国产之光，纳思达：“打印机+耗材+芯片”轮番驱动高成长

（报告出品方/分析师：财通证券 杨烨 张益敏 罗云扬）

01 全产业链布局的国产打印机龙头

1.1.业务覆盖打印机全产业链，非打印芯片成新动能

国产打印机第一品牌，多元化业务着眼全球市场。

公司成立于2000年，以通用墨盒为主业，经过十年发展于2010年发布中国第一台具有自主核心技术的激光打印机并持续深耕。

2016年公司实现并购美国头部打印机厂商利盟，将业务延伸至全球市场。

2019年，公司进一步拓展业务领域至物联网芯片，并于2021年完成对奔图电子的收购。至此，公司业务版图已横跨激光打印机及其配件、通用MCU等领域，多元化布局已然成型。

公司目前产品主要有：

原装打印机及耗材：包括旗下子品牌奔图（国内市场）、利盟（海外市场）的激光打印机整机、原装耗材及相关软件许可。2021年实现收入167.5亿元，同比8.6%，其中奔图实现收入38.7亿元，同比增长71.9%，利盟实现收入140.4亿元，同比增长1.7%。

通用耗材及配件：主要提供打印机通用耗材、打印管理服务业务，耗材包括硒鼓、各类打印纸张等。2021年实现收入46.24亿元，同比增长8.6%。

集成电路：主要涵盖打印机主控SoC芯片、耗材芯片和以及非打印机芯片（如工控/安全、消费电子、车规级等）。2021年芯片(对外销售)实现收入7.1亿元，同比增长31.8%。

1.2.公司成长性较强，股权结构稳定

收入有望加速，消除短期扰动后净利润持续增长。

公司2017年并表美国利盟，收入迈上200亿台阶，但利盟与公司原有业务整合、疫情压制海外需求等因素导致收入呈现波动。2021年10月，公司完成对奔图电子的并表，利盟与奔图双品牌协同效应开始强化，叠加海外疫情边际改善，2021-2022Q1-3收入增长提速。

由于利盟主要面对海外市场，利润受汇率波动影响较大，扣除汇兑损益影响后，2018-2021年公司归母净利润持续增长，CAGR达到29%，2022年H1扣非净利润（扣除汇兑损益）增速为31.6%。

收入结构优化，毛利率结构性提升。

2022年之前，公司综合毛利率与打印机及原装耗材业务毛利率基本一致，2022年，随着芯片收入占比进一步提升，以及通用耗材业务毛利率回升（2021年通用耗材的毛利率下滑主要受到全球大宗物料与海运成本上涨，以及海外及电商市场竞争恶化的影响），公司综合毛利率显著高于打印机及原装耗材业务毛利率。我们认为，随着芯片业务占比持续提升以及耗材业务强化品牌知名度，公司综合毛利率有望稳步提升。

营运效率持续提升。

2017-2022Q1-3，公司销售费用率由19.4%下降至9.0%，主要得益于公司将利盟与原有业务不断整合，提质增效。

2020年公司管理费用率上升主要由于2019年股权激励摊销以及管理人员薪酬增加所致，2022年公司再次发布股权激励，总摊销成本约1.3亿元（2019年激励的总摊销成本为3.8亿元），后续随着公司收入规模增长，管理费用率有望边际下降。扣除汇兑损益的影响后，公司财务费用率呈持续下降趋势。

1.3.客户快速拓展，大客户集中度下降。

奔图电子完成全资收购，打印机全产业链布局告一段落。

2021年10月，公司完成奔图电子资产注入并表，自此公司形成“利盟+奔图”双品牌打印机及耗材业务的全球化布局，通用耗材业务由自身事业部与4家子公司开展，而艾派克和极海分别负责打印机芯片、非打印机芯片。

商誉占净资产比重持续下降。

2016年公司完成对利盟的收购，2017-2021年经过多年的商誉减值测试，未计提减值损失，利盟资产表现了良好的盈利和造血能力。

目前海外疫情扰动基本稳定，且2020年利盟推动自有品牌与OEM品牌战略并重，根据公司2022年中报，企业级战略合作伙伴已实现批量出货，我们认为未来利盟的商誉计提风险较低。

股权激励业绩目标彰显信心。

2022年3月，公司发布新一轮股权激励，设定2021-2024年净利润CAGR最低目标为38.5%，全部解锁CAGR需达到43.6%，公司发布股权激励时汇率并未出现剧烈波动，此次目标彰显公司信心。

