华东医药的牛股迷途

成功集齐ADC、合成生物学、医美、创新药、工业微生物、医疗器械、中药七颗医疗赛道的“龙珠”后，华东医药( SZ:000963 )俨然化身为中国医药产业中“格局”最大的玩家。

这七条赛道中，任何一条做成功了都能孵化出市值千亿的医药巨头，如果华东医药加把劲给这些赛道都孵化成功，那么它岂不是中国第一个有望市值突破万亿大关的医药巨头？

就在乐观者弹冠相庆的时候，却很少有人会提起这些业务孵化的难度，更鲜有人思考如此盲目布局的潜在风险。

众所周知，集齐七颗龙珠可以召唤神龙，但龙珠如果使用不当，它其实也有可能召唤出毁灭一切的怪物。

01

华东医药究竟是怎样一家公司？

繁多的概念总是能给投资者做多的理由，因此投资者对于华东医药的看法也大不相同。但概念只会影响投资者的情绪，真正主导股价走势的依然是公司的基本面，而华东医药不久前财报中披露的数据最能说明问题。

纵观全局，在经历连续两年的业绩滑坡后，华东医药终于在2022年重拾涨势，今年前三季度，公司总营收同比增长7.5%，归属净利润同比增长4.5%。 不过，与疫情前的2019年相比，华东医药的这两项数据仍有很大差距，可见公司业务依然处于疫情后周期的复苏之中。

图：华东医药业绩，来源：公司财报

市值角度考量，华东医药2019年的股价均值为28.94元，总市值约合506.46亿元；如今虽然业绩暂未回到2019年的水平，但公司今年的成交均价却高达42元以上，总市值约合746亿元，整体市值出现了约50%的上涨。

华东医药与三年前最大的不同就在于战略的差异。

三年之前，虽然华东医药也曾布局中药、医美等赛道，但公司整体规划较为清晰，尤其是引进阿卡波糖后，围绕糖尿病进行的一系列储备管线布局，都显示出华东医药管理层极为清晰的国产替代的发展脉络。

在当时，降糖药物在我国都是薄弱的一环，特别是很多新型降糖药只能依赖于进口。基于此种背景，华东医药先是引进那时主流降糖药阿卡波糖，然后又布局了GLP-1受体激动剂、DPP-4酶抑制剂、SGLT-2抑制剂等一系列的新型降糖药物，如今这些之前的前瞻性布局正在逐步开始转化为公司的确定性。

2020年的时候，因为竞价失误，华东医药的主力药物阿卡波糖错失“集采”，投资者一度认为这会对公司的业绩造成严重影响，然而最终华东医药的业绩却仅出现小幅下滑。如此之强的业绩韧性，离不开之前对于糖尿病赛道的系统布局。

反观如今，华东医药不再聚焦于某一赛道，而是将公司的精力发散至多个热门赛道，医美、ADC、合成生物学，可以说当下行业中流行什么华东医药就布局什么。

但在华东医药的三季报中，毛利率仅7%的医药商业业务贡献了公司68.1%的营收，而公司85.3%的净利润则由医药工业业务所贡献，新兴业务对公司业绩的影响微乎其微。

或许不少投资者对于这样的分析无法认同，因为新兴业务布局的是未来，它们的价值肯定是会在未来显现的。放在以前，这样的观点没错，但随着港股18A药企的估值崩盘，早期管线的价值已经大打折扣，短期无法兑现的价值是难以获得市场认可的。

02

研发支出能够撑起宏伟蓝图吗？

如何将华东医药规划的蓝图实现？唯有投入真金白银进行研发一条路。

在华东医药的近年财报中，研发是管理层反复重点提及的词汇，并承诺将继续加大研发投入，坚持以临床价值为导向的创新药研发。数据层面观测，华东医药2019年至2021年的研发费用合计29.8亿元，每年近十亿元的研发投入不可谓不重视研发，但这些资金真能能够撑起华东医药的宏伟蓝图吗？

为了解答这个问题，我们统计了中国所有医药公司的研发数据，在所有中国药企中，华东医药2021年的研发投入只能排到第25位，其研发投入甚至比很多尚未盈利的港股18A公司更少。

更为尴尬的是，在2021年研发投入前25的公司中，除康弘药业研发投入出现39.8%的滑坡外，其他24家公司的研发投入都呈现增长态势，而这些公司中华东医药的研发支出增速是最低的。

