。落实到A股基本面，随着23年经济复苏，A股营收和盈利增速有望整体上行，结合对GDP增速的预测，我们预计2023年全部A股归母净利润同比增速有望达到10-15%。此外中长期视角下，产业结构性升级大趋势已逐步得到验证。资金面上，2023年美联储加息或有望停止、国内居民资产配置力量渐显，因此海外流动性、国内微观资金面均有望边际改善。

顺应产业趋势。二十大报告中明确要求建设现代化产业体系，为我国未来的产业发展指明了方向。对于大类行业角度，我们认为23年科技>=制造>消费>金融地产>能源材料。高景气成长是明年主线，如数字经济、低碳经济；此外，消费存在修复性机会。（1）数字经济方面，宏观上，数字经济已成为重塑经济增长的重要抓手；产业上，数字产业蓬勃发展，推动数字经济应用场景逐渐落地。数字经济辐射硬件、软件、服务商等多产业，当前TMT行业明显低估低配，发展数字经济有望支撑TMT高增长。（2）低碳经济方面，当前新能源板块经历前期调整，估值已经不高，关注风电、储能和新能源车智能化。风电光伏：政策支持装机放量，海风或是重点方向。储能：随着光伏风电装机量的增长，储能也将配套发展。新能源车智能化：关注智能座舱和自动驾驶领域。（3）随着防疫政策优化，疫情的影响终将过去，消费行业基本面可能迎来改善，低估低配的消费性价比凸显，尤其可以关注医药以及大众消费领域。

报告正文：

去年底展望22年时我们曾做过定性判断，未来A股或类似过去中国房市、美股：长牛由小牛熊构成，每3-4年出现一次调整，2022年是长牛中的休整，详见《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》。今年年初以来A股出现较大幅度的回调，我们在中期策略《曙光初现——2022年中期资本市场展望-20220618》中提出A股底部特征已经出现，处于熊市向牛市的转换中，曙光初现。展望2023年，随着经济复苏和企业盈利回升，A股有望逐步展开新一轮向上行情，旭日初升。

1. 确认周期底部

周期思维看经济和股市。经济周期和股市牛熊周期均源于人性，经济学的理性人假设是一个理想状态，现实中人是有限理性的，周期正是源自人类的情绪波动。宏观经济周期是股市运行的大背景，在经济周期的不同阶段股市会出现牛熊的周期轮回。我们曾在《荀玉根讲策略：少即是多》一书中借助改进版的投资时钟分析，大类资产轮动顺序为债牛-股牛-商品牛-现金牛，投资时钟走完一圈需要三年半左右，其中股市往往在经济进入滞胀期和衰退前期时下跌，并在衰退后期开始企稳。衰退后期的标志是宏观政策转向宽松，这时虽然基本面仍在下行，但政策逐渐加码，投资者对经济复苏开始恢复信心，股市进入牛市。而到了复苏前期，债券牛趋于终结，股票牛市延续。

对于宏观经济，虽然经济增速中长期趋势下行，但依然存在周期性波动。借鉴美国，尽管美国经济增速长期来看是下行的，但在一段时期内依然是围绕着中枢水平周期波动的，80-90年代美国GDP增速中枢在3.5%上下，科网泡沫破灭后（2001-2007年）降至2.5%，金融危机爆发后（2008至今）进一步降至1.7%。中国经济同样存在类似的周期规律，2010年之后随着中国经济转型，GDP增速也持续下滑，但2011-2018年基本围绕7.5%的中枢上行波动，2019年以来这一中枢降至5%，22Q3中国GDP当季同比仅为3.9%，低于中枢水平。

我们还可以从库存周期视角分析中国经济当前的位置。由于库存变化反映了市场需求预期和企业生产状况，同时能够间接反映宏观经济景气的变化，所以通过分析库存周期的变动可以追踪宏观经济所处的周期区间，我们主要用工业企业产成品库存这一指标刻画库存周期。回顾历史，2000年至今中国经济共经历了4轮完整的库存周期，平均一个周期历时39个月，其中上升和下降周期平均持续21个月、18个月。本轮库存周期始于2019年3季度末4季度初，高点出现在2022年4月，根据历史上库存周期平均持续时间推断，本轮库存周期或将于23Q1见底。