管理层稳定，“大基金”入股艾派克。

公司实控人为董事长汪东颖先生，直接持有公司2.95%股份，并通过珠海塞纳科技间接持股7.16%股份。2020年12月，公司公告国家集成电路基金二期投资旗下子公司艾派克，目前“大基金”持股艾派克7.89%股份。

02 打印机：“高端化”提价，“国产化”放量，“奔图+利盟”双线出击

2.1.全球打印机市场保持平稳，高端化是发展方向

打印机市场基本保持稳定。

从全球与中国市场来看，由于渗透率饱和与无纸化办公等因素，市场规模基本保持稳定。2020年疫情期间，居家办公使得国内家庭打印需求旺盛，学生在线学习和员工在家远程办公带来大量作业及文件打印需求，成为市场增长的主要驱动力。

家用等市场是国内打印机主要增量市场。

我国激光打印机下游市场中，政府与金融客户合计占据45%份额，排名第三的家庭仅占8%，而其他行业领域份额均小于5%。

我们认为，虽然当前无纸化办公大势所趋，但纸质文件在重要合同、关键信息存档等方面仍有较大需求，随着经济不断发展，以家庭为代表的打印机下游市场有望持续渗透，同时政府及金融行业重要文件比重更大，打印机一般生命周期约3-5年，更新换代需求仍将持续。

激光打印机高端化趋势显著，我国高端化率亟待提升。

激光打印机一般按打印速度划分档次，其中低-中端和中-高端划分界限分别约为每分钟打印30页和120页。从全球与中国激光打印按低端与中高端销量来看，激光打印机高端化趋势明显。2019年全球中高端打印机销量已超过低端，而我国中高端打印机销量占比仍在25%左右。

高低端产品价格差距巨大。

根据全球与中国A3和A4激光打印机销量占比与销售额占比数据，我们计算出A3和A4激光打印机价格比例，全球A3打印机价格平均为A4打印机的17-18倍，而在中国这一比值约为9倍。

全球彩色打印机渗透率持续提升，但我国2020年仍不到10%。按打印机颜色划分来看，全球市场中彩色激光打印机销量占比超过20%并逐年提升，由于彩色打印机单价约为黑白打印机的5倍，2020年销售额占比已超过60%。而我国激光打印机超过90%仍为黑白。

中国激光打印机均价长期提升空间广阔。综合销量与销售额数据，全球激光打印机平均价格为1000-1100美元/台，国内激光打印机均价由2016年的2485元/台提升至2020年的2688元/台。未来随高端化、彩色化进程不断推进，我国激光打印机均价仍有较大提升空间，市场规模有望持续增长。

2.2. 奔图：自主可控打印机领航者

2010年，奔图在中国人民大会堂发布我国第一台自主研发的打印机，经过多年发展，协同艾派克电子芯片技术，奔图已全面构建“关键零部件—打印机—打印管理服务”一体化的全产业链布局。

打印机承载文件数据，是自主可控关键环节之一。在当前打印机联网普及趋势下，打印机作为接受文件的重要终端之一，亦是自主可控的必要环节。根据长风联盟（核心成员中科院软件所、用友网络、东方通等机构或企业内相关人员）数据，奔图打印是信创打印机主要供应商，历年中标国家重大信创采购项目。

信创需求阶段性波动，A3打印机开启国产高端替代进程。2019-2021年，奔图受益于信创需求旺盛，业绩实现快速增长，2022年H1由于信创需求阶段性下滑，业绩略有承压。公司于2018年起开始发布A3打印机产品，并持续推进A3产品研发与销售。

我们认为，2022年是党政信创高峰与行业信创起步切换之年，后续央国企国产替代有望加快推进，叠加公司自身产品在打印速度、可打印纸张、像素密度、彩色打印质量等性能指标上逐步向国际龙头看齐，奔图业务有望加速增长。

2.3.利盟：全球领先的国际化打印机制造

利盟成立于1991年，聚焦于发达国家的银行、政府机构等客户，通过其激光打印硬件平台、打印管理软件平台以及内容及流程管理平台，为企业客户提供一站式企业办公解决方案。2020年，利盟实施OEM与自有品牌并行战略，2022年H1，企业级战略合作伙伴已实现批量出货。

