浅谈债券市场信用评级问题

文|张立群

债券市场是资本市场的重要组成部分，是社会资金融通的重要途径之一。

党的十九届五中全会提出，"十四五"期间产权制度改革和要素市场化配置改革要取得重大进展。2020年，《中共中央 国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》提出完善股票市场基础制度；加快发展债券市场；健全多层次资本市场体系，增加有效金融服务供给等一系列推进资本要素市场化配置的改革部署。今年3月份，《中共中央 国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》提出要加快发展统一的资本市场，加强区域性股权市场和全国性证券市场板块间的合作衔接；推动债券市场基础设施互联互通，实现债券市场要素自由流动等改革部署。这些都表明，完善资本市场相关规则，发挥好资本市场在要素资源优化配置中的作用，是当前深化改革的重大任务之一。社会主义市场经济体制将围绕支持高质量发展进一步改革完善，要素市场改革将持续深化。推进债券市场相关改革，完善债券市场在要素资源配置中的重要作用，必须加快步伐。

我国债券市场经过40多年的发展，取得了长足进步，但也走到一个需要自我突破和再上平台的十字路口。自2016年起，我国债券市场绝对规模已稳居世界第二，但仍然存在基础设施建设有待完善、运行效率有待提升、风险防控有待进一步强化等问题。

信用评级行业存在短板

作为金融市场的重要组成部分，债券市场兼有"价格锚"和"蓄水池"作用，债券市场高质量发展对服务好实体经济、助力稳住经济大盘和构建新发展格局都具有十分重要的意义。

实现我国债券市场高质量发展，核心在于充分发挥市场在金融资源配置中的决定性作用，这有赖于良好的市场化定价机制，而这其中，准确的信用风险评估是债券市场定价的重要基础。但是长期以来，我国信用评级行业由于公信力不足，信用评级能力与债券市场发展体量不相匹配，制约了债券市场长远健康发展，评级基础设施建设亟须强化。

宏观经济环境的变化，特别是多种因素导致的经济下行压力加大，也对债券市场、评级行业发展带来了不小的挑战。当前，面对国内外复杂严峻的环境，在"稳经济大盘"的要求下，债券市场在更好配置金融资源支持实体经济发展上承担着更加艰巨的责任，这就需要评级行业在"防风险、促发展"方面发挥更大作用。

近年来，我国评级行业在统一规则、完善监管、对外开放等方面取得长足进步，但也存在评级虚高、评级区分度不足、事前预警功能弱等问题。长期以来，我国信用评级主要采用发行人付费模式，信用评级机构与债券发行人之间形成了利益捆绑，付费模式存在利益冲突成为评级行业问题的根源之一，直接影响债券风险定价，造成了信用评级膨胀等问题，制约了我国债券市场的健康发展。

在此背景下，监管机构发布系列政策大力推动评级行业改革。2021年，人民银行等五部门联合发布了《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》，强调要加强评级方法体系建设，提升评级质量和区分度；鼓励开展主动评级、投资人付费评级并披露评级结果，发挥双评级、多评级以及不同模式评级的交叉验证作用。2022年以来，《关于推进社会信用体系建设高质量发展促进形成新发展格局的意见》（以下简称《社会信用体系建设意见》）等一系列重要政策文件就进一步强化系统性风险防范、健全基础设施建设等作出了重要部署。《社会信用体系建设意见》明确提出，要进一步发挥信用对提高资源配置效率、降低制度性交易成本的重要作用，以坚实的信用基础促进金融服务实体经济。近期，中国人民银行营业管理部印发《全面推动北京征信体系高质量发展促进形成新发展格局行动方案》（以下简称《行动方案》），进一步明确了推进信用评级跨境业务发展及试点落地双评级、多评级制度。

强化评级基础设施建设，助力完善市场风险定价机制，进而提升市场运行效率和服务实体经济效能的工作变得更为必要和紧迫。

解决投资人付费评级面临的"搭便车"问题

在一系列监管政策的引导下，评级行业"虚火"降温，评级机构通过调降评级揭示信用风险的频次有所增加，违约预警能力有所增强。

不过，评级行业改革不可能一蹴而就，要实现评级行业规范健康发展，真正发挥债券市场"看门人"的作用，关键还是要让评级行业回归到以评级质量为中心的良性竞争轨道上来，切实发挥好评级风险揭示功能。这既需要评级机构不断加强自身建设，提升技术水平与评级质量，也需要持续深化评级行业监管改革，为行业发展营造良好环境。

其中，评级行业付费模式改革一直是业内关注的焦点。

从发挥双评级、多评级以及不同模式评级的交叉验证作用来看，为了从根源上切断评级机构与发行人的利益链条，较好地保障评级机构运作独立性，我国于2010年成立、定位于债券市场评级基础设施的首家投资人付费模式评级机构中债资信，在加强风险揭示与相互校验、更好推动债券市场发展方面发挥了较好效果。

尽管从成效看，投资人付费模式经过10多年的探索实践，风险揭示更为有效、市场认可度更高，但是由于该模式存在"搭便车"等固有难题，制约了投资人付费评级公共产品属性的功能发挥，相关配套的政策制度也还需要进一步建立完善。

纵观国际评级行业发展历程，投资人付费评级一直面临"搭便车"问题和困境，单纯依靠市场化机制难以得到克服和解决。如何发挥好中国特色社会主义体制机制优势，推动"有效市场"和"有为政府"更好结合，例如，通过政府相关资源的优化配置，从根源上解决投资者付费评级"搭便车"难题，以公共产品与基础设施的形式向市场提供服务，使投资者付费评级探索成果惠及全市场，有效引导信用评级行业良性发展，持续提升债券市场风险防控能力，也是推动评级行业深化改革的重要问题。

"十四五"规划、《社会信用体系建设意见》均明确提出要培育具有国际竞争力的信用评级机构，《行动方案》也指出要逐步提高本土评级机构在国际资本市场的话语权。面对新形势、新挑战，有必要不断强化我国评级基础设施建设，积极培育公信力较强、评级区分度较高、风险揭示较为有效、市场认可度较好的本土评级机构，提升债券市场服务实体经济的能力，提高我国评级机构国际影响力，更好维护国家金融安全。

对于我国债券市场和信用评级行业的未来，我们也应充满信心。一方面，债券市场和信用评级行业发展的制度环境正在改革推进中不断完善，效果渐显；另一方面，中国经济长期向好的基本面没有改变。当前中国经济回升向好势头日益明显。这都为债券市场和信用评级行业发展提供了越来越好的环境和机遇。我们要进一步深化对我国资本市场规律性的认识，坚持用改革的思路探索实践，坚持实事求是，既体现成熟市场一般发展规律，更要紧密结合中国国情和发展阶段特征，坚持不懈地走好中国特色债券市场和信用评级的发展之路。

（作者系国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员）

（本文刊发于《中国经济周刊》2022年第21期）