对于股市，A股3-4年出现一次大底，权益资产回报率也有明显的周期性波动。首先借鉴美股，股市走势是周期轮回的，美股平均每3年下跌一次。从A股历史来看，A股也具有明显的周期特征。回顾A股2005年以来的走势，我们可以发现A股每隔3-4年会出现一次大的底部。以上证综指刻画，05年以来分别有05年6月、08年10月、12年12月、16年1月和19年1月五次历史大底；如果改用沪深300刻画，五个底部的时间与上证综指刻画的结果也基本一致。对应股市的周期，权益资产回报同样是均值回归的，沪深300指数和股票型基金指数3年滚动年化收益率同样围绕着一个中枢水平周期波动，若我们选取2005年为起点，截至2022/12/2（下同），沪深300指数3年滚动年化收益率均值为9%，而沪深300最新的3年滚动收益率仅为0%；股票型基金指数的数据历史从2004年开始，因此3年滚动年化收益数据从2007年开始，有数据以来股票型基金指数3年滚动年化收益率均值为15.2%，而股票型基金指数最新的3年滚动收益率仅为9.1%。

基本面处于周期底部。宏观上，中国经济周期处于什么位置？我们用实际GDP当季同比的两年年化增速来衡量，剔除基数效应后我国经济增速在21Q2达到5.5%的高点后开始下滑至21Q4的5.2%，同期PPI同比增速从8.8%上升至10.3%，因此21年下半年处于滞胀期；到了22Q1时我国经济和通胀均开始下行，22Q1 GDP同比增速降至4.8%，PPI同比降至22Q1的8.3%，此时经济处于衰退前期。22Q2在国内疫情冲击下GDP同比增速大幅下滑至0.4%，PPI同比降至6.1%，期间政策开始发力，2022/4/29中央政治局会议之后进一步明确了稳增长政策正在加码中，2022/5/25全国稳住经济大盘会议就稳住经济一揽子政策做出全面部署，政策转向积极标志着经济周期开始进入到衰退后期。22Q3 GDP同比增速回升至3.9%，但仍低于19年来中枢水平。随着防疫政策持续优化和地产政策转向积极，中国经济正从衰退后期走向复苏早期。

从A股盈利周期角度看，当前A股盈利增速已经达到底部区域。2005年以来A股已经经历4轮完整的盈利周期，平均一个周期历时39个月，其中上升和下降周期平均持续12个月、27个月。本轮盈利周期开始于19Q1，20年初受新冠疫情冲击，A股盈利深度下探，但随后快速回升，21Q1 A股盈利增速达到高点后开始回落，至今已经下滑6个季度。我们在《盈利筑底中——22年三季报业绩点评-20221031》分析过，今年Q2-Q3或是盈利的底部区域，22Q3 A股归母净利润累计同比增速处在2.5%的低位，预计全年增速为3%。

股市处于周期底部。从投资时钟角度看当前A股处于什么位置？去年底我们在《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》等报告中指出，A股将类似于美股，3-4年左右将出现一次下跌，背后原因是经济周期进入滞胀期+衰退前期。这一观点得到市场的充分验证，21年下半年以来股市持续调整，背后的根本原因正是投资时钟进入了滞胀期和衰退前期，而美联储加息预期升温、俄乌冲突、国内疫情反弹等因素只是加剧了市场的波动。今年中我们在《曙光初现——2022年中期资本市场展望-20220618》中指出，4月29日政治局会议之后这轮周期开始进入政策发力托底经济的衰退后期，根据投资时钟的大类资产轮动规律，股市在该阶段往往企稳抬升。4月底-10月底A股底部震荡，但下跌阶段已经过去，目前正在孕育新一轮上涨行情。从估值角度看，多项指标显示A股处在底部位置。对比过去5轮牛熊周期的大底，4月末和10月末A股的估值、风险溢价、股债收益比、破净率等指标均已处于大的底部区域，详见表3。

2. 出现积极变化

综上所述，我们认为无论从我国的经济周期还是从A股的牛熊周期看，底部区域大概率已经在2022年出现。展望2023年，原先压制风险偏好的海内外因素将逐步得到改善，A股市场有望迎来新一轮牛市。目前来看，海内外的积极变化已初见端倪。

