东吴宏观：2023美国通胀的“上不去”与“下不来”

　　2023年美国的核心仍在通胀，通胀的绝对水平和斜率决定了美联储加息暂停的时点。聚焦此核心矛盾，我们对通胀进行了测算，基准假设下，2023年末美国核心CPI有望回落至3%，CPI回落至2.8%。不过，虽然美国通胀拐点已现，通胀的绝对水平在下降，但也不能忽视其斜率的陡峭化或趋缓：

　　一方面，若供给端受到意外冲击，下行斜率放缓，导致通胀“下不来”，二季度核心CPI仍未回落至5%以内的区间，美联储或将在二三季度持续25bp小幅加息的节奏；另一方面，若二季度美国陷入温和衰退，通胀“上不去”，二季度核心CPI便回落至4%以内的区间，美联储有望在一季度末暂停加息，但使得利率在高位维持一段时间，并最早于四季度开始转向。我们认为通胀上行风险出现的概率大于下行风险，市场对于2023年政策利率终值4.5%的预测有被进一步上修的空间（图1）。

　　1. 住房租金、薪资和供给——美国通胀绕不开的三大话题

　　2022年，对于美国通胀的讨论围绕着住房租金、薪资和供给，前两项是造成通胀粘性的罪魁祸首，而供给端的扰动美联储又鞭长莫及。 展望2023年，尽管美国经济的放缓将进一步体现，助力通胀回落，但由于住房租金和服务业薪资高涨大大增加了美国通胀的粘性，上述过程将是缓慢的。

　　1.1. 住房租金:2023 年末有望回落至 3%

　　住房租金占比美国CPI近三分之一，占比核心CPI超40%。如图2所示，2021年6月以来，住房租金为美国核心CPI一大推手，2022年10月美国核心CPI同比升6.3%，其中2.2pp是住房租金分项贡献的， 我们预计住房租金对美国核心CPI的支撑将在2023年逐渐减弱，年末滑落至不足1pp。

　　住房供给仍紧俏，但需求已经降温，2023年供需错配将进一步缓解。2022年9月，美国出租空置率和住房空置率已降至2 000年以来最低，而对租赁的强劲需求引发了供给侧的“扩容”， 已开工新建私人住宅升至2000年以来高位（图3-图4）。不过，三季度出租空置率有见底反弹迹象，2023年或拐点向上。此外，在美联储的大幅、连续加息下，30年期抵押贷款利 率飙升，一度突破7%，大幅压制住房需求。2023年在政策利率料将维持高位的情况下，美国住房市场的供需错配有望进一步缓解。

　　不过房价对于CPI住房租金分项的传导有12-15个月的滞后，我们预计住房租金对美国通胀的支撑将持续至2023年中，届时住房租金分项的同比增速约为5.3%，并在年末回落至约3.0%。 住房通胀的加速主要反映了续租导致的租金提升，而如图5所示新房屋租赁的通胀增速已大幅下降。一旦新租金的疲软足以抵消续租导致的提升，住房租金通胀的增速将放缓。

　　2023年住房租金通胀加速的动能不足，但其对CPI的支撑将延续至年中，并在下半年逐渐、缓慢地减弱（图6-图7）。？

　　1.2. 薪资:2023 年末平均时薪增速有望回落至 3.5%以内

　　尽管2022年上半年美国薪资增速回落缓慢，但9月以来有加速趋势，若据此线性外推，年末平均时薪增速有望回落至4.3%左右的水平。在美国经济增速料将在2023年放缓的背景下，我们预计薪资增速也将维持回落态势，鉴于薪资上涨是服务业通胀的主要推手，薪资增速的回落有望在2023年缓解服务业通胀上升的压力。

　　2022年二季度以来美国劳动力市场经历了再平衡，供需错配持续缓解，助推薪资增速从高位回落 。薪资增速最高的休闲和酒店业，同比增速已经从1-2月平均12.3%的高位回落至8-9月的7.2%（图9）。

　　职位空缺数和离职率也呈回落态势，9月休闲住宿业、专业和商业服务的职位空缺率较1月下降近1个百分点，服务业就业需求的缓解助推薪资增速从高位回落（图10-图11）。

　　2023年 美国经济增速料将放缓下，需求侧推动的劳动力市场疲软有望带动薪资增速进一步下行，并在年末回落至3.5%以内。 这有助于服务业通胀的缓解，我们预计剔除住房租金的核心服务业CPI增速将于年末回落至4%以内。

