市值观察｜“制药界富士康”药明康德一年多没了5000亿

核心提示：

1.经凤凰网财经《市值观察》统计，2018年至今，药明康德投资的公司多达五十余家。其中，不乏有成功登陆资本市场的上市公司，包括锦欣生殖、纳微科技、华领医药、德琪医药、药明巨诺、北海康成等13家公司分别登陆于纳斯达克、港交所及A股。

2.上半年，药明康德非经常性损益中多了6.06亿元的投资收益，主要系非流动金融资产公允价值变动及处置收益。其中，公允价值变动收益为9.07亿元。药明康德将长期股权投资以公允价值入账，以此便可以使公允价值变动产生收益，增厚其净利润。

3.A股方面，从去年7月171.97元的高点跌至如今的80元左右；港股方面，药明生物也不乐观，股价从去年7月的148港元腰斩至如今的不足40港元/股。两地加起来，药明康德一年合计蒸发市值超5000亿元。

4.8月18日，药明康德再次公布了股东减持进展的公告，其实控人控制的股东及与实控人签署一致行动协议的股东通过集中竞价方式累计减持了2320.88万股股份。其实控人李革、赵宁夫妇及其两个合伙人有股权关联的WuXi AppTec (BVI) Inc.早在去年就消失在公司的前十大股东行列。

“中国出个诺奖重要,还是出个李革重要？”罗培志问道。

2011年，这位抗体专家回国创业成立了天演药业，李革是投资人, 也是其北京大学的校友。

在天演药业的公司简介上，赫然写着以“天下没有难做的抗体”为使命，很难说这家公司没有受到药明康德的影响——“让天下没有难做的药”。

不可否认，李革与他的药明康德，在中国医疗现代史上留下了一抹浓厚的颜色。

通和资本创始合伙人将李革评价为“建立了西方制药企业对中国生产企业的信任”，“在他之前，中国几乎没有CRO（研发外包服务）这个行业。以前西方对中国的生产企业有恐惧感，觉得中国企业不尊重知识产权、擅抄袭，生产出的产品质量低。”

这是一个极高的评价，彼时药明康德正在美股进行私有化退市，通和资本还没有和药明康德风险投资部门独立而来的毓承资本合并为通和毓承。

一切都是方兴未艾，投资者翘首以盼这家CXO龙头尽快回到中国资本市场，以便分得一杯羹。

只是，当投资者选择了药明康德“做时间的朋友”后，这家公司用实际行动摧毁了投资者的信任——不是在减持，就是在减持的路上。

1、“一拆三”本土化布局 市值最高暴增近50倍

1989年，李革从北大毕业后，选择去哥伦比亚大学继续深造。临行前，他在一张照片背后写下“我相信我一定能征服美国”。

在哥伦比亚大学攻读有机化学博士学位时，与导师Clark Still共同发明“标记的组合化学技术”，使李革通过这项技术发现多种药物前体化合物，并由此获得了风险投资。

此后，李革与导师Clark Still等人一起创办了生物医药公司Pharmacopeia Drug Discovery Inc，并于1995年在纳斯达克上市。

2001年，从美国回国的李革认为当时的中国不具备做新药的环境，从而改变初衷转做了CRO，便有了药明康德的出世。六年后，药明康德登陆纽交所，成为国内CRO“一哥”，市值一度突破10亿美元。

2008-2010年，药明康德将精力主要放在打通产业链上，通过成立多个研发实验基地、研发生产基地等措施，实现在CRO(合同研发服务领域)、CMO(合同生产服务领域)、CSO (合同销售服务领域)纵向一体化发展，覆盖小分子、大分子、制剂等服务领域。

2011-2015年，药明康德则通过买买买横向拓宽，进军生物药、生物技术等其他领域，填补产业链缺口。例如2011年，收购津石杰诚，进入临床研发外包领域；2011年，收购百奇生物科技，旨在提高药物发现和先导化合物研究能力。