中短期看，我国整体基本面周期性向上拐点已经出现。我们在《反弹到反转需要啥条件？-20220504》等多篇报告中分析过，根据05、08、12、16、19年5次市场见底的经验总结，跟踪市场反转需要找基本面的领先指标验证，历史经验显示，当五个基本面领先指标中至少三个企稳时，即可确认市场底部反转的信号出现（详见表4）。当前，我国大部分经济数据已经有所恢复，五大基本面领先指标中已有4类指标（货币政策、财政政策、制造业景气度、汽车销量累计同比）稳步回升，近几个月来地产销售面积累计同比也已见底企稳，宏观基本面周期性向上的趋势逐渐确立。

往未来看，未来5年是我国全面建设社会主义现代化国家开局起步的关键时期，根据“十四五”规划和2035年远景目标，2035年我国人均国内生产总值需要达到中等发达国家水平。参考IMF、世界银行和联合国数据，2021年中等发达国家人均GDP的门槛约在3万美元左右，同年我国人均GDP 1.3万美元，可见仍存在一定的差距，考虑到长期视角下经济增速中枢最终会逐步下移，因此短期内我国经济建设的任务仍较迫切。我们在前文分析过，目前我国的经济增速已低于2019年以来的中枢，22Q3实际GDP累计同比增速仅3.9%，为了使明年实际GDP增速回到5%附近的中枢水平，稳增长政策仍需持续发力。新基建是稳增长的重要落脚点，党的二十大对加快构建新发展格局、着力推动高质量发展做出了战略部署，提出要“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，其中，推动两者有机结合必须坚持以推动高质量发展为主题，以深化供给侧结构性改革为主线，发挥创新第一动力作用，以自主可控、优质有效的供给满足和创造需求。在本轮科技革命和产业变革大趋势下，我们认为新基建将是未来我国构建新发展格局的重要切入点，2022年新基建已经成为稳增长的亮点，22年1-10月我国固定资产投资累计同比增速5.8%，其中高技术产业累计同比明显高于整体，达到了20.5%。

展望2023年，我们认为稳增长政策将继续加码，国内经济有望走向复苏，结合海通宏观预测，我们认为2023年国内实际GDP同比增速有望接近5%，对应名义GDP增速有望超过6%。落实到A股基本面，随着23年经济复苏，A股营收和盈利增速有望整体上行，结合对GDP增速的预测，我们预计2023年全部A股归母净利润同比增速有望达到10-15%。

中长期视角下，产业结构性升级大趋势已逐步得到验证。2010年我国经济结构调整正式拉开序幕，而此后十年来我国在技术和人才方面的沉淀和积累，为产业升级转型筑牢了坚实的基础。技术积累方面，我国技术产出不断提升，根据WIPO的《Global Innovation Index 2021》，21年我国知识和技术产出排名已经高居全球第四。人力资本方面，我国工程师红利正在崛起，教育部预计2022年全国高校毕业生数为1076万人，其中STEM专业占比达62%。

我国在技术和人力要素上的积累为产业升级打造了强劲的引擎，时至今日，我国在高端制造上的发展成果已逐渐显现。宏观层面上，近年来规模以上工业增加值中高技术制造业的增速明显高于整体水平，高技术制造业占整体工业增加值比重从2012年的9.4%提高到2021年的15.1%。随着高技术产业的不断发展，当前我国高端制造已经具备较强的全球竞争力，21年全球光伏组件出货TOP10中有9家中国企业。2020年以来，我国出口高增速的主要来源之一便是机电等高附加值产品，2020年机电、音像设备及其零件、附件在我国出口中的比重接近45%。放眼全球，在当前国际贸易形势发生深刻变化背景下，我国的外贸整体展现了强大的韧性和综合竞争力，出口金额占全球比重逐年攀升，2021年我国货物出口在全球份额突破了15%，创下历史新高，达到全球各国最高水平，可见我国在全球供应链当中的竞争力相较以往已更加突出。