业绩重回增长赛道。2020年，全球疫情的蔓延，利盟海外经营受到影响，收入下滑23.16%，叠加利盟2020年增加人员整合费用约2亿元人民币和人民币并购贷款受人民币升值影响带来的汇兑损失约4.2亿元, 导致利盟2020年亏损5.48亿元。2021-2022年H1全球疫情边际回稳叠加利盟OEM战略顺利开展，业绩触底反弹，重回增长赛道。

奔图+利盟双品牌协同效应显现，市场占有率持续提升。公司2016年底并购利盟，通过内部人员与技术整合，全球市场双品牌协同效应逐步凸显。根据赛迪顾问数据，2016-2020年纳思达“奔图+利盟”在全球与国内激光打印机市场合计市占率分别从4.1%、2.4%提升至6.7%、8.2%。主要参与厂商中，纳思达与联想为中国厂商，惠普为美国厂商，其余为日本厂商。

我们认为，随公司高端打印机逐步成熟叠加国产化趋势，市场份额还存在进一步的提升空间。

03 随奔图保有量提升，原装耗材收入将进入高速增长期

耗材是打印机厂商可持续收入来源。打印机运作需要消耗相关材料，而目前主流且为公司专注于的激光打印机耗材即为硒鼓。通常一台打印机使用年限5年，其贡献的收入除第一次购买外，使用期间将因耗材购买而持续贡献收入。

彩色化有望促进中国原装激光耗材市场增长。耗材分为原装耗材与通用耗材，其中，原装耗材质量更高，对打印机损耗更小，但价格更高，一般针对大型企业客户。而通用耗材则价格便宜，主要针对价格敏感的中小企业与C端客户。

全球市场的硒鼓总销售额保持在400亿美元以上，其中原装占比约在83%-85%左右。而根据IDC数据，2021年H1中国原装硒鼓销售额占比为50.8%，但其中彩色硒鼓销售额占比为77.7%。我们认为，随经济发展以及国内打印机彩色化进程，中国激光打印机原装耗材市场有望快速增长。

奔图保有量正处于快速增长期。根据前文数据，全球原装硒鼓销售额/激光打印机销售额比例基本维持在1倍左右。相比全球市场处于平稳发展态势，奔图激光打印机正处于快速增长阶段，耗材收入贡献相对较少，未来随着公司产品市占率和存量保有量的持续提升，耗材业务有望接力业绩持续增长。

高端化提升耗材平均消耗速度。根据赛迪顾问，激光打印机行业平均耗材消耗速度为2.14（即每台在用激光打印机每年消耗2.14支硒鼓）。而相比惠普、佳能等海外厂商，奔图与联想由于主要针对低端市场，相应客户的打印需求频率、产品打印速度等较低，使得耗材消耗速度较低。根据2021年公司年报披露的在研项目，其中包括高性能彩色激光打印机及零部件等高端产品，未来公司打印机产品的高端化也将带动耗材消耗速度的提升。

04 芯片业务：从专用到通用，打开远期增长空间

打印机全产业链布局，掌握耗材、主控芯片核心技术。公司旗下子公司艾派克成立之初专注于打印机主控SOC芯片与耗材芯片。其中耗材芯片主要功能包括打印机识别、打印机与打印机耗材之间的通讯、资料储存、列印量显示、剩余碳粉或墨水的量度。

公司ASIC芯片附带加密模块和算法设计，具有运算速度更快、功耗更低、可靠性更高等优势； SoC芯片采用国产32位嵌入式CPU，具有灵活集成硬件加密模块和软件程序、超高运算速度、低功耗等优势。公司目前拥有墨盒耗材芯片料号3564个，硒鼓耗材芯片料号5348个，可以满足多个品牌的多重耗材芯片需求。

打印机主控SoC芯片是打印机的核心部件，也是信息泄露的主要源头，公司自主研发的基于国产CPU打印机主控SoC芯片支持彩色打印、复印、彩色扫描、传真等，具有完全自主的芯片安全架构，具备高性能、突出安全策略、支持国密、商密算法和安全防护机制等特点。

公司向多领域应用MCU拓展，逐鹿400亿级市场。经过多年发展，公司基于在打印机、耗材领域芯片技术的积累，布局非打印机芯片市场，目前发力通用型MCU市场。根据前瞻产业研究院预计，2026年我国MCU市场空间将达到427亿元，市场空间广阔。

全球MCU行业呈现寡头竞争格局，根据英飞凌披露，2021年，MCU行业CR5为76%， 国产MCU龙头兆易创新依托大量国内市场需求，在全球市场份额达到1.4%，市占率排名位居全球第八。

