浅析私募股权基金的瀑布式收益分配模式

私募股权基金的收益分配一直是投资者关心的重点、而瀑布式收益分配模式则是私募股权基金最为常见的收益分配方式。本文将简析何为瀑布式收益分配模式、瀑布式收益分配模式的核心要素以及常见分配规则，以供读者参考。

作者：梁嘉豪

目录

1.何为瀑布式收益分配模式？

2.瀑布式收益分配模式的核心要素

3.瀑布式收益分配模式的分配规则

4.结语

PART.01

何为瀑布式收益分配模式？

一般来说，私募基金的收益分配属于商业谈判内容，原则上可自由约定，但实践中通常采用瀑布式收益分配模式（Distribution Waterfall）。在该模式下，私募基金实行“即退即分”模式，项目投资退出的资金先返还至基金投资者，当投资者收回全部投资本金后，再按照约定的门槛收益率（如有）向资金投资者分配门槛收益，即一旦取得可分配收入可立即进行分配。

从实践来看，当下常见的瀑布式收益分配模式主要有两种，一种为欧洲模式（Whole of Fund、European Distribution Waterfall），这类模式要求项目收益优先返还基金投资者所有投入本金，超额收益部分按照协议约定在基金管理人（GP）和基金合伙人（LP）之间分配，故又称为本金优先返还模式；另一种为美国模式（Deal-by-deal、American Distribution Waterfall），该模式的收益分配比较灵活，不要求所有投资成本回收后再进行分配，可以就基金每个投资项目退出的投资收益在合伙人之间进行分配，若符合约定条件，GP可在该项目退出收益中收取超额收益（Carry），故又称为按项目分配模式。

通过对这两种模式进行比较，不难发现以下特点：

（1）在美国模式下，作为GP的基金管理人无需等到所有项目投资完成，或返还投资人的全部投资本金后再进行收益分配，而是允许在单个投资项目收益达到约定条件便可进行收益分配，这种分配方式可以较早让GP取得业绩提成，对于GP管理团队而言有较好的激励作用。但在这一模式下，作为LP的投资人收回累计实缴出资的速度要慢于欧洲模式，且当后续投资项目出现亏损时存在执行“回拨机制”的可能，而回拨机制的触发在实务中往往会带来额外的税务成本。

（2）欧洲模式下则更为强调对LP的利益保护，由于该模式下在取得可分配收入时需要优先返还合伙人的实缴出资后才开始计算给GP的Carry，对于LP而言，能更加安全地依照条款约定获得现金回报。但对于GP来说，这一模式下获取Carry的要求则相对严格，激励效果有限。从实践来看，欧洲模式由于能较好保障LP利益这一特点，因而被大部分私募股权基金的LP所青睐，这一模式也是我国当下人民币私募股权基金的主流做法。

PART.02

瀑布式收益分配模式的核心要素

1

优先收益率（门槛收益率）

优先收益率又称门槛收益率(Hurdle Rate)，一般是LP与GP之间自由协商约定的一个固定值，一般在6%-12%之间，通常为8%左右。设置了门槛收益率的私募股权基金，在向全体基金投资者返还投资本金后，按照约定好的门槛收益率计算门槛收益。优先回报率（门槛收益率）一般与内部收益率相关联。计算公式为：门槛收益 = 投资本金×门槛收益率

2

内部收益率

内部收益率（Internal Rate of Return，简称为“IRR” ），就是资金流入现值总额与资金流出现值总额相等、净现值等于零时的折现率。这是一项投资渴望达到的报酬率，一般来说，该指标越大越好。

在瀑布式收益分配模式下，如果内部收益率大于门槛收益率，GP将获得业绩提成。但在分配给GP业绩提成之前，需将优先收益先分配给投资者，计算公式一般为：LP获得的优先收益=出资额×优先收益率。

如果内部收益率小于优先收益率，则基金项目收益扣除出资额后的净收益全部属于LP，GP没有业绩提成。

3

超额收益

超额收益（Carry），属于扣除了门槛收益后的剩余收益。超额收益通常是按照事先约定好的业绩分成比例分配给投资者和基金管理人，实践中较为常见的分配比例是超额收益中的20%分配给GP，剩下的80%将按照LP各自实缴比例进行分配，即俗称的“二八模式”、“二八机制”。

4

追赶机制

追赶机制(Catch-up)，又称追赶收益、追赶条款，一般而言，追赶机制由LP与GP于私募股权有限合伙协议（LPA）中明确约定，是指在向基金投资者分配投资本金及门槛收益之后，将剩余收益先行向GP分配，直到GP所获基金总利润的分配达到约定的比例（例如20%）为止。此后基金若还有剩余收益，则剩余部分将按照约定的利润分成比例进行分配。

实务中，追赶机制设置的目的主要在于激励基金管理人，因为即便LPA中设置了追赶机制，但只有当基金项目的净收益达到LP的门槛收益时，GP才有权分获得这部分的业绩提成。因而对于GP而言，要想获得这部分业绩提成，则需要使项目获得足够多的收益。

5

回拨机制

回拨机制 (Claw-back)，又称收益提成追回机制，是指在基金清算或其他约定时点，对已经分配的收益进行重新计算,如果LP没有获得全部出资返还，或实际获得的收益率低于门槛收益率，又或者收益分配比例不符合基金合同约定的（如GP实际收到的Carry超过了合同约定的基金总利润的比例），则GP需要将已经分得的部分或全部业绩报酬返还至基金资产，并分配给LP。