此外，我国的产业升级趋势同样可以从微观层面得到验证。从A股的利润趋势看，本次全A的ROE（剔除金融，TTM，下同）在20Q1达到阶段性最低的6.3%后升至21Q2的9.5%，此后略回落至22Q3的8.5%。进一步拆解后可以发现，在本轮ROE的回升周期中，资产负债率和资产周转率均明显下降，而净利率从20Q1的3.3%升至22Q3的6.3%，这背后主要源自于我国产业升级趋势下A股结构也在不断优化，使得A股整体的盈利能力得到强化。

资金面，2023年海外流动性、国内微观资金面均有望边际改善。2022年，以美联储为代表的海外央行大幅收紧货币政策，美债利率的多次冲高对A股市场的情绪造成冲击。展望2023年，我们认为美国通胀有望逐步回落，美联储加息节奏最快的阶段或已渐去，因此来自美债利率的扰动或将边际缓解。历史数据显示，以CPI同比来衡量的美国通胀上行、下行周期平均持续约2-2.5年，即便是1970年代美国宏观环境整体陷入滞胀，但美国CPI同比也曾在1975-1977年期间持续下行。而历史上当美国通胀开始降温后，美联储大概率将放缓加息、甚至开始降息。本轮美国CPI同比增速在20/05见底于0.1%，在22/06上升至9.1%的高点后开始回落。参考历史经验，明年美国通胀或仍将处于下行周期中，随着通胀压力的缓和，美联储加息周期或有望结束，美债利率也将因此见顶，海外流动性望迎来边际改善的明确拐点。

此外就国内流动性而言，2022年我国宏观流动性整体处于合理充裕的水平，但由于市场波动较大，因此在股市微观流动性上存在一定的净流出。但与以往不同的是，近年来A股配置型资金力量已在不断壮大，按自由流通市值口径计算的A股机构投资者占比已从15年底的17.1%升至22Q3的39.7%。此外市场整体的投资理念也更加成熟，从公募基金份额角度来观察，在15年下半年和18年熊市中，偏股型（股票型+混合型）基金的份额均明显下降，而2022年行情偏弱背景下偏股型基金份额仍从21/12的5.7万亿份进一步上升至22/09的5.8万亿份，可见A股配置型资金力量相较以往更加稳定。

我们在《现在类似2005年-20190217》等多篇报告中分析过，对比海外，我国居民资产明显高配地产低配权益，而随着我国人口平均年龄上升、人均住房面积接近发达国家水平，我国居民对房产的需求将趋势性降低，我国居民资产配置将有望向权益迁移，2019年以来公募基金行业的大发展已侧面印证了这一趋势。展望2023年，我们认为居民资产配置力量推动下，公募基金有望继续成为股市增量资金的主要来源；除公募外，以险资为代表的长线资金也有望进一步流入A股市场，近期政策已在积极引导长线资金入市，例如11月18日，证监会公布首批个人养老金投资基金产品和销售机构名录，个人养老金业务正式上线；外资方面，2022年在地缘政治和海外流动性收紧压力下，外资净流入A股规模相较往年明显偏低，而明年预计我国基本面将稳步改善、美债利率或迎来趋势性拐点，外资有望因此回流A股市场。综合来看我们预期2023年A股增量资金有望达到1万亿元。

3. 顺应产业趋势

二十大报告中明确要求建设现代化产业体系，我们认为这不仅是推动高质量发展的必然要求，也是大国竞争赢得主动的迫切需要，为我国未来的产业发展指明了方向。展望23年，我们基于行业发展的实际情况，结合二十大的产业导向，对金融地产、能源材料、制造、科技和消费这五个大类行业做横向对比。

①银行地产低估低配，但中长期产业空间不大。当前（截至2022/12/2）银行地产低估低配，地产PB（LF）处13年来8.6%分位，银行PB处1.2%分位。投资者关注银行地产是否会再现12、14年底的行情，但地产基本面的空间和政策弹性已是今非昔比，二十大报告再次强调房住不炒的政策基调，我国人口平均年龄已接近40岁，银行地产或只具备阶段性估值修复机会。