与业务上的快步发展不同，这期间药明康德的股价常在低谷徘徊。坊间传闻，当时华尔街认为药明康德融资扩张行为过多，其对于这种模式不肯定，所以给予其低估值。

李革没有“征服”华尔街，在股价长期低迷的情况下，药明康德难以从美股融到太多的资金，于是决定私有化。2015年，药明康德从美股退市时，其市值仅有33亿美元。

回到中国资本市场，李革将药明康德进行了“一拆三”的本土化布局：

2015年，拆分出CDMO业务为主的合全药业挂牌新三板，一度成为新三板最贵的医药股之一；

2017年，拆分出生物制剂业务为主的药明生物赴港上市；

2018年，化学制剂业务为主的药明康德，50天闪电过会登陆A股，随后又快速登陆港股，完成“A+H”布局。

李革的一番分拆动作被视为是资本运作的成功案例，药明康德两大上市平台及药明生物巅峰时期市值曾逼近万亿规模，相当于是当初在美股退市时33亿美元市值的47倍，而随着的股价暴涨，李革家族的身价也水涨船高。在2021年的胡润百富榜中，李革夫妇以700亿财富排在第75位。

2、四年投资版图曝光

制药业是个周期漫长、资本与知识密集型行业，为了“把护城河做深”，药明康德“粮草先行”，从A股和港股市场募集了大量资金。

2018年，药明康德从A股募集了22.51亿元，从港股募集了75.53亿港元。自此，药明康德犹如一台拧满发条的机器，开启了“狂奔”模式。

为了布局生态圈，药明康德以股权投资、风险投资和组建合资公司等方式，覆盖医药外包服务全产业链。

经凤凰网财经《市值观察》统计，2018年至今，仅药明康德主体投资的公司就达到了五十家之多。

其中，不乏有成功登陆资本市场的上市公司，包括锦欣生殖、纳微科技、华领医药、德琪医药、药明巨诺、北海康成。除此之外，还有7家公司分别登陆于纳斯达克及港交所。

除了自身主体之外，药明康德还擅长于认购私募基金用于风险投资。其中最具代表性的便是，从药明康德原风险投资部门独立而来的毓承资本与通和资本合并形成的通和毓承，李革任董事长兼创始合伙人。据官网信息，通和毓承共管理4支美元基金和3支人民币基金。

公开信息显示，通和毓承大多布局生物制药，其次为医疗器械、分子诊断等，2018年至今大约投资了约三十家公司左右，其中也不乏百济神州、基石药业等上市公司。

正是通过这两方面的投资，药明康德其他非流动金融资产规模飙升。

截至2022年上半年末，药明康德其他非流动金融资产总值达到了93.44亿元。相比于2018年初的8.75亿元，增长了968.43%。

对于药明康德来说，以上投资不仅获得了丰富的潜在客户群体，还获得了相关的财务收益。

2022年上半年，药明康德归属于上市公司股东的净利润为46.36亿元，相比于上年同期增长73.29%。这是一份相当“漂亮”的财报，其中少不了公允价值变动的“功劳”。

当期，药明康德非经常性损益中多了6.06亿元的投资收益，主要系非流动金融资产公允价值变动及处置收益。其中，公允价值变动收益为9.07亿元。药明康德将长期股权投资以公允价值入账，以此便可以使公允价值变动产生收益，增厚其净利润。

业务方面，药明康德2022年上半年海外业务营收145.82亿元，同比增长81.47%，而同期国内业务营收仅为31.59亿元，国内业务同比增长26.29%。

然而，在上半年业绩大涨的情况下，药明康德股价却不如人意，药明康德公布业绩的后，当天股价大跌5.12%。而从去年7月171.97元的高点跌至如今的80元左右；港股方面，药明生物也不乐观，股价从去年7月的148港元腰斩至如今的不足40港元/股。

两地加起来，药明康德一年合计蒸发市值超5000亿元。

股价与业绩背离，到底因为什么？

3、股东减持之路不断

凤凰网财经《市值观察》发现，2019年4月30日，当时上市还不足一年的药明康德公告表示，Glorious Moonlight Limited、ABG-WX Holding (HK) Limited、上海金药投资管理有限公司等多名股东拟合计减持不超11.93%公司股份（近1.40亿股）。

紧接着3个月后，药明康德再度公告称，Glorious Moonlight Limited等7名股东，拟减持不超过10.74%的上市公司股份，减持股份1.76亿股。

