白内障+近视防控+屈光手术等多重热门赛道加持下，眼科器械龙头高视医疗（2407.HK）价值几何？

港交所信息显示，国内眼科医疗器械龙头玩家高视医疗科技有限公司（GaushMeditechLtd）将于近日在港开启招股。

根据弗若斯特沙利文报告，以2021年收入计算，高视医疗在仍被海外竞争者主导的中国眼科器械市场中，是最大的本土参与者，同时是包括外企在内的第四大参与者，市场份额6.7%，其业务包括一系列经销及自有眼科医疗器械的研发、生产、销售及提供相关的技术服务。在与大型外资企业的竞争中，高视医疗的眼科诊断设备收入在国内市场占有率排名第一，手术及治疗设备排名第三，医疗器械技术服务排名第二。公司产品组合包括129项产品，其诊断及治疗的器械及耗材覆盖全部眼科七大亚专科，产品覆盖居国内企业第一。

但是，无论是从经销+自产+技术服务的业务模式角度，还是从眼科7个亚专科全覆盖的病种角度，即将上市的高视医疗在当下的港股或A股市场似乎都比较难找到一个类似的可比公司。从投资者的角度，这就会引起对于公司价值的讨论。好的公司，业务究竟该全面还是聚焦，难以一言以蔽之。笔者将尝试从几个要点剖析一下这位老牌本土眼科器械“一哥”的价值。

经销业务毛利率稳中有增，源于底层竞争力

从业务结构上看，经销业务作为高视医疗的早期业务，目前占收入来源的大头，毛利率稳中有升。招股书显示，于2019、2020、2021年全年，以及2021年和2022年分别从年初至6月30日的六个月，经销业务对应的毛利率分别是41.7%、44.8%、45.0%，以及46.6%和46.2%。众所周知，毛利率的高低在商业关系上是议价权和竞争力的体现，这种底层竞争力的来源，一方面源于用户的认可，另一方面或许和高视“全方位”的业务模式有关。

图表一：高视医疗毛利率

数据来源：公司招股说明书，格隆汇整理

根据招股书行业章节，眼科疾病亚专科的繁杂性极高，因此拥有更全面的产品组合、能够提供一站式服务的玩家会有更强竞争力，同时抗风险能力也最强。高视具有行业最丰富的眼科器械产品线，而且全部聚焦在眼科，各产品线的客户相同，这样不仅运营效率高，边际成本低，在医院打包采购以及新建医院整备采购时自然占据天然的优势。医院方能从这个采购过程中节省时间和成本，同时也更容易取得高质高效的售后临床培训和技术保障，利于维系医院和公司的长期上下游关系。这些，正好反映了高视医疗129种的产品组合、领先的技术服务水平所带来的综合竞争力。

图表二：高视医疗产品组合

数据来源：公司招股说明书，格隆汇整理

高视医疗和上游品牌商的战略关系，则表现出高视在监管严格的医疗产业价值链上的全方位综合能力。高视目前有19家品牌商，拥有其中16家的中国独家代理权，与前几大品牌商合作关系普遍长达10-20多年。能实现这种程度的长期相互信赖，得益于高视对产品注册、清关、物流、学术教育、临床培训、技术服务、渠道把控等全方位的深度参与和支持。招股书也显示，总代的身份在境内销售时被视为与厂家无异，因此把在境内负起厂家一切职责的高视简单说成“中间商”，不免有失偏颇。经销的业务对于高视，本身就是和它长期所建立的、基于“集成力“所构筑的生态体系相辅相成的。

其实，纵观资本市场，从经销业务发家，实现持续增长的医疗公司并不少，比如A股的智飞生物，也是凭借独家代理的HPV疫苗起家。经销业务给它自主研发投入提供极大的支撑，也正是因为同时有着两条腿，才得以走得更远，实现了股价的五年十倍增长。所以说，仅仅凭早期的业务构成来评价公司潜力属于“着相”。更重要是透过表面看本质，分析底层的逻辑和公司质地，放眼未来。

自有业务收入比重不断抬高，趋势具备可持续性

先掌控了品牌、市场和渠道的玩家，要比仅仅着眼于产品而后觅销路的对手更容易成功，这是不少工商管理课上提过的案例。

而多年深耕于眼科行业的高视医疗，已经建了好几个二类和三类医疗器械研发生产工厂，以充分发挥过去20年积累的市场能力和渠道价值。同时，不断策略性地向上游收购、整合与其有着多年关系的欧洲高端眼科器械品牌商，也是非常明智的做法。不仅提高自有业务的比重与抗风险能力，更因充分熟知收购标的技术、业务和团队，大大提高了集团整合的成功概率。

具体从自有业务性质的收入占比来看，高视医疗自有业务包含自有产品销售，以及自有工程师团队提供的技术服务，总收入占比不断提高。根据招股书显示，公司于2019、2020、2021年全年，以及2021年和2022年分别从年初至6月30日的六个月，总占比分别为10.8%、17.0%、36.8%，以及38.8%和40.1%，提升的趋势具备稳定性。

图表三：高视医疗自有业务收入占比情况

数据来源：公司招股说明书，格隆汇整理

横跨多款热门“赛道”，眼科器械龙头估值几何？

从招股书现有业务及管线产品可知，高视医疗的白内障人工晶体，近视防控角膜塑形镜，及近视屈光激光手术都是热门赛道，那么这一本土眼科器械的龙头的市值将如何衡量？

单独就高视泰靓的人工晶体业务而言，其晶体收入总量和国内的爱博医疗相仿，后者是A股科创板上市公司，目前市值超过200亿人民币，市盈率超过80倍。而高视在人工晶体领域，与国内厂家最大的区别在于高端晶体占比大、国际市场收入占比大。鉴于国内市场高视晶体刚刚开始发力，而患者健康意识提高，高端晶体使用率有望不断提升的前提下，未来晶体方面的增量空间可观。

在青少年近视防控市场，高视医疗子公司高视高清的新型角膜塑形镜（OK镜）已通过生物安全性测试，即将进入临床阶段。根据沙利文数据，考虑青少年近视防控的刚性需求以及目前的低市场渗透率，包括OK镜在内的近视防控接触镜产品待开发市场仍十分巨大。

图表四：我国青少年近视防控需求旺盛

数据来源：卫健委、西南证券，格隆汇整理

最后在近视屈光手术领域，高视医疗现有SCHWIND AMARIS系列准分子激光手术系统，而新一代的产品全飞秒激光设备ATOS也在注册中，有望很快进入市场。根据沙利文数据，仅2021年国内全飞秒激光手术就超过100万例，过去三年年复合增长率超过30%。相关市场调研信息显示，面对将近6亿人的近视患者市场，全飞秒手术的渗透率尚且只有0.25%，且目前被德国的蔡司医疗技术（CARL ZEISS MEDITECH AG，法兰克福交易所上市公司，目前市值120亿欧元，市盈率50倍）独占。ATOS的进入，或将成为庞大的全飞秒近视屈光手术市场上的第二款产品，改变现有独家垄断的竞争格局，给患者和医生提供新的选择。

总结

事物都在不断变化中，因此要以发展的眼光看问题，衡量公司的价值也是如此。

高视医疗的真实价值如何，见仁见智，只是由经销业务不断向多元化、平衡化拓展的事实，体现的正是公司转型的步伐。多个热门赛道产品的广泛布局，也将会为这种转型不断添砖加瓦，释放更大的能量，助推公司走得更远。我们将拭目以待，长期追踪这位眼科医疗器械本土最大参与者的表现。