PART.03

瀑布式收益分配模式的分配规则

传统的瀑布式收益分配模式下，基金项目收益的分配顺序一般为“返还出资额-优先收益（门槛收益）-追赶收益（如有）-超额收益”四个轮次。但实务中，不少基金项目的收益分配并不完全遵循这一顺序，甚至每一轮次LP、GP是否分配、分配的先后顺序等细节也有具体差异，故在实务中形成了不同的分配规则。但值得注意的是，这些分配规则并未限定于某一特定模式，实际上既可以适用于美国模式（Deal-by-deal），也可以适用于欧洲模式（Whole of Fund），以下是实务中较为常见的五种分配规则：

1

LP、GP本金收益同时分配

具体分配顺序如下：

（1）实缴资本返还。基金退出取得收益时，退出资金先向LP和GP分配投资本金，直至全体合伙人从投资项目中获得的所有累计收益分配总额达到截至分配时合伙人的累计实缴出资额本金；

（2） 优先回报分配。向全体合伙人进行分配，直至其优先回报达到投资协议约定的门槛收益。实务中普遍约定门槛收益率为预期年化8%（单利）的收益。

（3）追赶机制（如有）。如经上述两轮分配后，基金收益仍有剩余，剩余收益先向基金管理人进行分配，直至GP所获基金总利润的分配达到约定的比例。

（4）超额收益分配。若经过前述分配后，基金收益仍有剩余的，则按照约定的分配比例在GP和LP之间进行分配(较为常见的比例是LP分配剩余收益的80%，GP分配剩余的20%）。

2

本金在LP、GP之间先后分配

具体分配顺序如下：

（1）优先返还LP实缴资本，向LP分配直至其收回实缴出资额本金；

（2）GP实缴资本返还。向GP分配直至其收回实缴出资额本金；

（3）超额收益分配。若经过前述分配后，基金收益仍有剩余的，则按照约定的分配比例在GP和LP之间进行分配(较为常见的比例是LP分配剩余收益的80%，GP分配剩余的20%）。

3

先LP、GP本金，再LP、GP优先回报

具体分配顺序如下：

（1）优先返还LP实缴资本，向LP分配直至其收回实缴出资额本金；

（2）GP实缴资本返还。向GP分配直至其收回实缴出资额本金；

（3） LP优先回报分配。向LP进行分配，直至其优先回报达到投资协议约定的门槛收益。

（4） GP优先回报分配。向GP进行分配，直至其优先回报达到投资协议约定的门槛收益;

（5）超额收益分配。若经过前述分配后，基金收益仍有剩余的，则按照约定的分配比例在GP和LP之间进行分配(LP之间按照实缴出资比例分配）。

4

综合型分配

综合型分配实际上是对前述三种规则的搭配适用，实践中主要为两种情形，第一种情形相对简单，具体分配顺序为：

（1）实缴资本返还。基金退出取得收益时，退出资金先向LP和GP分配投资本金，直至全体合伙人从投资项目中获得的所有累计收益分配总额达到截至分配时合伙人的累计实缴出资额本金；

（2） LP优先回报分配。向LP进行分配，直至其优先回报达到投资协议约定的门槛收益。

（3）追赶机制。如经上述两轮分配后，基金收益仍有剩余，剩余收益先向基金管理人进行分配，直至GP所获基金总利润的分配达到约定的比例；

（4） 超额收益分配。若经过前述分配后，基金收益仍有剩余的，则按照约定的分配比例在GP和LP之间进行分配(LP之间按照实缴出资比例分配）。

第二种情形相对复杂，具体分配顺序为：

（1）优先返还LP实缴资本，向LP分配直至其收回实缴出资额本金；

（2）GP实缴资本返还。向GP分配直至其收回实缴出资额本金；

（3） LP优先回报分配。向LP进行分配，直至其优先回报达到投资协议约定的门槛收益。

（4） GP优先回报分配。向GP进行分配，直至其优先回报达到投资协议约定的门槛收益;

（5）追赶机制。经上述分配后，基金收益仍有剩余的，剩余收益先向基金管理人进行分配，直至GP所获基金总利润的分配达到约定的比例；

（6） 超额收益分配。若经过前述分配后，基金收益仍有剩余的，则按照约定的分配比例在GP和LP之间进行分配(LP之间按照实缴出资比例分配）。

5

超额收益分段、回拨机制运用

此类机制运用的通常情景如下：

（1）优先返还LP实缴资本，向LP分配直至其收回实缴出资额本金；

（2）GP实缴资本返还。向GP分配直至其收回实缴出资额本金；

（3） LP优先回报分配。向LP进行分配，直至其优先回报达到投资协议约定的门槛收益；

（4） GP优先回报分配。向GP进行分配，直至其优先回报达到投资协议约定的门槛收益;

（5）超额收益分段分配。举例而言，LP和GP之间可事先约定，基金内部收益率未达到15%的，则超额收益80%向所有LP分配，所有LP之间按照其实缴出资比例进行分配，剩余20%向GP分配；若内部收益率超过15%的，就内部收益率15%以内的超额收益首先在完成前述分配后，超过内部收益率15%的部分的30%向GP分配，其余70%向LP分配。

在上述环节的基础上，还可以加入回拨机制，如要求GP获得的前述超额收益的一定比例（例如20%）及其孳息需留存在合伙企业账户，用以保证GP向LP按照合伙协议“回拨机制”的约定履行回拨支付义务。

PART.04

结语

收益分配是私募基金的核心要素之一，如何通过设计合理的收益分配模式来有效保护LP利益和充分激励GP,一直是私募基金实务中的难点。对于GP和LP而言，需要重点考量双方利益的一致性和潜在的利益冲突，针对LP、GP各自的特点来设计相适应的收益分配模式，尤其是重点关注前述提到的超额收益机制、追赶机制、回拨机制等核心要素，进而在有效保护LP与充分激励GP之间实现平衡。

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