②能源材料部分行业涨幅大、且估值不低，增长可能放缓。今年受供给冲击影响，原油、煤炭等大宗商品价格上行，A股资源品行业涨幅居前，估值已经不低，如今年以来煤炭相对沪深300超额收益为43.5个百分点，当前PB为1.43倍，处58%分位。随着全球经济趋弱，大宗商品需求较弱，当前原油价格已从高点回落；国内随着保供稳价政策的推进，动力煤价格也回落至900元/吨。鉴于资源品景气度正下行，明年能源材料板块盈利增长或将放缓。

③制造结构性分化，高端制造有望高增长。二十大提出推动制造业高端化、智能化、绿色化发展，提升产业链韧性和安全。我们认为高端制造及新能源或成未来产业主线。一方面，加快新能源发展和应用是我国确保能源安全的重点，光伏风电装机持续放量，新能源车快速渗透，新能源制造业高景气延续。另一方面，当前大国博弈全面加剧，军工高端装备制造业急需推进国产化进程，景气度有望抬升。此外，上游能源材料价格回落趋势也有望推动中游制造盈利回升。

④科技明显低估低配，发展数字经济支撑TMT高增长。2022/1/15《求是》杂志发表了习总书记重要文章《不断做强做优做大我国数字经济》，文章明确指出数字经济是国家战略。二十大报告再次强调加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群。当前数字经济相关行业估值、配置处在历史低位，政策支持不断加码或将催化低估低配的数字经济行情展开，景气度有望抬升。

⑤消费已经低估低配，疫情影响减弱有望恢复性增长。当前食品加工等消费行业估值已回到过去10年低位，医药估值处在历史底部。基金对大消费板块持仓和超配力度已处在过去10年的相对低位。近期疫情防控措施正逐步优化，减小对经济的影响。从三季报看消费业绩已经有所改善，消费22Q2/22Q3归母净利累计同比为-5.7%/5.8%，随着防疫措施的优化推动消费基本面恢复性增长，消费性价比逐渐提升。

高景气成长是明年主线，如数字经济、低碳经济。当前我国正处在新能源、信息技术引领的新一轮科技周期中，产业政策支持下政府投入不断加大，在此背景下我们认为高景气成长相较其他大类行业具有更大的弹性，有望成为全年的投资主线。

数字经济方面，智慧城市是催化剂。从宏观政策层面看，数字经济已成为重塑经济增长的重要抓手。二十大报告指出把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合，11月4日刘鹤副总理也指出要从供需两端发力扩大有效需求，推动生产函数变革调整，塑造新的竞争优势，我们认为数字经济正是重要着力点。从产业发展层面看，我国大数据、云计算等数字产业正蓬勃发展，18年我国数据量占全球比重达23%、已经高于美国的21%，根据C114通信网、IT时报援引IDC的预测，25年我国数据量占全球比重将继续上升至28%；根据中国信通院，21年我国算力规模占全球比重为33%，仅次于美国的34%，东数西算和大数据中心集群建设的推进还将推动我国算力规模持续增长。这将为数字经济高速发展构建厚实基础，推动数字经济应用场景逐渐落地，如智慧城市。

智慧城市架构分为感知层、传输层、平台层和应用层，各地政府正加速投入建设感知、通信、计算等基础设施，当前已有包括北京、上海在内的16个试点城市规划了示范区域，以支撑城市智能基础设施项目的有序落地。此外，近期国企通过与腾讯、京东等互联网巨头合作，聚焦平台型智慧城市、数字政府发展。从智慧城市的应用层看，①智慧交通是智慧城市的首要落地方向。我国交通基础设施和车辆智能化程度正不断提高，应用试点多地铺开，智慧交通体系逐步构建，根据36氪研究院公众号，预计到2030年规模或突破10万亿。②政策支持社会治理数字化水平提升。社会治理数字化涵盖数字政务，智慧教育、医疗等公共服务等多方面，根据贵州省大数据发展管理局援引云计算开源产业联盟《数字政府行业趋势洞察报告（2022 年）》，预计23年政务云市场规模将达到1203.9亿元，22-23年复合增速为22.4%。