　　1.3. 供给: 2023 年末核心商品有望回落至 2%

　　我们预计2023年供应受限商品对核心CPI环比增速的贡献多为负值。供给侧的扰动对美国通胀的影响主要体现在核心商品项（占比CPI约20%，占比核心CPI约27%），而供应链中断和港口堵塞已在2022年明显缓解，叠加大宗商品价格下跌及美元走强，10月核心商品对于通胀环比增速的贡献已经转负（图12）。同比增速方面，我们预计CPI核心商品分项有望于2023年末回落至2%（图13）。

　　占比CPI约8%的新车和二手车方面，在半导体的供应大幅改善的背景下，2022年10月CPI二手车分项较1月已经下降了5%，2023年降幅有望翻1-2倍，同比增速料将跌落负值区间（图14）。新车方面，库存见底回升下，新车价格也有望在2023年转为下行。

　　2. 核心 CPI:2023 年末有望回落至 3%

　　2022年10月美国通胀超预期下滑，这很大程度上得益于核心商品分项增速大幅回落，反映出供应短缺的缓解和需求的下滑。 考虑到2023年供应短缺的缓解向好，我们调降此前对于核心CPI的预测，预计2023年三季度美国核心CPI回落至4%以内，年末回落至3%；路径方面，上半年核心CPI的下滑主要由剔除住房租金的核心服务带动，住房租金分项的下滑缓慢。三季度，住房租金加速下滑，贡献了当季核心CPI近一半的降幅，四季度核心CPI下滑态势逐渐趋平（图16）。

　　3. CPI三大情景演绎

　　CPI的预测方面，我们通过对原油、汽油和天然气价格进行中性、乐观和悲观三种情景假设，推演出2023年美国CPI的三条路径，基准假设下，美国CPI同比增速将于2023年末回落至2.8%。

　　乐观情景：WTI油价于2023年末回落至74美元/桶（单位下同），NYMEX RBOB汽油价格在二季度小幅上行，但在下半年持续回落，年末录得2.3美元/加仑（单位下同），NYMEX天然气2023年内中枢5.7美元/百万英热（单位下同）。我们测算CPI同比增速于年末回落至2.0%（低于核心CPI），能源类商品和服务成为CPI的拖累项。

　　中性情景（基准假设）：供暖季来临后欧洲能源价格超期货市场预期上行，WTI油价于2023年末回落至77，NYMEX RBOB汽油价格年末2.8，NYMEX天然气2023年内中枢5.9。我们测算CPI同比增速于年末回落至2.8%。

　　悲观情景：俄乌冲突激化，供暖季来临后欧洲能源危机严重恶化，WTI油价2023年末录得80，NYMEX RBOB汽油价格年末3.0，NYMEX天然气年内中枢6.4。我们测算CPI同比增速于年末回落至3.2%。

　　总结来看，我们的基准假设预计2022年末美国核心CPI回落至6.2%、2023年三季度回落至4%以内、2023年末回落至3%以内；而在能源项目的拖累下，CPI回落速度快于核心CPI，2023年末CPI有望回落至2.8%。

　　不过，虽然美国通胀拐点已现，绝对水平在下降，但一方面，不能忽视其斜率的陡峭化 ：若供给端受到意外冲击，下行斜率放缓（通胀“下不来”），二季度核心CPI仍未回落至5%以内的区间，美联储或将在二三季度持续25bp小幅加息的节奏；另一方面，通胀下行斜率也可能陡峭化（通胀“上不去”）： 若 二季度美国陷入温和衰退，核心CPI在二季度便回落至4%以内的区间，美联储有望在一季度末暂停加息，但使得利率在高位维持一段时间，并最早于四季度开始转向。 我们认为通胀上行风险出现的概率大于下行风险，市场对于2023年政策利率终值4.5%的预测有被进一步上修的空间 。

　　风险提示：

　　新冠病毒变异导致疫苗失效，各地区封锁程度大幅升级 。尽管属于尾部风险，但鉴于应对新冠的特效药仍未研发成功，疫情对于全球经济和供应链的影响尚存不确定性。

　　地缘冲突加剧，局部战争爆发使得全球陷入深度衰退 。俄乌冲突可能进一步升级，影响区域或进一步扩大，全球经济复苏的下行风险犹存。