Wind数据显示，Glorious Moonlight Limited等7名股东从2019年至今已减持套现超191亿元。

当然，如果说这几名股东是IPO前获得的股票上市减持为了获利还情有可原，但高管们频频减持就有点影响投资者情绪了。

2021年，随着药明康德股价持续大涨，高管们也加快了减持的动作。仅2021年8月份至今，公司副总裁张朝晖、联席首席执行官杨青、副董事长胡正国等高管减持金额超7780万元。

此外，药明康德实控人李革、赵宁夫妇及其两个合伙人有股权关联的WuXi AppTec (BVI) Inc.彻底消失在公司的前十大股东行列，而此前WuXi AppTec (BVI) Inc是药明康德IPO时第一大股东。

令投资者大跌眼镜的是，有股东甚至趁着药明康德股价一路上扬，偷偷减持套现后才通知投资者，堪称A股反面教材典范。

2021年6月12日，药明康德发布公告称收到公司股东上海瀛翊《关于违反承诺减持股份的情况说明及致歉函》。

具体而言，2021年5月14日至6月7日，上海瀛翊通过集中竞价交易系统减持了药明康德1610.8万股A股股份，2021年6月8日减持公司114.17万股，合计减持了1724.97万股，减持价格区间为143.49元/股至176.88元/股，减持金额则达到了28.94亿元。

然而，上海瀛翊作为委托投票方，在IPO时就有关于减持的承诺，但其仍然没有提前15个交易日通过药明康德披露减持计划履行公告等相关程序。

对此，时隔一年后，药明康德公告收到了证监会的《行政处罚事先告知书》，上海瀛翊因违规减持，被证监会责令改正、警告，并处以2亿元罚款，这是新证券法实施以来上市公司股东因违规减持被处罚的首个案例。

就在8月18日，药明康德再次公布了股东减持进展的公告，其实控人控制的股东及与实控人签署一致行动协议的股东通过集中竞价方式累计减持了2320.88万股股份，平均成交价格为95.02元/股，减持金额约22.05亿元。

4、工程师成本红利渐退，海外不确定性因素增加

市值蒸发超5000亿元，公司高管们还频频减持，被基金经理们看好的CXO行业龙头缘何会如此？

曾经，中国工程师成本红利构建起了药明康德的竞争优势。2004年，药明康德投资人富达亚洲在接受采访时表示：“我们投资药明康德的原因正是李革，而我们投资的目的，则是利用中国本土相对便宜的博士生资源，将海外同样的服务用1/3的价格来实现。”

而最近几年，随着人力成本上涨，加之海外生产基地布局，上述优势已被压制。

即便CXO公司不需要保证最终的结果，是链条中“稳赚不赔”的角色，属于高瓴资本张磊眼中的“卖水人”，但作为医药研发及生产外包企业，药明康德赚得是“辛苦钱”，毛利率并不如其他医药企业高。

2021年，药明康德的毛利率仅为36.28%，较2020年的37.99%下降1.71%。2022年前三季度，其毛利率为37.12%，虽然略高于去年同期水准，但较2020年的37.58%还是有所下降。

CXO企业的毛利率高低，大多仰仗于对成本的控制，尤其是人力成本。曾几何时，药明康德因员工劳动力廉价，被外界称为“制药界富士康”。

2021年，药明康德在全球拥有34912名员工，其中11001名获得硕士或以上学位，1302名获得博士或同等学位。从事研发的员工占比82.61%，为28841名。

财报显示，2021年，药明康德应付职工薪酬支出为75.28亿元，员工年平均薪酬为21.56万元，2020年时，员工平均薪酬20.46万元，而2017年时，员工平均薪酬为14.68万元。

药明康德员工成本的持续增加，也意味着工程师红利在渐渐远去。

此外，随着海外不确定性因素不断增加，药明康德是否还能继续保持高增长也备受投资者关注。

参考资料：

药明康德：新药产业的“阿里巴巴”，创业家

一个CRO的诞生，创业家

浅析药明康德商业模式的几个阶段，模式的基本架构是怎样？，暮春财经

药明生物：CDMO全球“探花”之争，亿欧网

药明康德被传“变相降薪”，回应称还在讨论，CRO行业要“入冬”了，经济观察报