虽然我们不能以此来评判华东医药的研发决心，但与同行业公司相较后我们不难发现，它的研发投入力度远没有宣传的那么大。

图：中国医药公司研发费用情况，来源：公司财报

为了做好创新药，百济神州、信达生物、君实生物等公司不惜投入数十亿资金，而华东医药除创新药外，还布局了众多赛道，但它的研发投入远少于这些公司，这不禁让我们再次发出感叹，这些研发费用真的能够支撑起华东医药如此庞大的宏伟蓝图吗？

03

盛世下的隐秘角落

完成众多新领域布局后，华东医药吸引了众多投资者的关注，公司股价始终运行在历史高位，如果按照市场有效理论，似乎华东医药的“巨头梦”正在兑现。但在这看似昌盛的“盛世”之下，华东医药新业务的发展却并没有想象中的顺利。

医美业务是华东医药近年来投入力度最大的版块，为了成为医美龙头，华东医药的管理层不惜开启多轮并购。如2018年耗资15亿收购sinclair；2019年耗资2000万美元手收购美国医美公司R2约26.60%的股份；2020年收购Kylane 20%的股权；2021年收购医美器械公司High Tech；2022年收购光电设备公司Viora。

数据：华东医药发展史，来源：浙商证券

这一连串的举措直接导致华东医药的商誉由2017年底的4294.8万元飙升至如今的24.79亿元。 尽管华东医药医美业务在增长，但这实则是建立在持续的收购之上，稍有不慎这部分增长就有可能变成摧毁价值的“雷”。

在华东医药快速开启医美业务海外扩张的同时，国内医美业务却遭遇严重危机。由于迟迟无法与旗下子公司宁波华东的少数股东达成一致，最终导致华东医药国内医美业务的核心载体华东宁波被迫清算。

2013年，华东宁波拿下了韩国伊婉玻尿酸中国市场代理权，华东医药持股51%，其余少数股东持股49%。伴随着医美行业的火爆，玻尿酸一夜成为产业热门，而早早布局玻尿酸业务的华东宁波业绩持续增长。正是在华东宁波的助力下，华东医药成为2018年和2019年国内玻尿酸销售规模最大的公司。

除玻尿酸伊婉外，华东宁波还拥有韩国Jetema公司的A型肉毒素产品的国内独家代理权，也就是所谓的“瘦脸针”。然而，随着公司与华东宁波少数股东谈判的破裂，华东医药已经失去了这块国内最大的医美蛋糕。

根据华东医药2021年报，公司2020年的医美收入为4.49亿元，而如果加上华东宁波后公司的业绩则增至9.43亿元。也就是说，因为华东宁波的清算，华东医药医美业务惨遭“腰斩”。

图： 医美业务数据，来源： 公司财报

由于管理失控导致国内医美业务崩盘，这不得不让投资者对于华东医药管理层的操盘能力产生质疑，再加上新业务又多是以合作的方式拓展，就算华东医药最终孵化成功，那么谁又能保证不会出现第二个“华东宁波”呢？

04

优秀的企业不应沉迷“走牛”

对于A股投资者而言，外延性并购并不陌生，早在2015年的时候，一大批公司为了追求股价上涨，开启了诸多多元化并购与布局，如当时“娱乐帝国”的奥飞动漫、“生态化反”的乐视、“新零售生态”的苏宁易购。

这些当时看起来高大上的“伟大”布局，最终都以失败收场，究其原因就在于公司的“欲望”超过了本身的“能力”。固然“多元化”布局给这些公司带来了短期的股价上涨，成为一时牛股，但当公司始终无法兑现市场的期待后，迎接它们的就只有暴跌，甚至退市。

复盘华东医药的发展，在2019年之前其实则是一家较为优秀的公司，虽然整体市值并不高，但却始终沿着当时董事长李邦良的规划稳站稳打，他在接受采访时曾称：“25年来，我亲自抓两点，一是科研开发，二是市场营销。这两点抓好了，企业才能稳健发展”。如今公司的王牌产品全部是在当时积攒的，目前公司在糖尿病领域的竞争力也是那时奠定的。

然而，伴随着老董事长李邦良的隐退，70后的吕梁成为华东药业的新任掌舵人，从公司后续的发展看，无疑吕梁有着更大的野心，但同时也失去了过去的专注。

尽管如今华东医药看起来雄心壮志，但这种急于求成的做法能够兑现几成预期依然是一个问号。如果华东医药只是想让股价上涨，那么他们的愿望已经达成了，但一家真正优秀的企业是永远不会将“市值”作为发展的聚焦点。

股价走势本应是司经营的自然反馈，执拗于“牛股”的虚幻中只会让公司的发展失去方向， 远大的布局并没有错，但循序渐进的开展岂不是更符合规律吗？