从受益领域看，数字经济辐射硬件、软件、服务商等多产业。硬件设备是数字化的基础，随着智慧城市覆盖场景扩大，叠加硬件国产化加速，硬件设备市场需求广阔，如传感器有望成为智能感知设备的重要增长极，根据工信部、中商产业研究院数据，预计传感器市场23年同比增速达20.6%；软件方面，随着数字化社会治理的深化，国产软件应用范围逐渐扩大，如大数据基础软件市场或加速增长，根据赛迪顾问，预计23年增速达28%；服务商方面，云计算服务商是数据存储和处理中必不可少的一环，根据中国信通院，22-25年期间云计算市场规模年复合增速将达36.8%。从估值和配置看，当前数字经济相关行业处在低估低配：截至2022/12/2，电子PE（TTM）为29.9倍，处13年以来12%分位；计算机为51.1倍，处34%分位；通信为26.1倍，处1%分位；公募基金对电子相对于自由流通市值的超配比例为1.4个百分点（处13年以来29%分位）、计算机为-1.3个百分点（处3%分位）、通信为-0.4个百分点（处47%分位）。

低碳经济方面，关注风电、储能和新能源车智能化。当前新能源板块经历前期调整，估值已经不高，当前（截至2022/12/2）光伏风电的PE（TTM）为26.1倍，低于19年以来均值35倍，新能源车PE为22.2倍，低于19年以来均值35倍。而新能源板块有望维持高景气：①风电光伏：政策支持装机放量，海风或是重点方向。根据国家能源局，国内第二批风光大基地已陆续开工，第三批项目审查正推进，有望推动光伏风电装机持续放量。其中，海上风电具有利用率更高、单机容量更大、更靠近沿海用电终端等优势，或成为未来重点发展方向，预计23年风电新增装机有望达90GW，较22年增长60%。②储能：随着光伏风电装机量的增长，储能也将配套发展。多省市已经明确新能源配置储能的要求，将直接带动大型储能需求。据CESA预计，23年中国电化学储能累计装机量增速将达64%。③新能源车智能化：关注智能座舱和自动驾驶领域。随着新能源汽车向智能化转型，新能源车产业有望从硬件制造逐渐向软件和生态演变，产业链的景气趋势还未结束，关注智能座舱和自动驾驶领域。根据前瞻产业研究院援引ICVTank的预测，智能座舱核心的域控制器25年出货量将达到1300万套，22-25年期间年复合增长率达55%。根据IHS Markit预测，未来中国自动驾驶的渗透率将快速提升，2025年L2以上的新车渗透率至少达到45%，2030年将达到80%以上。高级别自动驾驶中线控技术将成为关键环节，盖世研究院预计25年国内线控底盘的规模将达600亿元，22-25年期间年复合增长率为26%。

消费存在修复的机会。过去几年消费板块在疫情反复影响下，基本面受到压制。随着防疫政策优化，疫情的影响终将过去，消费行业基本面可能迎来改善，低估低配的消费性价比凸显，尤其可以关注医药以及大众消费领域。

目前医药估值和配置均处在历史大底，医药行业PE（TTM）为24倍、处13年以来4%分位，22Q3基金对医药相对于自由流通市值的超配比例为1.3个百分点、处0%分位。而医药行业基本面有望迎来改善。二十大报告提出健全公共卫生体系并加强重大疫情防控救治体系和应急能力等，11月17日，卫健委表示将加强医疗资源建设。政策支持下对医疗器械及设备的需求有望扩张，当前医药制造业固定产投资累计同比自6月低点5.4%回升至10月的6.9%。此外，二十大报告强调传承中国优秀传统文化，而我们认为中药文化源远流长，叠加其在抗击新冠中发挥了重要作用，中药的实际应用有望逐渐得到更广泛的认可。从盈利看，结合海通行业分析师和wind一致预测，预计医药生物22/23归母净利增速分别为8%/12%，医疗器械净利增速分别为25%/35%，中药分别为0%/15%。

二十大报告提出“中国式现代化是全体人民共同富裕的现代化”，我们认为未来政策将着力改善低收入群体的收入。2021年我国财富占有后50%的群体的拥有份额仅6%，2020年我国有6亿中低收入群体月收入在1000元左右。低收入群体边际消费倾向更高，未来整体消费市场有望更加活跃，同时低收入群体收入提升将催生更多改善性的消费需求，品牌化消费观念有望更加普及，对于品牌化大众消费品（如乳制品、国产运动服饰等）的需求或将上升。

风险提示：疫情扰动影响经济复苏。