汽车MCU驱动行业需求增长。汽车“新三化”重塑汽车电子架构，“三电”系统、众多ADAS传感器及信号链路、网联系统、信息安全功能系统和ECU的引入带来汽车MCU用量提升，相比传统燃油车70颗左右用量，而新能源车MCU用量达300颗左右。根据IC Insights预计，全球汽车MCU市场规模在2022、23年将维持14%、16%的高速增长。

公司通过ISO 26262认证，持续布局车规MCU。9月20日，公司旗下子公司极海半导体顺利通过ISO 26262功能安全管理体系认证，标志着极海已建立起符合汽车功能安全最高等级“ASIL-D”级别完整的产品开发流程体系，具备为国内外客户提供满足功能安全标准车规级MCU的能力。公司另有2款32位MCU产品已通过车规AEC-Q100认证，并批量供货汽车前/后装市场。

多领域MCU芯片将陆续发布。根据公司2022年中报，2022H1公司汽车/新能源、工控/安全、消费电子业务芯片营业收入同比增长120%。同时根据公司官网，在汽车电子、新能源、工控等高端产品应用领域，多款MCU芯片新品将于2023年陆续发布上市。

我们认为，公司拥有32位MCU核心技术，产品在多个非打印领域取得突破，有望成为公司远期增长动力源。

05 盈利预测与估值

奔图收入预测：奔图打印机受益信创市场国产替代趋势与商用市场产品性价比优势，出货量有望持续快速增长。同时随奔图打印机保有量快速提升以及产品高端化带来的耗材消耗速度提升，奔图原装耗材出货量有望高速增长。均价方面，高端化、彩色花进程有望带动均价提升。综上所述，预计2022-2024年奔图收入增速分别为41.7%、46.1%、41.7%。

利盟收入预测：利盟2020年实行自有品牌与OEM并行战略，根据公司2022年中报，企业级战略合作伙伴已实现批量出货，看好后续利盟打印机出货量稳步增长，同时价格维持高位稳定。原装耗材方面，利盟持续向云/分布式打印不断升级，在出货量增长同时耗材消耗系数有望维持高位稳定。综上所述，预计2022-2024年利盟收入增速分别为14.6%、13.0%、11.0%。

通用耗材收入预测：预计2022-2024年通用耗材及配件收入增速分别为25%、15%、10%，保持稳步增长。

芯片（对外销售）收入预测：受益于车规级等MCU需求旺盛，预计2022-2024年芯片（对外销售）收入增速分别为70%、50%、40%，实现高速增长。

综上所述，预计2022-2024年公司总收入增速分别为24.0%、21.0%、19.1%，保持稳步增长。

毛利率预测：公司打印机及原装耗材业务毛利率受信创市场党政与央国企需求切换影响，2022年短期承压，长期随公司打印机高端化、彩色化不断演进，公司打印机及原装耗材业务毛利率有望持续提升。

芯片（对外销售）业务随收入持续增长，规模效应显现，毛利率有望持续提升。通用耗材及配件业务毛利率维持稳定，我们预计公司2022-2024年综合毛利率分别为32.5%、35.7%、36.9%。

短期看，公司打印机产品受益国产化，信创市场有望快速放量，同时随公司高端、彩色打印机产品性能不断升级，信创与商用市场有望量价提升；中期看，随公司打印机保有量持续提升，原装耗材业务有望接棒增长；长期看，非打印芯片已出具规模，MCU数亿蓝海市场打开公司成长天花板。

我们预计公司2022-2024年实现收入277亿元、333亿元和400亿元，实现归母净利润22.7亿元、29.4亿元和40.7亿元，对应PE估值分别为34倍、26倍和19倍，选取鼎龙股份（打印耗材）、士兰微（MCU芯片）、中国长城（信创整机设备）以及宏华数科、中控技术、柏楚电子等国产设备类厂商为可比公司。

06 风险提示

技术迭代不及预期：公司高端、彩色打印机是其商用市场放量提价的关键，如果相关产品研发不及预期，公司成长空间有限。

信创推进不及预期：公司自主可控打印机产品下游客户主要为党政与央国企，国产替代需求受政策影响较大，若信创推进不及预期，将影响公司业绩增长。

疫情扰动及宏观环境承压：未来如果新冠疫情的持续扰动，可能对产业链造成负面影响，宏观环境承压也可能对打印机产业的发展造成冲击，从而带来公司的发展不及预期。

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